風險投資對新創企業技術創新的作用機制：一個文獻綜述

徐子堯　牟德富

【摘要】風險投資對新創企業技術創新的影響是近年來學術研究的熱點，論文從其作用機制出發，梳理了國內外的相關學術研究脈絡及其主要觀點。

【關鍵詞】風險投資 新創企業 技術創新

近年來，風險投資在我國得到快速發展，據清科集團的統計，我國風險投資總額已從2005年的94.66億增加到2016年的7，449.10億元人民幣。風險投資對于我國科技創新和科技成果的轉化發揮著越來越重要的作用。風險投資是一個動態過程，從風險投資機構設立時的組織形式，到投資時的策略選擇，再到投資后對創業企業的參與治理程度，每一個環節都會對創業企業的技術創新產生影響。也就是說，研究風險投資對創業企業技術創新的促進作用，不僅僅是簡單地從創業企業資金需求角度，更重要的是深入剖析風險投資的組織形式、投資策略以及參與公司治理等微觀機制對創新的不同影響機制。

從學術研究上看，風險投資與創業企業技術創新的關系是近年來學術界研究的熱點問題，國外尤其是西方發達國家，風險投資發展較早，研究較為豐富，國內學者的相關研究近些年來也發展迅速，取得一定進展。

一、風險資本對創業企業技術創新的作用效果

在風險投資對創業企業技術創新的作用效果方面，較為早期的研究顯示，風險投資對創業企業技術創新有一定阻礙作用（Gilbert and Newbery，1982；Zucker et.al.，1998）；另有一些學者研究發現，風險投資與創業企業創新的關系是不確定的（Ueda and Hirukawa，2008；Weber，2009；Hirukawa Masayuki，2011）；近期的研究結果則大多認為，風險投資促進了創業企業的技術創新（Tang et.al.，2008；Kortum and Lerner，2000；Chemmanur et.al.，2011；Bertoni and Tykvová，2015）。國內學者更多地從規范的角度分析風險投資對技術創新的作用（呂煒，2002），近幾年隨著我國風險投資樣本的積累，一些學者也開始用實證方法研究風險投資與技術創新的關系，并大多得出了風險投資能夠促進技術創新的結論（付雷鳴等，2012；茍燕楠，董靜，2014）。但也有部分學者提出，在我國當前，風險投資對技術創新的激勵效應還不顯著（王婷，2016）。

二、風險投資的組織形式與創業企業技術創新

隨著風險投資的發展，實踐中涌現了一些較新類型的創新資本，典型的是公司型的風險投資機構（Corporate Venture Capital，CVC），學者們開始更深入的思考何種組織形式的VC在促進創新方面更有效？對這個問題的研究方興未艾。早期的研究認為，IVC在資本市場有著CVC無法比擬的、豐富的投資經驗和良好的關系網絡，而且CVC可能為了母公司發展而損害或犧牲創業企業的利益（Block and Macmillan，1993）。但近年來從創新角度的研究普遍認為CVC對創新有正向作用：由于母公司與創業企業之間可能存在戰略協同，并在組織管理上存在一定程度的附屬關系，更有利于創新（Dushnitsky，2006；Keil et.al.，2008；Lerner，2012；Chemmanur，Loutskina，and Tian，2014）。CVC作為一種新型的風險投資組織形式，國內學者的相關研究還較少，主要是將CVC和IVC在公司經營績效方面的影響進行了比較研究（林子堯，李新春，2012；梁琪等，2014）。

三、風險投資策略與創業企業技術創新

風險資本在投資時會采用各種有特色的投資策略，受到廣泛關注并經常實施的風險投資策略有：聯合投資和分階段投資。近年來，風險投資機構的失敗容忍度與企業創新之間的關系成為新的研究熱點。

（一）聯合投資策略

關于聯合投資策略的影響主要分為兩個方面：一方面，大量的研究是將聯合投資與單獨投資進行對比，研究其對創業企業經營績效、創新等方面的不同（Brander et.al.，2002；Cestone et.al.，2006；Casamatta and Haritchabalet，2007；Chemmanur and Tian，2010）。另一方面，聯合投資網絡在近十年成為風險投資研究的新視角，其新穎之處在于將風險投資機構的聯合投資視為一個聯合投資網絡，并將聯合投資關系視為網絡聯結關系，運用社會學中的整體網絡分析法研究聯合投資的網絡結構特征及其影響（Zheng，2004；Hochberget.al.，2007）。在聯合投資方面，許多學者的研究認為聯合投資會對企業技術創新有正向溢出效應（曾蔚等，2008；趙洪進等，2013）；有學者亦對聯合投資網絡進行了嘗試性研究（王艷，侯合銀，2011；鄭鳴，陳石，2011），但并未將聯合投資網絡與技術創新相聯系。

（二）分階段投資策略

分階段投資的相關研究大多是基于信息不對稱和代理成本問題的存在，認為分階段投資會減少投資過程中的道德風險（Gorman and Sahlman，1989；Gompers，1995；Neher，1999；Bergemann and Hege，1998；Tian，2011）。另有一些學者嘗試將學習期權的思想引入到分階段投資中（Martha and Nalin，1999；Steven and Andrei，2008；Liang and Chorng，2008），討論學習型期權如何處理不確定現金流情況下的風險投資決策問題。國內學者在分階段投資方面主要研究了分階段投資的時機（郭菊娥等，2008）、投資績效（沈維濤等，2014）以及激勵作用（吳萌，2016）等，對技術創新的激勵研究還較為少見。

（三）失敗容忍策略

由于創新需要大量的先期研發投入、體現在績效的提高需要較長時間以及失敗的可能性更高，投資期限衡量了風險投資家的“失敗容忍程度”，Tian and Wang （2010）通過實證研究發現，失敗容忍度高的風險投資家所投資的公司技術創新能力更強。Ederer and Manso（2010）對實驗室創新，Azoulay，Graff Zivin， and Manso（2010）對科研領域創新的研究也得出相似結論。Tian and Wang（2014），Chemmanur，Loutskina，and Tian（2014）進一步驗證了風險投資機構風險容忍度越高，越能促進企業的創新。

四、風險投資參與創業企業治理與創業企業技術創新

風險投資機構在對創業企業投資后，會積極參與被投資企業的公司治理，其影響主要體現為董事會變革、管理層激勵（Jensen & Murphy，1990；Kaplan & Str？觟mberg，2003；Acharya，Kehoe & Reyner，2009；Cornelli，Karakas，2008）。

（一）董事會變革

風險投資對董事會的變革包括董事會規模、獨立董事占比和CEO雙重性等方面，風險投資機構會充分利用所具有的社會資源，聘任較多的外部專業獨立董事，也更有可能聘請外部經理人擔任總經理，CEO與董事長兩職分離，企業董事會規模會較大。國外的研究普遍發現風險資本在進入創業企業后，會以積極投資者的角色參與公司的董事會變革（Jensen，1989；Kaplan，1991；Cornelli and Karakas，2008；Acharya et.al.，2009；Suchard，2009）。從董事會特征與企業創新的關系看，Zahra et.al（2000）考察了美國中等規模的制造業企業的研發情況，發現董事會規模與研發投入之間存在顯著的倒U型關系，劉勝強、劉星（2010）研究發現最有利于創新的董事會規模為7人或9人。Lane（1998）認為，CEO與董事長兩職分離會激勵創新決策的產生，與創新績效正相關，Zahra et.al（2000）、夏蕓和唐清泉（2008）、蘇文兵等（2010）研究認為，兩職分離有助于決策理性化，促進研發支出的增長。

（二）管理層激勵

風險投資機構對被投資企業管理層團隊的激勵機制主要是股權激勵（Hellmann and Puri，2000；Kaplan and Str？mberg，2000），適度的股權激勵會使管理層出于公司長遠利益和核心競爭力的動機而積極支持創新活動（Wright et.al.1996；Zahra et.al.，2000）。風險投資機構對被投資企業管理層團隊的激勵機制給予了高度關注，Baker and Gompers（1999）的研究顯示，風險投資參與的企業持股比例更高，但薪酬水平顯著低于無風險投資參與的企業。Hellmann and Puri（2000）通過調查問卷發現，有風險投資參與的企業高管持股的比例比無風險投資參與的企業高兩倍，Kaplan and Str？mberg（2000）的研究同樣得到了類似結果。這些學者們普遍都認為，股權比薪酬更具有激勵效果。我國學者龍勇（2010）、王雷和詹夢皎（2014）等的研究也表明，對管理層實行一定激勵會正向促進企業的技術創新能力。

參考文獻

[1]Chemmanur，T.J.，K.Krishnan，and D.Nandy.How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private Firms？ A Look Beneath the Surface[J].Review of Financial Studies，2011（24）：4037–4090.

[2]Chemmanur，T.J.，E.Loutskina，and X.Tian.Corporate Venture Capital，Value Creation，and Innovation[J].Review of Financial Studies， 2014（27）：2434–2473.

[3]Kortum，Samuel，and Josh Lerner.Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation[J]. Rand Journal of Economics，2000（31）：674-692.

[4]Hochberg Y.V.，LjungqvistA.，LuY..Whom You Know Matters：Venture Capital Networks and Investment Performance[J].Journal of Finance，2007（62）：251-301.

[5]Kaplan， Steven N，& Str？mberg，Per.Financial Contracting Theory Meetsthe Real World：An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[J].The Review ofEconomic Studies， 2003（70）：281-315.

[6]X.Tian &T.Y.Wang.Tolerance for Failure and Corporate Innovation[J].Review of Financial Studies， 2014（27）：211-255.

[7]Zheng J K..A Social Network Analysis of Corporate Venture Capital Syndication[J].University of Waterloo，2004.

[8]付雷鳴，萬迪防，張雅慧.VC是更積極的投資者嗎？—來自創業板上市公司創新投入的證據[J].金融研究，2012（10）：125-138.

[9]劉勝強，劉星.董事會規模對企業R&D投資行為的影響研究[J].科學管理研究，2010（3）：82-86.

[10]王艷，侯合銀.跨區域創業投資辛迪加網絡形成機制研究[J].管理學報，2011（1）：151-158.

[11]夏蕓，唐清泉.我國高科技企業的股權激勵與研發支出分析[J].證券市場導報，2008（10）：29-34.

作者簡介：徐子堯（1972-），女，漢族，遼寧丹東人，四川大學經濟學院教授，研究方向：金融學；牟德富（1969-），男，漢族，四川雅安人，四川大學高分子科學與工程學院教授，研究方向：管理學。