如何淡定應對“縮表時代”

吳晶晶

縮表可能并不是投資者需要過度恐慌的洪水猛獸，但需要強調的是，過去幾年流動性推動的市場普漲即將結束，“縮表時代”需要新的投資布局思維。

2008年金融危機以來，全球央行為拯救市場及推動經濟增長，通過直接購買債券等資產，以及向銀行注資等方式，向市場注入了大量流動性。英國、日本及歐洲三大央行在2016年年底以前資產購買量一度總計達到每月1800億美元，這相當于每年放出兩萬億元的流動性。多年擴表狀態下，發達國家主流央行的資產負債表總計從2007年年底的4.7萬億元（相當于GDP總值的11.6%）增長至2017年8月的16.2萬億元（相當于GDP總值的35.6%），翻了3倍有余。

今年以來，美聯儲、歐央行等主流央行機構紛紛釋放出鷹派信號，雖然未達到貨幣緊縮態勢，但是央行資產負債表的擴張勢頭將進入拐點。全球擴大資產負債表所提供的充裕流動性在過去幾年推升了全球資產價格，隨著經濟企穩及上升勢頭的保持，主流央行縮減資產負債表的行動將愈發接近，這可能會在不遠的未來改變投資市場的邏輯。

縮表到底有多遠？

如圖可見，本輪全球央行資產購買規模的頂峰出現在2016年年末，之后已開始逐漸下滑減少。近期，市場將聚焦美聯儲以及歐洲央行對于縮表的重要聲明。

一如市場預期，美聯儲在9月20日的FOMC會后宣布，將于10月開始縮減約4.2萬億美元的公債和抵押貸款支持證券（MBS）組合，最初將每月到期證券再投資規模減少至100多億美元。花旗預計至2018年第三季度縮減可能達到每月500億美元。

另外，歐洲央行也將緊隨其后，預計在10月26日召開的理事會會議上正式宣布縮表，從明年1月起縮減其資產購買規模，由當前每月600億歐元縮減至400億～450億歐元。

日本央行也將逐步縮減其購買規模，可能在2018年從目前的每年50萬億日元（4500億美元）逐漸縮減至40萬億日元（3600億美元）。

總體而言，發達國家央行整體資產購買規模或將從當前每月1000億美元，到2018年年底逐漸降低為零，與此同時逐步抬高政策利率。

縮表是不是洪水猛獸？

導致發達國家央行逐漸收緊貨幣政策的原因很多，包括對于經濟因素、政治因素、金融穩定因素更有信心，以及技術限制等。從經濟基本面來看，盡管通脹率依然不及央行目標水平，但當前的宏觀經濟環境，尤其是經濟增長勢頭，支持逐漸收緊貨幣政策。

我們預計，2017年全球經濟增速將由前一年的2.5%上升至3.1%，2018年還可能進一步提高至3.3%。另一方面，全球通脹增長緩慢，尤其是發達國家。2017年與2018年通貨膨脹率或均為2.4%。低通脹率高增長的經濟條件將吸收央行縮表所帶來的部分流動性沖擊。

另一方面，央行在操作層面會兼顧與市場的充分溝通以及循序漸進的緩和步伐。美聯儲以及歐央行將進入縮表周期已是市場共識，加之其貨幣當局的官員們經常在各種公開場合發言，溝通政策決議的考慮因素以及決策官員們的看法，因此不算太意外的政策會減少對市場的大幅沖擊。

同時，由于通脹率上漲有限，央行加息的速度會相對緩慢。花旗預期到2017年年底，發達國家政策利率平均僅提高12個基點，到2018年年底可能再提高35個基點，這也使縮表的影響趨向溫和。

此外，緊隨著2017年股市EPS（每股盈利）同比大增15%之后，花旗預計2018年全球公司盈利將繼續增長9%。2017年是自2010年以來，首次出現全球主要區域EPS同步增長的年份。微觀層面的良好態勢也有利于抵消部分央行縮表帶來的負面影響。

鑒于以上原因，縮表可能并不是投資者需要過度恐慌的洪水猛獸，但需要強調的是，過去幾年流動性推動的市場普漲即將結束，“縮表時代”需要新的投資布局思維。

“縮表時代”如何布局？

央行進入縮表周期會給市場帶來兩個重要改變：利率的上行以及波動性的增加。

花旗分析師研究得出，在一個完整的市場周期中，債券資產的走勢往往領先于股票資產。2009年3月，市場在金融危機后重回反彈通道，股債齊漲。接下來，隨著市場利率的上行，市場將進入股票和債券脫鉤的新階段。

雖然政策利率上漲的速度較慢，但由于央行資產負債表中主要是各類債券資產，回收流動性將會進一步推升市場利率，進而限制債券價格上行。股票資產方面，由于盈利繼續增長，同時企業回購和各類并購活動支撐股價，這個階段股票資產的表現好于債券資產的表現。

另一方面，隨著歐日等央行紛紛進入減少資產購買的周期，以及歐洲、新興市場經濟強勁復蘇，美國在過去幾年中的增長優勢和貨幣政策優勢稍有削減，導致美元進入弱勢震蕩。這一趨勢對投資市場的影響，已經從年初以來大幅流入歐洲以及新興市場股市的資金中得到了展示，花旗預計投資者對于這兩個市場的青睞將會繼續推高其股票指數。

同時，流動性逐漸退去后的市場回歸基本面。2017年，每股盈利增速最快的地區包括新興市場和歐洲（10%～14%），而周期性板塊則更可能在本輪周期跑贏。

流動性的沖擊將使股票的波動加大，因此在維持倉位的同時，投資者需要關注資產分散，可利用多元化投資來降低投資組合的風險。endprint