行為金融視角下股市異象研究

摘 要 標準金融學的研究基于人為理性人這一基本假設，但在實際市場運作中，人并非完全理性人，故而，標準金融學在解釋市場某些現象時存在有一定的失效。股票市場中的不少現象便是人為非理性人的具體說明與體現。隨著股票市場的日益發展，原有的標準金融學理論的弊端也日益凸顯，它無法客觀而全面地解釋股票市場實際運作中存在的問題，從人的行為因素角度分析市場變化逐漸成為必要，且其重要性逐漸凸顯。

關鍵詞 標準金融學理論 行為金融學理論 股票價格波動

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

1引言

標準金融學對于股票首發價格已提出了較為全面系統的計算方式，對股票上市后的價格變動亦提出了較為完整甚至多樣的分析預測體系。但在實際股票市場中，我們不難發現，無論是理論上的價格計算公式還是理論上的對股價走勢的預測都無法做到與股價市場的實際情況完全吻合。這在一定程度上是由于標準金融學是以市場中的人為理性人這一基本假設為前提，而實際市場中人并非完全理性。行為金融則更多從人的心理因素等方面出發，為解釋標準金融學理論與實際情況之間的出入提供了一定的方法。本文以具體股票為個例，分析部分與標準金融理論相悖的情形，并力求通過行為金融理論提供較為合理的解釋。

2文獻綜述

標準金融學對股票市場的研究已較為完備，本文便不再做過多的敘述。對于IPO價格，目前普遍存在有IPO抑價和IPO溢價兩種情形。對后期股票價格波動亦有實際情況相對于理論預測更為樂觀和實際情況遠不如趨勢預測成果兩種。

2.1國外文獻綜述

KEYNES（1936）最早提出從眾行為，并認為其對市場價格有重要的影響。Sharp W.（1964）則認為如果沒有私有信息，投資者應當做出相同的證券投資組合選擇。至現代，Polk（2009）等直接把股票的價格波動歸因于投資者的情緒。

2.2國內文獻綜述

在IPO定價方面，宋順林等（2016）在對IPO公司投資者報價進行研究后認為，投資者情緒對IPO定價具有顯著關系，且承銷商在承銷過程中的行為亦會對IPO 價格具有一定的影響。龔光明等（2016）則著眼于IPO定價效率，從風險資本和承銷商聲譽這兩個影響因素進行分析，并認為這兩個因素，在一級市場和二級市場的影響不同。其中，在IPO抑價方面，余丁（2016）認為投資者情緒是IPO抑價的主要因素，且與IPO抑價率具有明顯的正相關。于曉紅等（2013）則認為，IPO抑價除了與投資者情緒有關，還與公司的內在價值有明顯的正相關關系。易郅凱（2017）則異于上述兩個研究，提出IPO抑價率同私募PE聲譽有關且兩者之間存在著顯著的正相關性。在IPO溢價方面，屈亞星（2014）提出，媒體關注度對IPO溢價率具有明顯的相關性，且在四種不同的情形下研究了其具體的關系。南曉莉（2015）則基于股票論壇數據挖掘法并通過通過逐步回歸剔除法較為具體的研究了在新媒體的背景下，網絡投資者意見對IPO溢價的影響，并得出媒體報到與其負相關，而分析師預測與其正相關的結論。

同為研究媒體報到與IPO價格關系，黃俊等（2013）則基于對創業板相關數據的研究，認為媒體報到頻次越高，對IPO的抑價越明顯，且媒體報到次數對長遠股票價格的變動也有影響——媒體報到的越多，股票價格下跌的越明顯。而對于IPO后股票的市場價格走向，黃俊等（2009）通過實證分析，說明了我國存在投資者對股票價格反應不足與反應過度的現象。曹國亮（2014）通過對動態因子模型的建立和運用，進行了有關市場情緒與技術分析這兩個因素對股票價格的影響的實證分析，肯定了兩因素對股票價格的影響。肖金利（2013）則選擇了投資者情緒對股票價格的影響進行具體的分析。除此之外，林樹（2006）曾從整體上對各可看作是影響因素的方面進行了較為具體的分析。劉桓怡（2013）則從行為金融市場對我國二級市場進行了一系列分析。

綜上所述，從行為方面考慮股票價格變動因素的研究很多，且由于各研究者所占角度及所思考的因素存在千差萬別，得出來的結論可謂都不盡相同。有部分研究也僅局限于對于影響因素的驗證而并沒有對其中的原因進行分析。但可以確定的是，人的行為因素確實對股票的實際價格表現具有一定程度的影響。

3股票個例介紹

本文所選取的股票個例為：來伊份（股票代碼：603777）。該股票發行公司為上海來伊份股份有限公司。該公司于2002年7月2日在上海市工商局登記成立，股份公司則成立于2010年9月。該公司以從事連鎖商店形式的休閑食品零售為主，是我國著名的零食零售商，目前已在全國多個地區開設有眾多連鎖直營門店銷售國內著名的休閑食品。

2016年10月12日，該公司在上海證券交易所上市，發行股票6，000.00萬股，每股發行價11.67人民幣，共募集資金7.00億人民幣。截至2017年3月31日，該公司總股本為24000股。其中，第一大股東為上海愛屋企業管理有限公司，持有股票1.39億股，占總股本數量的57.71%。

上市股票在一級行業分類上歸屬于批發和零售業，二級行業分類屬零售業，就三級行業分類而言可歸于專業連鎖類。該股票上市時被外界稱為“零食第一股”，且在滬港通開發實行后，作為規定范圍內的股票之一，能夠在一定的條件下在香港股市進行流通。

4基于標準金融學的數據分析

4.1財務報表分析

對該公司的財務報表分析，主要基于來伊份股份有限公司發布的2014—2017年的各項數據，以資產負債表、利潤表和現金流量表三個表中的數據為主要的分析對象（見表1）。

通過上述數據，我們可以發現，首先，在償債能力方面，短期償債相關數據表明，該公司營運資本數額較大，說明其財務狀況較為穩定；流動比率略大于2，說明其短期償債能力較強，即意味著債券人的權益較為有保障，同時也表明該企業資金使用效率較高，企業籌資成本相對較低。速動比率明顯大于1，表明其償還流動負債的能力強。其現金比率略高于1，資產的流動性一般。其次，在長期償債方面，資產負債率較小，企業長期償債能力較強債權人權益承擔的風險較小，權益的保障程度高。權益乘數較小，表明所有者投入企業的資本所占比重較小，企業負債程度較低，債權人權益受保護的程度較高。endprint

從營運方面來看，該企業存貨周轉率適中。但其應收賬款周轉率較高，表明該公司收賬速度快，平均收賬周期短，壞賬損失少，資產流動快，償債能力強?？傎Y產周轉率相對顯得相對較低，企業銷售能力可能較弱，資產利用效率可能較低。

除此之外，從盈利能力有多項指標呈現下降的趨勢，而成長能力方面，已有幾項指標的增長由負向正轉變。由此可見，該公司目前的盈利情況存在有一定的不足，但另一方面仍在較為緩慢的發展。

綜上所述，該企業雖在償債能力上表現的較為良好，但其營運、盈利以及成長方面表現的相對較弱，其發展仍然存在有一定的難題。

4.2股票市場行業分析

對該股票所處的行業進行分析，多基于同花順網站提供的相關訊息和數據。

該股票所屬行業為批發和零售業下的零售行業，從三級行業區分上來看屬于專業連鎖行業。

在所屬二級行業里，盡管該股票在凈利潤、營業收入、總資產和總股本方面的表現并不搶眼，但在每股收益、每股凈資產、每股現金流、凈資產收益率、股東權益比例和銷售毛利率這幾項指標上仍然較為靠前。就三級行業市場而言，其無疑處于行業前列，其每股凈資產、總資產、總股本、凈資產收益率、每股現金流指標在三級行業中所處地位如圖1、圖2、圖3、圖4、圖5。

綜上所述，我們可知，來伊份盡管在總資產和總股本這類總體上的指標上并不具有優勢，但其在收益方面無疑位居較高地位。除此之外，其在股價上亦對整個三級行業的股票價格具有比較明顯的影響，可謂是專業連鎖行業的龍頭股票。

5相悖情形及問題的提出

5.1 IPO價格問題

該公司股票于2016年10月12日上市，2016年9月左右便應當已經完成詢價定價工作。其股票收益應當由2015年凈利潤與扣除非經常性損益后的凈利潤來推測與制定。根據該公司所對外公布的2015年利潤表可知，該公司2015年凈利潤為13158.85萬元，扣去非經常性損益后的利潤為12183.25萬元，顯然扣除非經常性損益后的利潤較低，應當以該值作為股票收益的依據。已知該公司股票首發新股6000萬股，每股價格為11.67元，原始股為18000萬股。故IPO后總股為：

18000+6000=24000萬股

由此可推算出，其估算的用于IPO定價的市盈率為：

11.67/（2183.25/24000）=22.99

然而，通過對中證指數有限公司對2016年9月初及對該公司IPO價格進行詢價前后的靜態市盈率進行查詢，發現該行業在該公司將要進行IPO時的靜態市盈率位于40.55附近。

顯然，22.99遠小于40.55，故可推算，在該公司IPO的過程中，存在有比較嚴重的IPO抑價情況。

5.2 IPO后股票價格走勢

從該股票上市至今的K線走勢圖中我們不難發現，來伊份股票在首發上市后連續16個交易日里持續上漲，且IPO 后連續7日漲停，表現強勁，并于2016年11月11日曾一度達到其最高價格82.37元/股。但其后該股票總體呈現下跌趨勢，雖偶有小幅上揚，但相對其較大幅度的下跌，小幅度上升并未產生顯著影響。且通過壓力線和支撐線的分析，可看出其整體上仍呈現有下跌的趨勢（如圖6）。

綜上所述，雖按前文理論分析，來伊份應當有較為樂觀的發展前景，價格也應當呈樂觀的態勢。但事實上，雖然在IPO進行后前幾天里該股票多日漲停，但隨后其趨勢則完全相反，整體上其態勢較為低迷。

6基于行為金融的解釋

6.1對IPO抑價的解釋

6.1.1贏家詛咒假說

投資者在此次IPO過程中處于信息劣勢的地位，不清楚所購買的IPO是好是壞，從而引發負面選擇問題。且來伊份股份有限公司在此前曾有想進行IPO但因所銷售休閑食品的安全問題而失敗，這一點無疑加重了投資者對該IPO判斷的不確定性。具有風險回避特點的投資者將會更傾向于只夠買抑價銷售的股票。由此觀之，采取IPO抑價是誘使投資者購買的一種手段。

6.1.2流行效應假說

早在2012年來伊份股份有限公司的IPO因食品安全問題而失敗的經歷無疑會使來伊份在投資者心中產生負面影響，從而可能會影響投資者對其IPO 的購買。但多數情況，投資者的決策并非僅受其個人觀念的影響，還受其他投資者是否購買該IPO的影響。投資銀行此時選擇低價發行，將有利于吸引投資者的目光并形成流行效應，從而更有利于推動投資者購買該IPO。

綜上所述，IPO抑價有可能是公司和投資銀行為了吸引投資者的目光，進而選擇的一種策略和手段。

6.2 IPO后股票價格變動的解釋

針對來伊份IPO后價格的變動，可以用投資者的羊群效應以及非理性預期來給予一定的解釋。來伊份股份有限公司的IPO由中信建投證券股份有限公司來進行保薦承銷，而中信建投證券股份有限公司在我國證券保薦承銷市場上享有較高的聲譽。鑒于此前該公司承銷的優質IPO，此次承銷也必定會吸引許多投資者的目光，尤其是那些后悔早前沒有購買該公司曾經承銷的其它股票的投資者。同時，作為人們日常生活中經常見到的連鎖商店，再加之媒體等宣傳工具對其大加宣傳力度，來伊份作為“零食第一股”上市勢必會引起眾多人的關注，由此引發的羊群效應不可小覷，這也在一定程度上促成了來伊份上市后近半個月內價格持續上漲，并在短暫波動后在人們普遍認同的“雙11”狂歡節的推動下達到最高價格?；谕顿Y者對其收益的過度樂觀的估計而產生的價格波動并未長久，隨后來伊份的財務信息公告顯示其部分盈利水平有所下跌，在一定程度上對的該股票價格下跌起到了推動作用。

7啟示與建議

股票價格的變動不是簡單的通過理論上的分析以及技術上的推導便可以得出其未來的發展的趨勢的。在實際運作過程中，人的心理因素和行為因素亦對其波動產生了極大的影響。這一客觀事實也啟示我們應當對股票市場存在一個客觀的認識，在根據其走勢對未來情況進行預測的過程中也要多關注外部環境的變化，重視對人的心理因素的研究與探討，做出更準確的分析和推測，從而有利于我們在股票市場上做出正確的選擇。endprint

作者簡介：石伊雪，湖北經濟學院金融學（國際金融實驗班）2014級金試Q1441，研究方向：金融學。

參考文獻

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