股價高低與投資、投機價值及超額收益的量化分析

梁文玲　陳順強　鐘琳

【摘要】首先本文將股票的投資價值定義為一段時期股票的漲幅，將投機價值認定為期間股價的振幅，將股票的相對收益認定為超額收益。對2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別構建指數，從短期、中期和長期三個維度分析高價股和低價股的投資價值與投機價值。實證表明整體上我國股市低價股在投資價值、投機價值和超額收益上明顯強于高價股。本文能從股價結構上為普通散戶投資者，融資融券類型投資者，以及基金管理人的投資標的物選擇提供部分參考價值，同時也為當下量化策略的構造提供一定的指導意義。

【關鍵詞】股價高低 投資價值 投機價值 超額收益 行為金融

一、引言

初次入市的股票投資者一般都存在標的選擇困難的問題，而問題往往會涉及到股價的高低上。高價股與低價股孰優孰劣，看似簡單的問題，然而即使是內行的人士也很難給出科學的回答。

一種觀點是股票高價的產生是市場炒作的結果，日后股價崩塌的風險甚高，而低價的股票，因為已經廉價，標的下跌空間會很有限。該看法往往反映投資者完全把股票當作一種單純炒作的工具，通過比較現價與主觀的安全價位差異決定買賣。另一種觀點是認為股價的高企在于未來良好的業績支撐估值，股票廉價緣于基本面惡劣，市場用腳投票的結果。好比高價股是質優價高的商品，而低價股就是地攤貨。持有這類觀點的投資者似乎比上一類投資者對金融市場的理解更加地深刻，也體現他們承認了市場定價的有效，默許存在即合理的觀點。

事實上，第一類投資者屬于行為金融學的研究范疇，第二類投資者觀點則屬于傳統金融領域的思潮。那么應該相信主觀感受還是相信市場定價的有效？更重要的是，到底哪一類股票更適合長持或投機？本文就此問題進行研究，對近1年、4年、6年甚至10年以來每一時期滬深兩市股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別定制為組合品種以編制指數進行分析。在不影響大體的情況下，將絕對漲幅認定為投資價值，振幅認定為投機價值，超額收益認定為相對大市的漲幅，從量化角度力求得出客觀的結論，從股價結構角度為投資者標的的選擇提供參考，也為量化策略的構造提供一種思路。

二、文獻綜述

雖然中國資本市場的定價合理性得到一定的提升，不過目前依然存在較大問題。田利輝等[1]（2014）通過新發展起來的Carhart四因素模型，指出我國股市二級市場的價格發現功能并不足，資源配置功能沒有落實。既然資本市場定價不完全有效，那么從股價結構的角度探索收益率就有理論上的合理性。

目前透過研究股價高低結構的信息，進而挖掘市場額外收益的文獻并不多。總體上，對股價結構的研究方向主要集中于兩大類：第一類是慣性效應。Lesmond（2004）[2]研究發現股價愈低，其慣性效應愈大，股票的價格水平是慣性效應中最主要的橫截面預測變量。George和Hwang（2004）[3]發現持續52周的高價現象能提高預測所帶來的回報，并且能解釋大部分的慣性收益。王志強（2006）[4]構造高價和低價的股票組合，得出對高價的股票運用慣性投資策略能獲得超額收益。可見前人對于股價高低對慣性效應的影響并沒有方向上一致的結論。第二類是反轉效應。周觀君（2005）[5]發現表現為相對低價的超跌股長遠來看股價有向市場均價回歸的過程，表現為相對高價的超漲股長期看來股價也會向市場均值回歸。除了單獨研究兩種效應，吳栩（2015）[6]則認為對股價結構背后的慣性效應和反轉效應的轉換時機把握能對投資業績有90%以上的貢獻。

總體來說，慣性效應代表的是“強者恒強”的現象，賈穎和楊天化（2011）[7]就指出因為慣性效應，買入表現好的股票和賣出表現差的股票，能獲得超額收益。相應的，反轉效應則有均值回歸的思想，舒建平等（2012）[8]稱之為過度反應，過去收益率低（高）的股票在未來收益率會相對變高（低）。這的確是從股價結構角度解讀背后信息的一個很好的切入點。然而，這種解讀會產生何時體現慣性效應和反轉效應的問題。事實上，往往是股價走勢出現波峰波谷后才會知道一種效應的結束和另一種效應的產生，從兩類效應出發的股價結構解讀會給人事后諸葛亮的感覺。

在金融市場上，評價投資最重要的指標之一是夏普比率，該指標涉及兩個關鍵要素——漲幅和振幅，這也是投資者直觀上最關心的。鑒于互斥的慣性效應和反轉效應切換時點的不確定性，從漲幅和振幅出發研究股價結構背后的信息顯得更具有合理性。本文將一段時期的絕對漲幅認定為投資價值，相應這段時期的振幅認定為投機價值，將股票相較于大盤的相對收益率認定為超額收益。從這個角度挖掘股價高低結構的信息，不僅對散戶投資者和基金管理人的投資具有指導意義，對當下量化策略的構造也有一定的啟示。

三、實證研究

（一）數據選取及方法設計

本文將分析區段分為劃分為短、中、長期。其中短期跨度為2016年1月4日至2016年11月4日（約1年），中期跨度分別為2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年），長期跨度為2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）。

在滬深兩市中剔除所有ST股后，本文選取分析區段內首個交易日股價最高的100只股票及股價最低的100只股票作為樣本進行指數編制，基期為1000點；參照上證指數編制的規則，新股上市前10個交易日不計入指數；指數加權類型為價格權重；為了避免復權后價格的扭曲，不進行復權以準確反映當時股價情況。

本文選擇價格權重而不用其他加權方式在于上證指數編制所用的總股本加權方式事實證明指數走勢早已被大盤股綁架；深圳成指的流通股本加權方式雖然優于上證指數的總股本加權方式，但是不同公司的流通股本差額仍可達數十倍之巨；等權重加權優于上述兩種加權方式，其對各股票配置的市值相同，但孫清巖（2010）[9]通過案例指出，看似對每只股票不偏不倚的等權加權方法，實際上偏重于波動幅度大的股票，如果有一籃子股票，那么波動較大的小盤股就會受到明顯偏重。考慮到滬深股市中前100只低價股和前100只高價股價格相差相對較小，這時選取價格權重的方式遠遠優于總股本加權以及流通股本加權，并能避免等權重方式減持上漲標的，加倉下跌標的帶來的劣幣驅逐良幣問題。為了更確切地衡量高價股和低價股的后市表現，這里對所編制的指數疊加同期滬深300指數。

本文的實證部分通過OxMetrics6軟件完成。

（二）實證結果

1.短期區段內低價股與高價股走勢。我們對2016年首個交易日兩市價格最高的100只股票和價格最低的100只股票構造組合，分別編制“2016低價股指數”和“2016高價股指數”，2016年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股指數走勢如圖1。

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圖1 2016年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

在子圖（a）中，低價股指數是略微跑贏滬深300指數的，而子圖（b）中卻很清晰地觀察到高價股指數大幅跑輸同期滬深300指數。在振幅上，低價股和高價股都大于疊加的指數。統計情況如表1。

表1 2016年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統計

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表1可見在漲幅上，無論絕對漲幅還是超額收益，低價股指數遠大于高價股指數；在振幅上，高價股指數的振幅大于低價股指數，當然，高價股指數振幅巨大緣于跌幅巨大。這一點對融資融券類型的投資者有指導意義。

當投資周期較短時，有以下結論：低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值<高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

2.中期區段內低價股與高價股走勢。接著對2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年）低價股和高價股各自的走勢予以刻畫，如圖2、3。

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圖2 2013年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

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圖3 2011年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

圖3和圖4明顯地看出兩個時間段低價股指數都能大幅跑贏大市，而高價股指數大幅跑輸。兩個分析區段的統計情況如表2、3所示。

表2 2013年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統計

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表3 2011年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統計

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分析區段起點設為2011年和2013年年初以囊括2014年到2016年牛熊轉換的整個區間，分析將更有價值。表3、4中可見低價股組合的絕對漲幅和超額收益勝于同期滬深300指數，也勝于高價股組合。振幅方面，一輪完整的牛熊過渡后低價股組合同樣勝于高價股組合。當投資周期中等時，有如下結論：低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值>高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

3.長期區段內低價股與高價股走勢。繼續對2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）低價股和高價股各自的走勢刻畫，如圖4。

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圖4 2006年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

以2006年年初作為長期區段的起點，可以囊括3輪牛市（2007年大牛市、2009年小牛市、2015年大牛市）。圖4仍然表明了低價股走勢強于同期滬深300指數，也強于高價股指數。整個期間的統計情況具體見表4。

表4 2011年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統計

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圖4和表4能給出的結論與中期區段一樣，長期之下，低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值>高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

表5對實證后的結果進行小結。

表5 實證結果小結

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經過表5的匯總，可知將高低價樣本股票組合指數化后，在投資價值上，低價股遠勝于高價股；在投機價值上，整體上低價股的投機價值更大；在超額收益上，低價股相較于高價股更能獲得超額收益。

另外，低價股優勢所在與高價股后市表現的萎靡，極有可能說明了中國股票市場依然存在著“莊家”在股價低位吸籌，并于高位套現的市場操縱現象，對于這一點，值得后續研究。

四、結論

本文通過對2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市當年股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別進行指數編制，從短期、中期和長期三個維度分析高價股和低價股的投資價值、投機價值和超額收益。有以下結論：第一、在短期、中期和長期區間內，低價股的投資價值遠大于高價股，散戶多關注低位股而盡量遠離高價股；第二、整體上低價股的投機價值要高于高價股，融資類型投資者可考慮布局低價股；第三、在短、中、長期內，投資于低價股相比投資于高價股，更容易獲得市場超額收益，相應的基金管理人在資產配置上可以偏向于低價股。另外，由于高價股的超額收益經常為負，融券類型投資者更應該將做空標的指向高價股票。

參考文獻

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[6]吳栩.分形市場下投資管理中股價動量和反轉效應的轉換研究[D].華南理工大學，2015.

[7]賈穎，楊天化.“次貸危機”下發達國家和地區股票指數的慣性效應與反轉效應——以美國、日本、歐洲、香港為例[J].金融研究， 2011（8）：157-166.

[8]舒建平，肖契志，王蘇生.動量效應與反轉效應的演化：基于深圳A股市場的實證[J].管理評論，2012，24（1）：52-57.

[9]孫清巖.股票價格指數編制理論研究[D].東北財經大學，2010.

基金項目：本文受到2016年廣東大學生科技創新培養專項資金（廣東攀登計劃）重點項目資助（pdjh2016a0198）。

作者簡介：梁文玲（1991-），女，漢族，廣西玉林人，畢業于廣東財經大學，研究方向：金融學；陳順強（1992-），男，漢族，廣東東莞人，畢業于廣東財經大學，研究方向：金融；鐘琳（1990-），男，江西新余人，畢業于廣東財經大學，研究方向：金融。