沽空魅影

彭瑩

沽空魅影

彭瑩

2011年，中國概念股在境外沽空機構惡意做空之下幾乎全軍覆滅。6年來，沽空機構賊心不死，甚至變本加厲，不斷變換手法，像一只只蟄伏的狼,伺機而動。但這相對于上市公司而言也并非完全的壞事，上市公司可視其為狼群效應，變被動為“激勵”。

瘋狂的嗜血動物

在風云變幻的資本市場中，有一群兇殘的狼，這就是令人心驚肉跳的沽空機構，上市公司對它們既恨又怕。只要上市公司隱瞞點什么或夸大點什么，在信息披露中露出一丁點破綻，它們就會像狼嗅到血腥一樣蜂擁而上，把上市公司追咬得遍體鱗傷。由于其資本操作手法老練，專業技能又十分嫻熟，上市公司一旦被沽空機構盯上，多數在劫難逃，不是股價立馬暴跌狂瀉，就是長期停牌戴上ST小紅帽，有的甚至被迫含恨退市。

沽空有一條完整的產業鏈，沽空機構負責撰寫沽空報告，基金、券商中介負責買賣沽空目標公司的股票，律師事務所則迅速跟進對被沽空的上市公司投訴。它們各司其職，利益均沾。沽空公司收獲名氣并拿到報告潤筆費。負面報告公布后，股票價格大幅下跌，基金、券商賺大錢。律師事務所對被沽空上市公司的違法行為提起訴訟，由于負面報告對外公開，基本上違法企業會敗訴，律師們會拿到一筆可觀的律師費。

目前，混跡于境外股市的沽空機構有十多家，其中以渾水公司（Muddy Waters）、格勞克斯（Glaucus Research）、匿名分析（Anonymous Analytics）、香櫞（CitronResearch）這4家以獵殺中概股而聲名大噪，也最活躍、最兇狠刁鉆。一項統計資料顯示，自2012年至今的5年時間內，上述4家機構在沽空戰中，平均命中率高達75%。而據《華爾街日報》報道，2001-2014年，香櫞發布的針對111家全球公司的沽空報告中，沽空報告發布后一年時間內，這些公司股價的平均跌幅為42%。S&P Capital IQ數據分析則顯示，沽空報告發布一年后，這111家公司有90家股價都出現下跌，只有21家出現上漲。也就是說，在這14年時間內，香櫞的沽空命中率高達81%。一旦狙擊成功，沽空機構必定賺得盆滿缽盈。

沽空機構的作業流程是，在花費大量的時間、人力進行精心準備后，對沽空目標形成基本結論后，便會賣空從基金、券商手中借來的目標公司的股票并聯系有意購買研究報告的對沖基金。在對沖基金入場完成布局后，沽空報告才正式發布，這時只需待股價下跌后平倉，沽空機構便可獲利“收工”，它們留給資本市場的是駭人聽聞的血雨腥風。

比如渾水公司做實了B股市場中國概念股W公司的造假證據，W公司當時每股30港元，渾水公司先從基金、券商處借來1000萬股W公司股票賣掉，獲得3億港元，然后公布調查報告，將W公司造假證據公之于眾，W公司股票隨即應聲下跌到每股10港元，渾水公司再花費1億港元買回1000萬股還給基金、券商，翻云覆雨之間，渾水公司獲利2億港元。

但是，沽空機構并非永遠得手，他們也有被“打臉”的時候。比如今年4月25日，豐盛控股因遭到格勞克斯發布沽空報告，股價重挫11.89%，被迫停牌。一個星期后，豐盛控股發布對沽空報告的澄清公告，并作出反擊部署，動用40億元人民幣進行股份回購。而早在2月10日的時候，格勞克斯就借入了9.5億股豐盛股票，平均沽出成本約每股3港元。今年5月4日豐盛控股復牌收盤價漲幅超17.46%，股價緊逼沽空機構的沽空成本線3港元，格勞克期面臨增加保證金的處境。目前攻防雙方正展開拉鋸戰，但只要豐盛控股的股價穩定在3港元之上，格勞克斯就要爆倉，就得賠錢。

當然，在總體沽空75%的顯赫業績之下，沽空公司賺得的利潤可以想象。至于沽空公司到底賺了多少錢，這是一個迷團。因為沽空公司本身不是上市公司，不需要向公眾披露業績等有關信息。它們就是藏匿在陰暗處的狙擊手，不知什么時候會扣動扳機，將獵物擊斃，然后將獵物身上有價值的東西悉數掠走。或者將沽空機構比喻成股市小偷，小偷會透明公布業績嗎？到目前為止，人們對渾水公司的了解其實知之甚少。該公司的網站上除了多年來發布的大量做空報告，沒有任何注冊信息，更沒有公司的具體地址。

至于上市公司，若被沽空，身價一落千丈。今年先后已有6家香港上市公司被狙擊，而自2015年以來共有20家香港上市公司被沽空機構狙擊。在今年6月前兩周，沽空機構又瞄準了科通芯城、瑞聲科技、敏華控股及達利食品。科通芯城及敏華都有很多散戶支持者，瑞聲更是藍籌股，達利食品亦有625億元市值，對港股影響相當大。兩次沽空，三天暴跌，科通芯城83億港元市值蒸發。5月11日被沽空機構哥譚市（GOTHAM CITY）發布的僅僅5頁的沽空“預告片”，就讓瑞聲科技當天上午大跌了11.08%。6月7日被渾水公司盯上的敏華控股在跌10%后緊急收盤，同一天達利食品被沽空機構FG Alpha Management咬上股價也大幅跳水。

沽空機構利用恐懼綁架大眾，投資者對被沽空的上市公司失去信心，紛紛拋售股票撤離，并相互踩踏，結果是留下一地雞毛。

詭異的沽空套路

梳理做空上市公司的案例可發現，沽空機構的做空方式多種多樣，其中，較為典型的有兩種：一是直接發布看空報告，以大幅降低投資者信心，降低對上市公司的預期；二是通過二級市場拋售打壓股價，在沒有預兆的情況下直接將股價壓低。

發現和研究做空目標的過程是一個浩大工程，因此，沽空不是一般的吵吵喊喊、打打殺殺，也不是黑屋砸飛鏢，漫無目標，更不是信手放出一只“黑天鵝”就能激起市場波瀾。做空需要敏銳的市場觀察、精確的業績計算、敲骨入髓的動態研究，還有陰險的沽空套路，才能令上市公司防不勝防。

沽空機構是如何把上市公司送上“西天”的，這是一個考量高智商的拼圖游戲。從選擇目標到最后發出沽空報告，不是一蹴而就的事情，不過，其實也有“套路”可言。

沽空機構尋找做空目標一開始似乎漫不經心，在與投資者的閑聊中，在與同行的切磋交流中，在與上市公司貼身觀察中（當然是隱匿真實身份的），在捕風捉影中形成幾個目標概念，然后睜大眼睛審視初選目標的資產負債表、歷次披露的信息，從中發現蛛絲馬跡，最后確定一個目標予以精準狙擊。

這個目標一旦被鎖定，其業績報告、人事變動、重大財務收支、股權增持減持變更、股權結構變化、融資項目情況等都被翻個底朝天。然后形成一個總體評估、有可操作性的邏輯概念，比如某家公司業績增長過快有水分，某家公司人事異動要牽涉到公司戰略猶疑，某家公司實際控制人短時間內大量減持股份有腳底抹油跡象等，接下來根據上述“先入為主”的評估印象開展大量有的放矢的調研工作。

從過往案例來看，上市公司以下幾個方面財務問題被沽空機構特別聚焦并大做文章：高于同行的銷售價格和利潤率、低于同行的原材料成本及加工成本；每年資本開支巨大、遠高于行業的持續高增長、關聯方交易頻繁；固定資產獲取成本遠遠低于同行，管理層涉嫌賄賂；凈利潤高增長，企業卻不斷從資本市場再融資作為運營資本；凈利潤高增長，企業沒有現金分紅，且實際控制人持股比例超過51%；經營性現金流持續遠低于凈利潤，應收賬款超過收入的50%；年度利息收入遠低于期末、期初賬面上存欄現金應得利息收入。

由于調研是在極其秘密的狀態中進行的，上市公司根本無法覺察到有一個幽靈正在它的身邊徘徊。如果是生產型公司，沽空機構甚至還會派人到該公司的門口蹲點，記錄每天的貨物進出情況，通過估算檢驗財務報表數據是否真實可靠。調研之后要做一份縝密的研究報告，研究報告一般長數十頁，歷數上市公司的劣跡，將其華麗的衣裳層層剝下，只剩下一條短褲，裸露在投資者面前。

根據CIA的分析，通過對公開材料分析而獲取的情報約占全部情報來源的80%，而由秘密渠道得到的情報約占全部情報來源的20%。

亡我之心不死

客觀而言，在西方勢力做空中國經濟的大環境下，沽空機構策應國際做空勢力，充當急先鋒的角色。他們與美國投資銀行、歐美對沖基金、國際三大評級機構、西方右翼媒體一塊，組織起一場惡意做空中國經濟的大合唱。

起底沽空機構，不難看出他們與中國企業為敵的嘴臉。他們不是林間辨別“害蟲”的啄木鳥，不是股市清道夫，而是嗜血動物，天生專門來喝中國上市公司的血。

進入2017年，資本市場掀起了新一輪沽空潮，來無影去無蹤的沽空機構在沉寂一陣子后，似乎嗅到了新一輪狙擊機遇。與以往有所不同，這一波沽空潮帶有新特征。

方向轉移。從美國股市揮師西進到港股市場，是沽空機構戰略方向的轉移。中國概念股原本在美國納斯達克市場有不俗的表現，投資者對中國概念股的熱情主要是出于對中國經濟的信賴，對經濟增長充滿信心，對市場擴張維系期待，對經濟環境改善保持認可。那些發展前景樂觀、運營管理得當、財務狀況健康的中國企業在美國資本市場捷足先登，不負眾望，以驕人的業績成長印證了良好的中國經濟，一度獲得了美國投資者的支持。而自2010年12月以后，由于渾水公司的惡意狙擊，中國概念股在美國股市集體被做空而受挫。槍口下的中國概念股股價幾乎都是狂瀉，有的因此慘遭摘牌退市。2011年，中國概念股股價平均跌幅超30%，退市市值竟超赴美IPO總額。其后，沽空機構槍口掉頭，又向西瞄準港股市場，據不完全統計，2012年至今，11家國際主流沽空機構，共沽空了全球100家公司。其中，遭遇沽空的港股公司就有32家。最近兩年尤為密集，2016年共計8家，今年至今已有7家港股公司被沽空。

胃口增大。去年沽空公司狙擊的對象還多為幾十億市值的上市公司。現在由于幾十億港元市值的股票流通性小，達不到沽空機構想要的效果，百億港元市值的公司成了沽空機構的“新寵”，因為它們大多是年內表現特別搶眼的明星股或非常叫座的題材股。由于其獲利盤頗豐，市場反應特別敏感，也存在大跌的空間，從而被沽空機構所青睞。豐盛控股、瑞聲科技被沽空前一交易日市值分別為560億港元、1340億港元，最新被狙擊的敏華控股、達利食品，在被沽空前市值也均超過百億港元。

瞄準南下內資。今年被沽空的港股上市公司多為內地南下資本參與港股市場炒作而“中槍”。A股市場相對于港股市場來說還比較封閉，沽空機構沒有機會下手，內地資本通過滬港通、深港通的通道南下進入港股市場后，就給沽空機構以可乘之機。同時，內地資本往往不知如何應對沽空機構，沽空機構一出手，內地資本很容易產生恐慌情緒，失去絕地反擊的能力，無法對沽空報告所質疑的問題進行理性判斷，提出合理解答，缺少應對危機公關的本領。因此，對做空沒有經驗的南下資本就成了被綁架的對象，他們聞風出逃時形成的踩踏效應，見證了沽空機構的老辣歹毒。

扎堆出手。今年6月7日，港股市場突然間“槍聲”四起，渾水公司、FG Alpha Management、哥譚市研究三家沽空機構在同一天輪番上陣，針對三家港股公司分別拋出沽空報告。而一天之內三起沽空，是近五年沽空行業前所未有的現象。先是當天上午哥譚市研究發難，發布了一份針對瑞聲科技的沽空報告。具有戲劇色彩的是，在5月11日和18日，哥譚市研究已分別發布報告沽空瑞聲科技，卻遭到同行匿名分析的質疑，6月7日發布的研究報告就是回擊匿名分析的指責。對同一家上市公司，同行意見相左并公開指摘，實屬罕見。當日，繼哥譚市研究之后，渾水公司創始人卡森·布洛克在SOHN香港投資會議上宣布沽空敏華控股，并歷數了該公司的幾個問題，比如未披露債務、出口數據造假、利潤率過高、稅務信息不一致等。消息甫出，敏華控股股價在短短幾分鐘內便呈斷崖式暴跌，從7.40港元狂瀉至5.67港元，最高跌幅高達15%。緊隨其后，FG Alpha Management也在該會議上宣布沽空達利食品，對該公司稅務信息不一致、廣告費、預付款、運營成本以及資本開支等方面表示質疑。消息發布后，達利食品股價快速跳水，一度跌逾7%，市值縮水41.08億港元。一天之內，如此密集沽空，令人震驚。

在沽空機構的槍口下，上市公司有的已經倒下，有的依然挺立，倒下的不僅是熊包，或可還有游走股市的小混混，而站立著的不一定是英雄，但肯定是具備應急機制懂得公關處理的精英。

面對沽空機構的挑釁，港股市場的中概股要么在消極防御中沉淪，要么在絕地反擊中求生。但打鐵還需自身硬，反擊也要有真功夫，要在正面交鋒中據理力爭，在技術完善中突出重圍，在反訴沽空中反敗為勝。而企求IPO的內地企業如果沒有底氣，還未修煉到一定程度，干脆先在國內資本市場強身健體，別到國際資本市場去玩火。