殼資源的價值評估

【摘要】我國證券市場上有越來越多的企業爭相追求上市，以籌集資金推動企業進一步發展與擴張。IPO和借殼上市是企業謀求上市的兩種途徑，企業借殼上市的目的是獲取上市公司的上市資格即殼資源，而在這一過程中如何確定殼資源的價值是決定交易能否順利達成的關鍵。因此，本文基于無套利定價理論，認為殼資源的實際價值應該與IPO的成本等同，通過對IPO的各種成本的分析，認為其中的制度成本是影響殼資源價值的關鍵因素，并通過分析最終將制度成本歸結為時間成本，同時分析了注冊制改革對殼資源價值的影響。

【關鍵詞】殼資源 借殼上市 IPO 制度成本

如何獲取到足夠的資金是企業在發展過程中需要解決的最重要的問題，而在證券市場上進行直接融資是企業獲得充足資金的有效途徑。因此，企業在規模發展到足夠大時都會積極謀求上市，以期在證券市場上籌集資金。目前來看，我國企業實現上市的途徑主要有兩種：IPO上市和借殼上市。既然現實中存在著兩種上市途徑，因而企業在上市的時候就需要在兩種途徑之間進行一個選擇，基于理性人假設，企業做出的選擇一定是能使其利益最大化的選擇，因為兩種途徑最后帶來的結果是同質的——企業得以上市，所以企業在進行決策時的依據必然是成本的最小化。

本文認為IPO和借殼上市帶來的結果是一樣的，即企業獲得了上市融資的資格，也就是獲得了“殼”。因此，基于無套利定價理論，企業愿意為這個“殼”付出的成本應該是一樣的，所以借殼上市的最大的成本即應是企業IPO所需付出的成本，而借殼上市是為了獲取已上市企業所具有的上市資格，所以借殼上市的成本在很大程度上來說就是殼資源的價值。所以，得出結論——殼資源的價值是由IPO的成本決定的，并且會隨著IPO成本的變化而變化。

要確定殼資源的價值，首先我們需要對殼資源的概念加以界定。根據定義范圍的不同，對殼資源的概念界定可以分為廣義的殼資源以及狹義的殼資源。

廣義上的殼資源一般是將上市公司看成一個整體，以公司整體的價值來考察殼資源的價值，認為殼資源是公司的上市資格與公司的各項經營業績的統一體。而狹義的殼資源是將公司的上市資格與公司的具體經營分隔開，將殼資源看做一種無形資產，單獨考察其內在的價值。

本文所要探討的是殼資源作為一種上市資格所具有的價值，因此本文所說的殼資源是基于狹義上的殼資源的定義。

基于以上分析，殼資源具有的價值是由IPO的成本決定的。而IPO的成本可以分為IPO上市的直接成本和間接成本。其中直接成本是指公司IPO時的總發行費用，主要包括證券發行承銷商的收費、發行中介機構（會計師事務所、律師事務所等）的收費以及其他與IPO有關的費用。間接成本包括IPO上市的審核標準、等待上市的時間成本、IPO窗口關閉的成本等，而這些間接成本產生的根源是由于IPO的制度要求，因此可稱為制度成本。

在考察IPO的成本時，上市的直接成本是可以直接測算的并且基本保持穩定，而上市的制度要求在不同的時期的標準卻是不同的，因此上市的制度成本是不斷變化的。相較于不變的直接成本，變化著的制度成本成為影響IPO成本大小的決定性因素，最終導致殼資源在不同的時期有著不同的價值。因此，從根本上說殼資源的價值是由IPO的制度成本決定的。

IPO的制度成本主要包括IPO上市的審核標準、等待上市的時間成本、IPO窗口關閉的成本。

一、IPO上市的審核標準

證監會此前對公司IPO上市的要求非常苛刻，不僅對總股本提出了較高的要求，還對公司的經營狀況提出了要求，其中對近三個會計年度的凈利潤和現金流量及營業收入的要求更是將那些成立時間較短的優質公司攔在了IPO的門外。

相較于IPO發行的嚴苛要求，證監會此前對借殼上市的監管要求則比較寬松，對借殼上市公司的凈利潤和經營狀況的要求均較低。

在IPO與借殼上市存在兩套監管標準的時候，大部分無法達到IPO審核標準的企業會謀求借殼的方式實現上市的目的，此時借殼上市也受到了追捧，企業買殼的成本在那個時期也異常昂貴。

到了2012年12月，證監會頒布文件，提出要使IPO與借殼上市審核的標準“趨同”，在此后的文件中更是提出借殼上市與IPO的審核標準“等同”，對借殼上市采用同IPO同樣的方式進行審核。

隨著借殼上市審核標準的逐漸嚴格，2012～2013年通過借殼完成上市的企業數有下降趨勢，借殼方支付給殼公司的交易對價也在下降。可見，上市的審核標準確實會對企業決定采用何種上市途徑產生影響，其是隱含在殼資源中的成本。但是，現階段隨著IPO與借殼上市審核標準的等同，審核標準這一成本對兩種上市方式來說是一樣的，在比較時兩者能互相抵消，因此在通過IPO的成本來考察殼資源具有的價值時，無需再考慮審核標準導致的成本。

二、等待上市的時間成本

IPO的流程主要包括計劃籌備階段、申報材料制作階段、發行審核階段、路演推薦階段、詢價發行階段，上市階段六個階段。

上述每一階段都包含許多環節，每一個環節都會牽涉到很多的相關方，上市時需要協調好各個相關方的關系，包括股票發行承銷商，公司股東，中介機構，需要對公司進行一個完整的盡職調查，還需交由各方審閱，然后，證監會還要對IPO的資料進行審查和備案，證監會要對IPO項目進行初審、反饋，最后需要排隊等待上發審會，等待時間一般要半年左右，由前面排隊家數多少決定。整個流程都走下來，一般需要1～3年。

相較于IPO，借殼上市所需的審核步驟非常少，主要包括借殼雙方盡職調查，然后就并購協議進行談判，完成融資問卷，隨后向證監會的兼并重組委報送材料，整個過程大概需要0.5～1年的時間。因此，IPO比借殼上市的時間大概要長0.5～2年。

因為公司上市以后就能從證券市場上籌集資金，并能獲得很多上市帶來的好處。企業從上市中獲得的好處主要包括以下幾方面：獲得發展所需資金、增加了營業收入價值，取得稅收優惠價值。不管企業是采取IPO還是借殼上市中的哪種途徑，最終的結果都是得以上市，獲取上市帶來的各種好處，唯一的區別就是上市的快慢，也就是獲得這些好處的早晚。一般來說，借殼上市會比IPO早0.5—2年的時間，也就是會早0.5～2年獲得上市的好處。基于無套利定價理論和時間成本理論，企業愿意多支付的殼資源的價值應該是借殼上市能讓企業快速獲得上市好處所帶來的時間價值。

對這一時間價值的計算可采用市場比較法，參考市場上借殼方的同類型上市企業因上市所帶來的收益并進行加總，然后確定一個市場利率，最后求收益在0.5～2年后按市場利率計算后的利息，做為確定殼資源價值的依據。

三、IPO窗口關閉的成本

企業也并不是隨時都能申請IPO的，有時候證監會會出于穩定證券市場的考慮而將IPO市場完全關閉。在我國A股市場的歷史上IPO共暫停了9次并9次重啟：第一，1994年7月21日～1994年12月7日，空窗期：五個月；第二，1995年1月19日～1995年6月9日，空窗期：五個月；第三，1995年7月5日～1996年1月3日，空窗期：六個月；第四，2001年7月31日～2001年11月2日，空窗期：三個月；第五，2004年8月26日～2005年1月23日，空窗期：五個月；第六，2005年5月25日～2006年6月2日，空窗期：一年；第七，2008年12月6日～2009年6月29日，空窗期：八個月；第八，2012年11月3日～2014年1月，空窗期：14個月；第九，2015年7月4日～11月6日，空窗期：5個月。

IPO暫停會使企業上市的等待期變得更長，增加了上市的時間成本。幾次的IPO暫停期間，通過借殼上市的企業數量都有所增加。但由于IPO暫停具有突發性和不可測性，因此對于IPO暫停所增加的時間成本本文不予討論。

注冊制改革對IPO制度成本的影響如下：長期以來，我國新股發行采取的都是核準制的發行方式，這種方式不僅對IPO企業的要求較高，而且審核程序繁雜，隨著我國股票市場的發展，核準制越來越無法滿足市場發展需要，發行方式由核準制向注冊制改革已經成為必然趨勢。

新股發行注冊制是指發行人只需將監管機構列示的各種資料和信息依法公開，監管機構只對這些資料進行形式審查并不做實質審查，申請人只要滿足信息披露要求就可以發行股票，由市場參與者自己加以判斷選擇，使股票市場更具活力。

由此可知，注冊制下IPO的制度成本很低，只要滿足了法定的條件，企業隨時可以上市，即上市的時間成本將大大減少。基于以上分析，殼資源的價值是由IPO的制度成本決定的，在注冊制下IPO的制度成本將大大降低，在此情況下殼資源的價值在很大程度上將不復存在。

推行注冊制是完善我國資本市場的必然選擇，但現階段我國實行注冊制的條件還不充分，還需要完善相應的配套措施，是一個逐步推進的過程。注冊制改革完成后將堅持“買者自負，賣者有責”的原則，讓市場主體自由交易，自主選擇，自己判斷，提升市場運作的效率，促使我國證券市場更加規范的運作。

四，結論

由于企業上市有IPO與借殼上市兩種途徑，而選擇何種方式進行上市主要取決于兩種方式所需付出的成本的大小。又因為IPO和借殼上市的最終目的都是為了獲取上市資格，因此基于無套利定價理論企業為了獲取上市資格對于這兩種方式所愿意支付的最高的成本應該是一樣的。因為借殼上市的成本很大程度上就是殼資源所具有的價值，因此殼資源的價值就是IPO的成本。

在IPO的成本中，直接成本是確定的，因此影響殼資源價值的就是IPO的制度成本，而影響IPO的各種制度對IPO的影響最終會落到時間這一因素上，而本文對時間成本的度量是通過把可比上市公司的上市收益按時間加權所獲得的利息來確定。最后提出通過注冊制的逐步推行和IPO的制度要求不斷減弱，殼資源將不再具有價值。

參考文獻

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作者簡介：錢敏（1993-），女，安徽合肥人，碩士研究生學歷。