央行降息政策在股市動蕩時期的短期影響研究

【摘要】運用事件研究法來研究央行降息事件的宣布在股市動蕩時期對股市的短期影響。選取2015年的五次降息事件作為研究對象，定義不同長度的事件窗，以每次事件估計窗和事件窗內的上證指數日度數據為樣本，選用常數均值模型計算正常收益率，并利用t檢驗對異常收益率進行統計檢驗。最后發現，在股市較穩定時期，央行的降息政策對股市的影響在短期是正向的，然而在在股市處于劇烈波動階段，央行降息政策僅在在[-4，4]事件窗內對股市影響有效，但這種影響時間非常短且為負向，在短期內不具有穩健性，因此央行在股市動蕩時期制定降息政策時應持審慎態度。

【關鍵詞】降息 事件分析法 股市波動

一、引言與相關文獻回顧

2015年是我國股市歷史上比較特殊的一年，廣大股民不僅經歷了一個罕見的大牛市，從年初到6月中旬，上證指數一路從3000點飛漲到5000點，霎時間股市成為最熱門的話題，股票成為最暢銷的商品。而且就在股民們戰戰兢兢做著發財夢時，一個大熊市悄無聲息地到來，僅僅半個月的時間，上證指數從5000點直線降到3000點，一時間談股色變，股市泡沫的破滅使許多人損失慘重，2015年又是我國股市非常動蕩的一年。而股市作為資金推動型的市場，受貨幣政策的影響很大，每一次貨幣政策的變動都會對資本市場上的流動性產生影響，進而影響股市熱錢的流入流出。另一方面，2015年也是我國貨幣政策變動非常頻繁的一年，其中僅降息出現5次。降息會通過各種渠道增加市場上的流動性，導致更多的資金進入股市，所以如此頻繁的降息可能會引起股市較大波動，例如在股市穩定時期央行降息政策會降低企業在銀行的貸款成本，緩解企業的資金壓力，改善企業的經營狀況，股市可能會上漲。但在股市動蕩時期，例如股市處于泡沫破滅期，股市處于蕭條階段，投資者普遍悲觀，此時央行的降息政策能否發揮作用，能否刺激股市，這是個值得研究的問題。

國內關于降息對股市影響的研究文獻較早，主要集中在二十世紀90年代末和二十一世紀初，這是由于在這期間國內出現兩次股災，而央行主要是通過降息調控，但效果并不好。唐齊鳴（2000）通過研究1996年之后央行七次降息前后上海、深圳股票指數的變化情況，發現我國股市對降息的反應不敏感，股市波動呈現隨機性，在一定程度上削弱了央行的貨幣政策的實施效果，但隨著政策的加強和市場的規范利率手段對股市的影響力度正在加強。陸群（2001）使用干預分析模型研究央行降息對股市的影響，通過對深成指和上證30數據的分析證實了市場利率與股票價格呈負相關變化，而且降息對股市的影響有一個時滯效應，上證30指數的調整速度略慢于深市。而在2015年國內又出現新一輪的股災，此時央行降息對股市影響的有效性又成為熱門話題，得到眾多學者關注。因此，本文在新的降息事件基礎上嘗試使用事件研究法來研究在股市處于動蕩時期央行降息對股市的短期影響，進而對央行降息政策的實行力度與節奏的有效性進行評價。

二、研究方法

本文主要采用事件研究法對央行降息政策對股市的短期影響進行研究。事件研究法是對有效市場假說進行檢驗的主要方法之一，也是資本資產定價模型（CAPM）的最普遍的應用之一，在金融市場中應用非常廣泛。事件研究法就是研究某一特定事件發生之前和發生之后樣本股票收益率的實際變化，進而解釋這一特定事件對股票價格變化與收益率之間產生的影響。事件研究法的理論假設前提是基于有效市場假說的，即所有已知的公共信息都已經被股票價格所反映。事件研究法對事件前后股票收益率的實際變化的檢驗，就是檢驗是否存在異常收益，異常收益可以衡量股價對事件發生或信息披露異常反應的程度，而對異常收益的統計檢驗通常使用t統計量檢驗。t檢驗適合于處理小樣本，通過檢驗事件窗內異常收益率是否顯著為0，從而判斷事件效果。

事件研究法的一般過程主要包括：定義所要研究事件；確定事件窗口與估計窗口；估計在估計窗口內的參數，得到正常收益率；計算事件窗口內的異常收益；檢驗異常收益是否顯著；分析實證結果。

本文選取中國人民銀行宣布降低基準利率為事件，一般央行在宣布降息時股市交易時間已經結束，對市場的影響會發生在下一個正常交易日，因此以消息發布日下一交易日為事件日，研究降息消息宣布后對股市的影響。

三、實證研究

（一）本文假設及樣本選擇

本文假設我國證券市場是半強勢有效市場，意味著其他公開的信息，如股利分配、兼并收購、公司盈虧、經濟景氣，都會在股價中得到反映。因此，央行公布的降息消息的公布會對股價產生影響。

我們研究的是降息對整個股市的影響，并不是對個股或行業的影響，因此選取上證指數作為研究樣本。由于我們要研究股市在動蕩時期降息對股市的影響，而2015年又是中國股市歷史上非常動蕩的一年，央行在這一年進行5次降息和5次降準，所以我們選取2015年的上證指數日度數據作為研究對象。2015年央行共宣布過5次降息，宣布日依次是：2月28日、5月10日、6月27日、8月25日和10月23日，其中2月28日左右股市處在穩定階段，5月10日左右股市處在猛烈上升階段，6月27日和8月25日左右股市處在劇烈下降階段，10月23日股市處于平穩上升階段。我們選取的上證指數日度數據來自于同花順數據庫中上證綜合指數（000001）的收盤價。

（二）事件窗口的確定

由于央行為了降低市場預期對其政策效果的抵消，其降息發布日經常在休市期間，因此，對于休市期間的降息事件，本文將事件日定義為中國人民銀行降息發布日的下一個正常交易日，對于在正常交易日內的降息事件以當天作為事件日，在時間軸上將t=0作為事件日，[T0，T1]為估計窗，[T1，T2]為事件窗。2015年間共有5次宣布下調利率，選取這5次事件日分別對每次事件進行分析。以事件日為中心，往前往后兩個股票市場正常交易日為事件窗，即以[-2，2]為事件窗，以事件窗前10個正常交易日為估計窗，即[-12，-2）為估計窗。另外，為了使結果更加穩健、可靠，本文進一步將事件窗口擴大為[-3，3]、[-4，4]、[-5，5]、[-7，7]和[-10，10]，在估計窗長度不變的條件下，對應的估計窗分別為[-13，-3）、[-14，-4）、[-15，-5）、[-17，-7）和[-20，-10）。本文將事件窗和估計窗設置較短是為了避免以下幾種情況發生：一是在事件窗內其他事件或因素的發生可能導致異常收益，但卻被歸入降息導致的異常收益；二是考慮到兩次降息事件之間時間間隔較小，較短的事件窗和估計窗可以避免兩次事件窗口重合帶來的麻煩。

（三）事件窗正常收益率和實際收益率

事件窗內的正常收益率往往是通過計算估計窗內的收益率所得。由于本文的研究對象是上證指數并不是個股，不能直接通過市場模型或CAPM對估計窗內參數進行估計，然后計算事件窗內的正常收益。這是因為市場模型是個股收益率與證券組合的市場收益率的一元線性模型，而本文中并沒有涉及個股收益率問題。考慮到上證指數的隨機性和研究降息事件短期影響，我們使用另一種模型計算事件窗內正常收益率，即常數均值模型。

常數均值模型假定某一證券的平均收益不隨時間的改變而改變，我們將這個假定利用在上證指數上，即假定在短期內上證指數的平均收益率不隨時間的改變而改變。利用這個模型的前提是估計窗口盡量小，否則均值會出現較嚴重的偏誤，造成事件窗內異常收益率出現偏誤。常數均值模型告訴我們估計窗內的平均收益率就是事件窗的平均正常收益率，其計算公式為：

另外，事件窗內的實際收益率是利用事件窗內的上證指數日度數據通過（3）式所得。表1給出了五次降息事件在六個不同估計窗內計算的上證指數平均每日正常收益率和不同事件窗內的平均每日實際收益率。

（四）事件窗異常收益率

根據常數均值模型我們知道估計窗內的平均收益率就是事件窗內的正常收益率，進而可以利用事件窗內的實際收益率減去正常收益率得到異常收益率。每日異常收益率計算公式如下：

理論上來說，央行降息無論是降低存款利率還是貸款利率都會推動股市上漲。一方面，央行降低存款利率會使銀行中的部分活期存款流入股市，促進股價上漲。另一方面，央行降低貸款利率使企業貸款成本降低，刺激企業投資生產，企業利潤增加，股價上升。因此，央行降息事件在理論上能促進股價上漲，也就是說能給股市帶來正的異常收益率。但從表2中可以看出實際情況并非如此。通過比較同一個事件日的不同事件窗內的平均異常收益率，本文發現處于股市劇烈下降階段的事件日6月29日和8月25日的不同窗口期內的異常收益率都為負，表明央行的降息政策在短期無助于穩定股市，甚至帶來負面效應，股價下降速度加快；處于股市劇烈上升階段的事件日5月11日在事件窗不斷增大的過程中異常收益率變為負，表明此階段央行降息在短期也是無效的；處于股市穩定階段的事件日3月2日和10月23日的異常收益率隨著事件窗的不斷增大有變為為正值的趨勢，表明在股市穩定階段的降息事件能在短期內促進股市上漲，具有正向效應。

（五）異常收益率顯著性檢驗

異常收益率是判定事件發生對股市產生影響的依據，但不能說出現一次異常收益大于0或小于0，就斷定事件在短期對股市產生正效應或負效應。通過對多次事件在相同長度事件窗內的異常收益率與0進行統計檢驗才能判斷其是否對股市產生了效應。另外，為了使結果更加穩健和可靠，本文考察了不同長度事件窗內異常收益率的t檢驗結果。下面對五次事件的異常收益率進行顯著性檢驗，檢驗結果如表3：

從表3中可以明顯發現對于五次降息事件在同一個事件窗內的平均每日異常收益率的均值全為負，這在一定程度上表明央行降息對促進股市無效，甚至帶來負面影響。進一步，通過觀察不同事件窗的p值，我們發現隨著事件窗不斷加大，五次降息事件t檢驗的p值呈現U型特征，從不顯著到顯著再到不顯著。僅在[-4，4]事件窗內的p值小于5%的顯著性水平，拒絕原假設，表明央行降息在[-4，4]事件窗內對股市影響有效，但這種影響是負向的。對比不同長度事件窗內的顯著性結果可知，[-4，4]事件窗內對股市的顯著性影響是不具有穩健性。

四、結論及政策建議

通過考察五次降息事件在不同事件窗內的異常收益率正負情況可以發現，當股市處于劇烈下跌或上升階段時央行降息事件在短期對股市影響都為負，當股市處于較平穩階段是降息事件對股市影響為正，但都不具有統計上的顯著性。然后，進一步對異常收益率進行統計檢驗可知，央行降息事件只在[-4，4]事件窗內對股市影響在統計意義上有效，且影響為負向的，但結果不具有穩健性，因為在其他短期的事件窗內對股市影響是無效的。

在股市處于較大波動階段，盡管央行降息政策雖然在[-4，4]事件窗內對股市影響有效，但這種影響為負向的，偏離政策制定初衷，且不具有穩健性。因此，在股市動蕩階段不管劇增還是劇跌，央行對待降息應持審慎態度。但在股市較穩定時期，央行出于其他目的考慮實行的降息政策對股市的影響是正向的，可以審視施行。

參考文獻

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作者簡介：張曉琴（1976-），女，漢族，四川崇州人，副教授，主要研究方向：金融創新與風險管理，教育經濟。