我國產(chǎn)業(yè)投資基金退出機(jī)制研究

王光富?オ?

摘要：

近幾年，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系的不斷健全和完善，我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展迅速，數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為僅次于銀行貸款和證券發(fā)行的重要融資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作環(huán)節(jié)包括籌資、投資和退出三大環(huán)節(jié)，其中關(guān)系到產(chǎn)業(yè)投資基金循環(huán)運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是退出。我國產(chǎn)業(yè)投資基金起步較晚，存在諸多問題，制約了我國整個(gè)金融體系的協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金；退出機(jī)制；內(nèi)部環(huán)境

1 研究背景

產(chǎn)業(yè)投資基金是管理制度門類中集體投資的一種手段，與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)構(gòu)成現(xiàn)代金融體系的三大支柱。產(chǎn)業(yè)投資基金與當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的大趨勢相吻合，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)共融的橋梁，對(duì)于金融系統(tǒng)內(nèi)實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)發(fā)揮著非同尋常的作用。

2006 年，為深化投融資體制改革，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國家頒發(fā)《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，批準(zhǔn)設(shè)立了第一只產(chǎn)業(yè)投資基金—渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，此后各地獲批的產(chǎn)業(yè)基金快速增多，總規(guī)模超過1500億元，整體規(guī)模快速膨脹。

我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于發(fā)展初期，如何結(jié)合我國情，完善產(chǎn)業(yè)投資基金退出機(jī)制，需要我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境和法律環(huán)境進(jìn)行研究，還需要對(duì)我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀、退出方式以及退出面臨的問題進(jìn)行深入地研究和探討。

2 產(chǎn)業(yè)投資基金及退出概述

2.1 產(chǎn)業(yè)投資基金及其運(yùn)作過程

廣義上，產(chǎn)業(yè)投資基金是證券投資基金的并列對(duì)立概念，等同于股權(quán)投資基金。狹義上，其是我國的一類金融創(chuàng)新，是具有中國特色的金融產(chǎn)物。

從生命周期看，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為籌資、投資和退出三個(gè)環(huán)節(jié)。其中產(chǎn)業(yè)投資基金退出是指投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟之后，將其持有的權(quán)益在市場上出售以收回投資收益的過程。退出安排是整個(gè)投資的核心環(huán)節(jié)，良好的退出機(jī)制可以使基金具有良好的流動(dòng)性，并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的目的。

2.2 產(chǎn)業(yè)投資基金退出概述

產(chǎn)業(yè)投資基金退出方式，目前主要IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算三大類。其中IPO（Initial Public Offering，首次公開發(fā)行的簡稱）是指在被投資企業(yè)經(jīng)營達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)，以融資為目的，向非特定社會(huì)公眾進(jìn)行首次公開發(fā)行股票的行為。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，IPO可以將產(chǎn)業(yè)投資基金所持有的不可流通的企業(yè)股份轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢陨鲜辛魍ǖ墓善薄?/p>

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是除IPO外投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的另一個(gè)重要方式，一般來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為并購（M&A）、股權(quán)回購（Buy-back）和二次出售三種方式。

3 我國產(chǎn)業(yè)投資基金現(xiàn)狀分析

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)的規(guī)模和數(shù)量也在不斷發(fā)展壯大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年，我國的股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入第24個(gè)年頭，市場活躍的VC/PE機(jī)構(gòu)約9000家。

3.1首次公開發(fā)行

從目前產(chǎn)業(yè)投資基金退出方式來看，我國的產(chǎn)業(yè)投資基金仍以IPO退出為主。近幾年，VC/PE市場經(jīng)過了高速發(fā)展后逐步進(jìn)入平穩(wěn)期。2014年以前，受到我國整體經(jīng)濟(jì)宏觀面的向好，金融改革和資本市場自我完善快速推進(jìn)。2014年，中國企業(yè)IPO在數(shù)量和金額上均較去年有大幅度的增長。全年共263家中企上市，同比增長139.09%；募集金額4071.22億元，同比增長209.48%。自 2015年以來，受全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響，全年上市企業(yè)291家，比去年下降8.7%；募集資金423.51億美元，比去年同期下降21.4%。

3.2 并購

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，傳統(tǒng)的第二產(chǎn)業(yè)增長乏力，多數(shù)“僵尸企業(yè)”被市場淘汰，行業(yè)間的并購整合面臨前所未有的機(jī)遇，不少上市公司計(jì)劃橫向或產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購，減少固定資產(chǎn)投資成本，通過提高企業(yè)的活力和經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

在并購領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來幾年將呈現(xiàn)以下趨勢。一是并購市場呈爆發(fā)性增長；二是VC/PE并購?fù)顺鲆?guī)模創(chuàng)新高；三是監(jiān)管層大力推進(jìn)并購重組。隨著一帶一路等國家戰(zhàn)略快速實(shí)施，并購浪潮必然會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

4 我國產(chǎn)業(yè)投資基金退出機(jī)制存在的問題

4.1內(nèi)部環(huán)境問題

第一，重投資輕服務(wù)。國內(nèi)中小板、創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展，給股權(quán)投資行業(yè)創(chuàng)造了一波歷史性機(jī)遇，吸引了各行各業(yè)的海量資本涌入，使得只重視數(shù)量不重視質(zhì)量的不良觀點(diǎn)蔚然成風(fēng)。資本市場的高收益，使得VC/PE機(jī)構(gòu)的運(yùn)作性質(zhì)偏向于投機(jī)行為，提供的增值服務(wù)也主要圍繞著如何促進(jìn)被投企業(yè)上市。與大量涌入的資本相對(duì)應(yīng)的是數(shù)量有限的Pre-IPO項(xiàng)目資源，隨著項(xiàng)目競爭愈演愈烈，VC/PE將大量精力都用在了對(duì)后期項(xiàng)目的爭取上，而忽視了其應(yīng)當(dāng)提供的企業(yè)價(jià)值增值服務(wù)。

第二，境內(nèi)VC/PE回報(bào)水平低于海外。由于境內(nèi)IPO正常化和海外上市渠道打開，VC/PE機(jī)構(gòu)退出渠道拓寬，投融資數(shù)量基本上都在百分之四十左右的增長率，投融資整體回報(bào)率和投融資率整體向好，但是回報(bào)水平仍低于海外。

4.2外部環(huán)境問題

法律體系方面， 現(xiàn)階段我國關(guān)于投資基金的退出方面的相關(guān)規(guī)章不是很健全。例如IPO方面，注冊(cè)制的實(shí)施漸行漸近，但由于我國證券交易所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政隸屬關(guān)系，能否從本質(zhì)上解決IPO市場化發(fā)行的問題，注冊(cè)制改革是否只是形式上的改變，這方面仍需法律法規(guī)的進(jìn)一步完善。

外部監(jiān)管方面，當(dāng)前，我國資本市場風(fēng)起云涌，證監(jiān)會(huì)連續(xù)打出組合拳，對(duì)于VC/PE監(jiān)管愈加嚴(yán)格。但是監(jiān)管的尺度卻有待商榷，過于嚴(yán)格的監(jiān)管制度會(huì)降低小微企業(yè)的活力和投資熱情，反而起到了相反的作用，所以說，合適的監(jiān)管力度是需要在摸索中慢慢前進(jìn)。

市場體系方面， 雖然新三板的推出推動(dòng)了我國場外交易市場的發(fā)展，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓有了統(tǒng)一的平臺(tái)，促進(jìn)了VC/PE并購?fù)顺觯钱a(chǎn)權(quán)交易制度仍然很不健全：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰；二是地方性產(chǎn)權(quán)交易市場沒有自主權(quán)，地方政府行政干預(yù)的過程中存在越位和缺位的問題。

5 完善我國產(chǎn)業(yè)投資基金退出機(jī)制的對(duì)策分析

5.1健全法律法規(guī)，建立寬松有效的監(jiān)管環(huán)境

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，為了重拾市場信心，需要給投資者提供一個(gè)良好的投資環(huán)境，政府需進(jìn)一步明確產(chǎn)業(yè)投資基金的法律地位，構(gòu)建和規(guī)范投資人準(zhǔn)入制度，改進(jìn)基金管理人制度，規(guī)范信息披露制度等相關(guān)法律法規(guī)，為VC/PE退出提供更健康的市場環(huán)境。

5.2完善多層次的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道

多層次的資本市場作為投資行業(yè)的必要條件，在未來一段時(shí)間內(nèi)有待完善和系統(tǒng)調(diào)整。具體而言，可以采取以下幾種方式：一是應(yīng)進(jìn)一步完善我國主板市場的相關(guān)制度，包括上市制度和退市制度，保證市場競爭機(jī)制的公平性和合理性；二是適當(dāng)降低中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，以充分發(fā)揮這兩個(gè)市場的補(bǔ)充性作用。

5.3 投資機(jī)構(gòu)需創(chuàng)新退出方式

一是靈活運(yùn)用買殼、借殼上市方法。買殼借殼雖然在操作和對(duì)象方面有所不同，但都是快速上市的良方，同時(shí)還可以一定程度上降低上市成本。

二是采取分批退出的方式。通過注入IPO，股權(quán)并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，讓本來彼此之間相互獨(dú)立的退出方式產(chǎn)生有機(jī)聯(lián)動(dòng)。投資機(jī)構(gòu)在制定退出策略時(shí)，可以根據(jù)被投資企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，將被投資企業(yè)按照不同部門或者不同經(jīng)營范圍劃分為若干部分，然后對(duì)每一部分采用不同的方式實(shí)現(xiàn)退出。

[參考文獻(xiàn)]

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[3]陳國進(jìn)、張敏濤，我國產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)問題研究，西部金融，2010。

（作者單位：中國建設(shè)銀行股份有限公司墾利支行，山東 東營 257016）endprint