區塊鏈ICO的監管平衡術

聶歐

“強監管一定會到來”，但主要態度將是“審慎性包容”。

7月26日，美國證券交易委員會SEC發布了一份關于ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發行）的投資者報告，宣布將把數字貨幣融資作為證券行為進行監管。這意味著，瘋狂“裸奔”了數年的ICO，尤其以區塊鏈初創企業為藍本的ICO融資，在美國將被從嚴監管。

與IPO僅一字之差的ICO是初創公司相當有效的融資之道，相比于IPO以美元、人民幣等法定貨幣為融資工具，ICO融的是比特幣、以太幣等加密數字貨幣。

對于初創公司而言，ICO融資高效、便捷——無需路演和審核，也無需監管部門注冊和備案，“去中心化”的ICO就能輕易融到項目所需資金的十倍、百倍甚至千倍。投資者還往往為了高收益而蜂擁而至、擠破頭皮。

金融科技分析研究公司Autonomous NEXT報告稱，今年以來全球ICO融資近13億美元，已經超過區塊鏈行業的VC投資額，是2016全年ICO融資額的六倍多，僅6月就融資近6億美元。

但6、7月以來，項目已出現分化：一類項目亂象頻出，龐氏騙局凸顯；另一類項目的開發者成為了行業先行者，開始探索構建監管真空下的自律規則。

“強監管一定會到來。”一位監管人士直言。

從P2P到第三方支付再到大數據、征信行業，我國監管一路趨嚴，區塊鏈ICO自然也不會例外。但如何在防風險的監管思路中，抓住我國互聯網、區塊鏈等技術異軍突起所帶來的國際金融話語權的變局機遇，如何拿捏出放得開、守得住的監管藝術，成為眼下難題。

魚龍混雜

區塊鏈ICO在全球燃起的“虛火”，已然凸顯。

新加坡市場研究公司Smith&Crown數據稱，2017年上半年，新加坡共有65個項目通過ICO融資到5.22億美元。6月之后則更為瘋狂，6月13日區塊鏈項目Bancor融資1.523億美元，EOS項目融資達1.85億美元，刷新了該國ICO融資的最新紀錄。

在中國，7月25日，國家互聯網金融安全技術專家委員會發布《2017上半年國內ICO發展情況報告》稱，截至2017年7月18日，我國上線并完成ICO的項目達65個，累計融資規模達63523.64比特幣、852753.36以太幣和部分人民幣與其他虛擬貨幣。據7月19日零點價格換算，折合人民幣總計26.16億元。

“我正在運營的一個ICO項目，兩周能融資2億美元。”一位項目發起人透露。

一個生動的描述是，十年前1萬個比特幣的市值買不到一份披薩，但今天一個比特幣的價格堪比一單位黃金。對此，輿論驚呼為“最簡單的通往財富之路”。

區塊鏈ICO迄今在全球已走過三輪熱潮。

首輪是2013年至2014年初，但當時大多為概念玩法，項目實際落地并不清晰，區塊鏈概念被過度炒作甚至詐騙橫行。但這一時期也出現了個別相對主流的虛擬貨幣，例如以太幣——迄今以太坊募集資金已超數千萬美元。

第二輪始于2016年初，但半年后The DAO項目——等值1.5億美元破世界紀錄的非典型ICO，被黑客攻擊致使其丟失了360萬以太幣。直到今年7月，美國證監會前述報告仍在對此事進行評估。報告認為，基于分布式賬本或區塊鏈技術的證券發行、銷售行為必須進行登記，除非獲有效豁免，要謹防欺詐風險以及違反聯邦證券法。

第三輪則正是在當下的中國。我國的區塊鏈項目吸引了大量目光，區塊鏈技術的成熟和市場活躍度、人員參與度與兩年前相比也大幅提高。

但與此同時，龐氏騙局也很快成為了其中高頻詞之一。

原因在于，ICO業務所存在的“社區+代幣交易所”環境中，社區和代幣交易所兩者分離，會導致監管的不連續，且代幣在交易所中炒作會導致代幣價格嚴重偏離項目的內在價值，偏離融資初衷和客觀規律。如果項目自身缺乏價值，上家買入代幣僅是期待下家高價接盤，則易淪為擊鼓傳花式的龐氏騙局。

此外，就更不用說其難以量化的升值邏輯、監管體系及規則的缺位，以及從業隊伍的魚龍混雜了。

辨識風險

去年12月，國務院印發《“十三五”國家信息化規劃》，明確提出“要加強區塊鏈等新技術基礎研發和前沿布局，構筑新賽場先發主導優勢”。很明顯，監管的風向是把控風險，但不因噎廢食。

那么，如何辨識龐氏騙局？

《財經國家周刊》記者梳理發現，當前我國的區塊鏈ICO存在四種狀態：

一即是龐氏騙局，純粹利用ICO進行詐騙。

二是做區塊鏈技術的企業利用ICO進行圈錢，但商業模式不明朗，技術沒有絕對優勢，很難在激烈的市場競爭中存活。

三是扎扎實實做區塊鏈技術，不過其價值在于股權而非代幣。這些項目多年后發展壯大，將在主流證券市場上市交易。未來的融資，也會從代表所有權的股權融資，變成出售產品項目未來使用權的融資。

四是利用底層技術，發展為又一個比特幣或以太幣，被越來越多的受眾接受。而未來的融資支付方式，可能會突破單一國家法幣支付的模式，變成全球化數字支付貨幣。

無疑，前兩種都將被淘汰，后兩種生態則相對健康，項目價值和虛擬代幣會增值并融入主流資產交易市場，而其支撐的數字經濟體也有望從百億美元飆升至千億、萬億美元級別。

中倫文德律師事務所高級合伙人陳云峰直言，IPO是拿錢買股權，而ICO是將股份或收益權變成加密貨幣后再公開出售，相當于買了沒有“決策權”的股權。“因而關鍵還是一事一議，分析每個項目，看是否真正具備支撐這高于資金需求數百倍、數千倍的價值。”

鑒別之法，主要是看區塊鏈項目是否具備兩大特性，一是能在支付領域，解決龐大的銀行支付體系中效率低、成本高、用時長等問題；二是在信息披露上，推動交易場所開放共享、不可篡改，將眾多社會交易活動納入規范。endprint

“若一個項目能夠兩者皆備，則相對可信。”專家表示。

審慎性寬容

《財經國家周刊》從多位監管人士處獲悉，審慎性寬容或是現階段對于區塊鏈ICO的主要監管態度，并可能部分借鑒國際經驗來研究推行監管沙箱制度。

目前，監管沙箱有幾種可參考的方案：

一是成立類似眾籌平臺的ICO平臺，承擔投資者教育、風險提示、項目審查、資格認定、資金托管、敦促信息披露、督察資金使用、反洗錢等相關職責。

二是以代幣交易所為監管方式，但這種方式的缺點在于，即使管住了代幣交易所，還是可以去中心化地做交易。

三是引入風投VC的管理思路，讓專業管理人員選擇投資方向，輔助ICO項目運營，促進創新的同時提升ICO項目的透明度。

未來，隨著去中心化的交易所技術發展，代幣交易所也可能去中心化，屆時一國的監管機構將失去抓手，需要國際監管合作。

當前，盡管“一行三會”等監管機構均已對監管沙箱進行了研究探索，但具體形式仍無定論。據業內人士介紹，實施監管沙箱的國家多為金融混業監管。

監管目前最為困惑的，是金融活動和科技手段混淆，區塊鏈等技術手段大量插足金融行業，引發了金融行業業態的變化，監管層易被一系列復雜的技術表象所干擾，難以研判實質性金融活動的發生點，使得持牌監管模式效果下降，穿透式監管難度加大。并且，眾多機構綜合性、多元化經營，形成新的監管洼地，監管層很難在各種綜合、分拆、轉型中研判機構性質、確定監管主體。

“這對于ICO來說，就難在監管主體應該是央行還是證監會。”一位核心監管人士直言，這也一定程度上決定了ICO適用于怎樣的監管思路和辦法。

但毫無疑問的是，監管必然會跟上市場創新的腳步，去偽存真，引致整個業態的大浪淘沙。此前，從場外配資到P2P、金交所、第三方支付再到銀行同業業務乃至影子銀行，無一不是在恣意生長之后迎來從嚴監管。

貨幣競爭

未來的區塊鏈ICO乃至金融科技的格局將分為兩個層面：微觀和宏觀。

微觀上，從業機構必須謀求長遠發展。ICO從業機構應該長遠秉持著對風險的敬畏之心，謀求可持續發展。

簡單來說，以交易和支付為目的的活動和行為，將被合理規范；以獲得超高收益為目的的投機行為，以及非法集資、違規融資融幣、違反國家反洗錢和外匯管理、支付結算等法律法規的行為和機構，都將被驅逐。

借用一位監管人士的話說，我們的經濟社會發展具備濃郁的中國特色，數字貨幣領域也一樣，不要妄想能夠短時間內照搬國際經驗和規則，最終的監管體系也一定是具有中國特色的。

而宏觀上，法定數字貨幣的趨勢難以阻擋。

從國家角度看，ICO發行的私人數字貨幣，其弱點顯而易見。例如黑客攻擊導致數字資產被盜，再如比特幣交易所缺乏相關的制度保障（銀行存款保險、央行最后貸款人等），無法保障交易、提現和儲藏的安全性。因而，法定數字貨幣被認為必然成為新一代金融基礎設施和未來數字經濟發展的基石。

“ICO如果繼續如此迅猛生長，那么很可能將一邊迎來監管細則，一邊迎來法定數字貨幣的誕生。”前述監管人士預測。

歐洲央行時下就提出，在起步階段，將央行數字貨幣定位成現金的補充或替代，允許以數字貨幣來代替現金的非銀行主體，以1：1的比率將銀行存款轉化為數字基礎貨幣，然后再進行下一步嘗試。

區塊鏈技術當下在金融領域、共享經濟、物聯網等方面已有很高的應用價值，成功吸引了微軟、阿里巴巴、騰訊、京東等國內外行業巨頭的廣泛關注和積極布局，已被視為最有潛力觸發新一輪顛覆性革命浪潮的核心技術。

中國的互聯網、區塊鏈等新技術全球領先，首次帶來了通過技術革新而改革全球貨幣體系的機遇，這也有望提升本國貨幣在全球的地位。

著眼于此大局，對于真正以區塊鏈為基礎的ICO活動，以審慎性態度包容之、規范之，便是題中應有之義。endprint