并購行為與企業競爭力動態關系的實證研究

◎于健馬曉娜

并購行為與企業競爭力動態關系的實證研究

◎于健馬曉娜

本文選取2012-2015年我國創業板上市公司并購數據為研究樣本，采用主成份分析法測算企業競爭力，并利用回歸分析法檢驗了管理者過度自信、并購類型和支付方式等并購行為對并購后企業競爭力的動態影響。結果發現，相關并購、現金支付的并購有利于提升企業競爭力，管理層過度自信則相反，不利于企業競爭力的提升。本文的研究結論對于優化創業板公司并購行為、提升企業競爭力具有一定的現實意義。

并購行為企業競爭力創業板

并購是企業尋求快速擴張，拓展新業務、進入新市場，提升企業競爭力的重要手段，越來越多的企業選擇通過不斷并購實現了企業的快速發展。中國并購市場在2016年再創歷史新高，交易數量上升21%，達11409宗；交易金額上升11%，達到7700億美元。企業通過并購提升競爭力不但節約時間，而且對于那種企業需要的某種知識和資源專屬于某一企業的情況，并購就成為企業獲得這種知識和資源的唯一途徑，通過并購構建核心競爭力的低成本性主要體現在從事收購的企業有時比目標企業更知道它擁有的某項資產的實際價值。傳統的競爭理論（如“梅森-貝恩范式”、波特的競爭戰略理論）認為，決定企業競爭優勢的根本因素在于企業所在產業的競爭結構，但越來越多的事實表明，產業內長期利潤率的分散程度要比產業間的分散程度大得多。可見，企業的競爭優勢并非來自外部市場力量，而是企業自身的某種因素。正是在此基礎上，通過并購提升企業的核心競爭力以贏得競爭優勢，已受到越來越多企業的重視，越來越多的企業將并購與企業核心競爭力的構建緊密結合起來。

近年來，由于創業板公司大多屬于具有高成長性的中小企業，具有強烈的快速擴張動機，加之IPO超募現象十分普遍，進一步促使了創業板上市公司不斷發起并購，并購規模和并購頻率呈現出不斷提高的趨勢。根據國泰安數據庫統計，2015年1月1日至2016年12月31日僅兩年的時間，創業板上市公司就發生了781宗并購交易，其中2016年實施的415宗并購交易，交易金額達到1987億元人民幣。現有的研究更多的關注主板市場的并購績效問題，圍繞創業板企業的并購與競爭力的研究并不多見，本文以2012-1015年創業板市場并購案為對象，研究創業板上市公司并購行為對競爭力的影響，本研究對優化創業板公司并購行為具有一定的現實意義。

一、研究設計

（一）研究假說

1.并購類型對競爭力的影響。并購類型可以根據并購雙方所處產業鏈的相對位置不同分為橫向并購、縱向并購和混合并購，也可以按照并購雙方主營業務的關聯程度劃分為相關并購和無關并購。Ruback，Palepu and Healy（1992）和Jain and Desa（1999）和Ofek and John（1995）等學者都證實相關并購比非相關并購產生的并購績效要好；葉璋禮（2013）發現進行橫向并購的企業的績效更顯著。因此，本文提出假設一，即H1：相關并購優于非相關并購。

2.并購支付方式對競爭力的影響。根據信號理論，企業并購時采用的支付方式不同，向外界傳出的信號也是不同的，在有效資本市場下，現金支付向市場傳達了企業資金充足的信號，有利于提升股價、降低企業資本成本，進而提升公司價值和企業競爭力。余鵬翼和王滿四（2014）研究發現現金支付方式與收購公司的并購績效顯著正相關。本文提出假設二，即H2：現金支付方式與企業競爭力呈正相關關系。

3.管理者過度自信對競爭力的影響。Roll（1986）提出的自大假說認為，管理者由于過度自信會高估并購收益和并購協同效應，盲目的進行并購，從而帶來并購績效的下降。Ulrike and Geoffrey（2004）研究發現過度自信的管理者更容易實施失敗的并購活動；宋淑琴和代淑江（2015）采用管理者薪酬比例法；葉玲、王亞星（2013）采用盈余預測法來衡量管理者過度自信，均發現管理者過度自信導致企業績效的下降。本文提出假設三，即H3：管理者過度自信與競爭力呈負相關關系。

（二）樣本選擇與模型構建

本文的數據來自于國泰安數據庫（CSMAR），新浪財經網站和某些樣本公司官網。本文以在2012-2015年間發生并購的創業板上市公司為研究對象進行實證研究。為了數據的有效性，本文剔除并購失敗的樣本、關聯交易的樣本，如果一家公司在一年內發生兩次以上的并購，則選取并購交易規模最大的一次；經過以上處理，本文最后共得到561個樣本數據，2012-2015年分別有92起、121起、136起、212起并購樣本。

為了檢驗管理者過度自信、并購類型、并購支付方式對并購績效的影響，本文構建了模型2.3：

該模型中，β0為常數項，βi為回歸系數，ε為隨機干擾項。該模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類：被解釋變量：M&A表示并購后的企業競爭力。解釋變量：Confidence表示管理者過度自信；Type表示并購類型；Payment表示并購支付方式。控制變量：公司規模（Size）、MSR表示管理層持股比例、企業投資機會（TBQ）、企業成長性（Grow）、企業資產負債率（LEV）。具體變量定義如表1所示。

二、企業競爭力測度

本文采用會計指標法對企業競爭力進行測度，分別從盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力、現金流能力五個方面來選取并購績效評價指標，采用因子分析法計算綜合得分來對并購績效進行衡量。通過因子分析法，可以從多個方面考慮樣本的綜合特征，最終計算出的綜合得分比單一指標變量更具參考價值，可以全面反映創業板上市公司的競爭力情況。本文選取的企業競爭力評價指標如表2所示。

表1 變量定義表

表2 企業競爭力評價指標

本文運用KMO和Bartlett球形度統計量來檢驗原始變量數據是否適合進行因子分析。樣本公司KMO的值分別為0.728，大于標準臨界值0.5，同時Sig的值小于0.05，說明本文選取的原始變量數據可以用來做因子分析。樣本公司變量數據提取了5個主成分因子，它們的累計方差貢獻率為82.068%，表明這5個因子包含了并購績效14個指標的絕大部分信息，可以替代原來的變量。在提取公因子之后，對因子載荷矩陣進行正交旋轉，并得成份因子得分矩陣。根據因子得分的線性方程組，求解各公因子的得分，再將旋轉平方和載入列所示的每個因子的方差貢獻率占累計方差貢獻率的比重作為權重，得出樣本公司并購績效的綜合得分方程：

M&A=（0.29016F1+0.21122F2+0.13754F3+ 0.10987F4+0.07189F5）/0.82068

三、實證檢驗與結論

本文運用SPSS17.0軟件將總體樣本中的變量進行回歸分析，模型中各變量數據源自表1的計算方法和主成份分析。具體回歸估計結果如表3所示：

表3 并購行為與企業競爭力模型的回歸統計表

從表3中可以看出，回歸模型的F值22.475，說明模型呈顯著的線性關系，調整R2為0.226，模型擬合度較好。三個解釋變量均通過了顯著性檢驗，其中，Payment和Confidence的T值較大，Type的T值較小，說明并購行為影響企業競爭力的關鍵因素是支付方式和管理者過度自信。其中，管理者過度自信（Confidence）的系數為負，說明管理者過度自信不利于通過并購提升企業的競爭力，支持了研究假設H1。并購類型（Type）的系數為0.391，顯著性為0.049，說明了并購類型與企業競爭力在5%的水平上顯著正相關，即相關并購更有可能促進企業競爭力的提升，驗證了研究假設H2。并購支付方式（Payment）的系數為0.480，T值等于2.383，P值為0.018，說明并購支付方式與并購績效在5%的水平上顯著正相關，驗證了研究假設H3。另外，從控制變量的情況看，管理層持股比例（MSR）和企業資產負債率（LEV）通過了顯著性檢驗，系數分別是1.772和-10.600，表明管理層持股比例越高，并購后企業競爭力越強，企業資產負債率越高，債務壓力越大，越不利于企業競爭力的提升。綜上所述，統計結果支持了三個假設。

本文基于2012-2015年創業板上市公司并購數據分析得出的主要研究結論是，并購行為和管理者的行為都會對并購后企業的競爭力產生顯著的影響，主并企業采取相關并購、在現金流充裕的情況下采取現金并購可以有效提升企業的競爭力，而過度自信的管理層不利于企業競爭力的提升。因此，本文建議相關公司在并購過程中應盡量并購與公司主營業務相關的目標公司，積極完善公司治理，有效抑制管理層的過度自信，進而通過并購實現提升企業的競爭力。

（作者單位：遼寧大學商學院）

責任編輯：張永輝

注：本文系遼寧省教育廳課題一般項目（項目編號：W 2014017）；遼寧省社會科學規劃基金項目（項目編號：L15AJY008）；遼寧省經濟社會發展立項課題（項目編號：2017lslktyb-118）