黃金股在歐洲的發展現狀

摘 要 黃金股起源于英國，繼而得到在歐洲的推廣，但并未形成統一的制度安排；由于黃金股條款的設立違背了“資本的流通自由”原則，隨著歐盟的一體化進程，對黃金股的審查也愈加嚴厲；通過裁決，歐共體法院也不斷確立統一的黃金股基本原則，包括司法審查原則、比例原則、審慎原則等。實證研究表明，黃金股對于當時的國有企業民營化改制具有一定積極作用，但長期看來依然可能是帶有負面效應的政府干預，其對于中國的國企改制或許能有一定的啟示。

關鍵詞 黃金股 資本 自由流通 國有企業

作者簡介：黃鑫，中國政法大學。

中圖分類號：D99 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.09.028

一、黃金股基本概念與興起

黃金股（golden share）是政府用來在國有企業民營化過程中保留控制權的一種特殊工具①。特殊在于：政府僅保留特殊的一股或少數股，但該股以特權方式存在，擁有“黃金般的價值”。在一些文章中也以“金股”、“金邊股”、“特殊權利”等等稱謂存在。

學界公認典型黃金股制度起源于20世紀70年代末80年代初期的英國撒切爾時代的私有化運動②，以1984年英國國會對《電信法》的修改為標志，引入相應黃金股條款，進行電信業的私有化改革，截止1993年，政府只保留了4%國有股，但是可以在損害公眾利益時，例如裝機費和通話費應該下降而不下降時，作廢英國電信的董事會決定，使其價格強制下降。當然，在一般的正常情況下，“黃金股”不得干預企業的正常經營行為③。隨著英國一批國有企業民營化取得巨大成功，政府增加收入、引入競爭機制、降低政府的市場干預、提高經濟效率、還富于民，于是歐洲各國迅速推行，但是各行業、各行業甚至各公司的黃金股設置中未形成統一制度安排。

二、歐共體法院對黃金股制度的審查

（一）審查依據

歐盟法院對黃金股審查日趨嚴格。1992年2月7日在馬斯特里赫特簽訂的《歐洲聯盟條約》在次年11月生效，歐盟正式成立，這使得全方位的自由流通被提上日程，而經濟上則需要追求一個統一的市場秩序，因此紛繁復雜的黃金股制度就顯得格外刺眼。而且，其中的特殊股權設計、持股比例限制以及外國投資者歧視都成為了眾矢之的。21世紀以來，歐盟屢次向歐共體法院（the Court of Justice of the European Communities， 簡稱ECJ）以違背歐盟成員國之間的資本自由流動的規定為由提起訴訟，其中多引《歐共體條約》的第2章第56條“資本流通自由”和第43條“設立機構的自由” ，2007年，《歐盟運作條約》（下文稱條約）簽訂，其后歐共體法院多引述該條約第63條 “應禁止成員國之間和成員國與第三國之間資本流動的所有限制”，認為設立黃金股顯然違背該條款 。ECJ在審理過程中不斷形成判例，僅2000年到2003年就對意大利、葡萄牙、法國、西班牙、英國等國的政府做出了認定黃金股條款違背條約，理應取消并處以罰金的裁定。其中意大利政府保留過多自由裁量權，未證明籍此保障電力和燃氣得到充足供應的必要 ，更并非條約中例外情形；而葡萄牙對外國公民不能收購有黃金股設置的公司之股票是歧視，未能遵守條約第56條 ；而法國政府所持有的石油公司Societe Nationale Elf- Aquitaine黃金股，即使在股民待遇上能夠一視同仁，但對潛在的其他成員國資本流動的阻礙依然違反了條約 ；英國政府在BAA公司的黃金股在則是限制了資本的自由流動，與條約第56條和第43條 沖突。即使在敏感的能源行業，歐共體法院也要細致分辨是否有通過未經檢查的保留權力來獲取特權 ，從而給其他成員國造成不公。

（二）審查過程中確立的基本原則

歐盟嘗試制定關于黃金股條款的統一基本原則。在與法國、葡萄牙的裁定同一日，ECJ認定比利時在SNTC 和Distriga 兩公司中的黃金股雖然有礙資本自由流通，但未超出必要范圍。原因在于：第一，黃金股僅建立決策否決權，而非決策審查權，能保證公司獨立作出決策；第二，只有特定重大事項的決定才會被否決，保障一般自主經營；最后，比利時政府明確表示任何干預都接受歐盟的審查 。憑借這一案例，實現司法審查原則在黃金股制度中的確立。法國案例則確立比例原則 ，要求黃金股設立與所追求的安全相適應，不能超過必要的邊界，即手段與目的相適應，且手段是足夠必要的。而對于黃金股的否定也越來越謹慎，在2013年10月的歐盟委員會訴德國 一案（Commission v Germany）中，明確表示雖然2007年 的裁決（Commission v Germany）大眾公司章程需要修改相關黃金股條款，但并非確立歐盟委員會可以就此肆意否定黃金條款，最后在并未實質回答是否德國的修改仍違背《歐盟運作條約》第63條的情形下，裁定不予受理。同年對Essenta案件的審理則明確，各國可以在電力和天然氣行業設立公眾公司，并為公共利益對該公司設立額外的義務，即從實質上否決了歐盟在黃金股設立問題上的過度抑制 ，確立了審慎原則。

三、相關實證研究的興起

經濟發展與合作組織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡稱OECD）在2005年的《OECD監管質量和績效指引原則》推廣使用監管影響分析，其《OECD公司治理原則》已經建議，在公司治理領域的政策選項進行評估時，使用相當于監管影響評估的技術 。歐洲共同體顧問Oxera 的一項實證研究，評估了黃金股限制會產生的經濟影響，包括受影響公司的績效、直接和間接投資及歐盟金融市場一體化 。該報告對六個典型黃金股案例和英國的水務和電力行業進行分析：首先，對投資者和股東來說，黃金股帶來的持股限制和政府對公司控制會帶來消極影響，且數據表明，一旦贖回黃金股，股票溢價上漲明顯 。其次，就公司業績來說，在廢止黃金股后，相應收購行為有著積極地價格反應（公司市值上揚），這符合其對公司業績的長期負效應的假設；但若是直接對公司業績做出研究，則由于廢止黃金股時間較短，很難得出統一的結論 。最后，對市場一體化來說，具有顯著的負效應，其阻礙了歐盟資本市場的進一步融合，妨礙資本和儲蓄的有效配置，危害歐盟市場的公平競爭 。值得關注的是，該報告強調了時代特征和政治現實的影響：政府不太可能在完全喪失控制權的情形下，完全出售股權，實現完全的私有化；而黃金股則提供了一個保留部分控制權的民營化機制，促使了民營化浪潮在過去幾十年的產生，也導致各國政府在民營化后得以保留影響管理決策的權力 。這對中國的國企改制或許能有一定的啟示。endprint

注釋：

①張立省.歐洲黃金股研究及對我國的啟示.管理現代化.2012（1）.

②魏杰.國有企業改革的新思路.管理世界.1999（6）；郭武平.“金股”國有銀行吸引戰略投資者的有效途徑——兼論國有銀行股權設計.金融研究.2004（8）；史建平、劉燕妮、張航.對國有銀行股改中的股權結構的缺陷分析及優化模式的探討.中央財經大學學報.2005（10）；孫紅玲、劉長庚.論國有大型企業“兩股制”產權改革.經濟體制改革.2006（5）；岳宇軍.國外電信業黃金股做法及對我國的啟示.管理現代化.2014（5）；吳越.國企“混改”中的問題與法治追問.政法論壇.2015（3）.

③魏杰.國有企業改革的新思路.管理世界.1999（6）.

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ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013].1.

ECJ 2 June 2005-C-174/04-Commission v Italy [2005] ECR I – 4965. 40.

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ECJ 13 May 2003-C-98/01-Commission v United Kingdom [2003] ECR I - 4664， 51 and 52.

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ECJ 22 October 2013-C？95/12-Commission v Germany [2013] .

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ECJ 22 October 2013-C-105/12-107/12-Staat der Nederlanden v Essent NV （C-105/12）， Essent Nederland BV （C-105/12）， Eneco Holding NV （C-106/12）， Delta NV （C-107/12） [2013]， 69.

席濤、吳秀堯、陳建偉譯.OECD監管影響分析（第一版）.中國政法大學出版社.2015.173，194.

“Special rights of public authorities in privatized EU companies： the microeconomic impact ”， Oxera， November.2005.83，84，85.endprint