劉煜輝：周期的幻影和經濟的韌性

周期的幻影

從中國增長的結構看，實物量的增長變化并不大，經過價格因素調整后，中國企業補庫存和產能的資本支出增長并沒有多少起伏，與2016年差不多，甚至還有下降，但是價格的變化非常顯著。

有觀點認為，中國經濟正站在新周期的起點上，但從維持需求端穩定的邏輯看，并沒有什么太大變化。房地產是中國的“周期之母”，啟動樓市的本質是保證全社會的開工率。房地產涉及的產業鏈條長，一個項目一開工，上游的資源行業、中游的建筑業、制造業，以及下游的服務業，都會被帶動起來。為什么說是“老動能、新玩法”？2017年啟動的“棚改貨幣化”確實有點“直升機撒錢”的味道。央行通過PSL到國開行，1.5萬億元到2萬億元，再到家庭賬戶上，直接撬動了家庭杠桿的上升。居民部門負債占可支配收入的比例大概超過了80%。2012年到現在增加了30萬億元（圖1）。

產業更替是朱格拉周期的本質，不是看圖作業般的“均值回復”。朱格拉周期（產能投資周期）的車輪“滾滾向前”，不能機械式地僅憑舊經濟的“供給出清—集中度提升”去推斷產能投資的開啟。每次朱格拉周期的開啟都會對應著一個主導產業，在接下來10年間技術進步或全球化需求會驅動著該產業的投資周期。所以，有必要去跟蹤產業演進的未來趨勢，特別是信息互聯網革命下，所謂“云大物移”技術，使得傳統資本品的使用效率呈非線性上升，從而導致傳統投資需求呈系統性走弱。

在金融高度內生化的趨勢中，由于更高階的金融周期壓制，傳統產業周期規律的變化也需要考慮。比方說新舊動能轉化之際，中國傳統產業周期（朱格拉）呈現鈍化的狀態。具體講，地方政府和國企需要去杠桿，而杠桿轉移給居民的空間顯著消耗，所以靠“基建+地產”拉動固定資產投資的舊模式動力開始衰減，舊經濟的固定資產投資周期自然也無法大幅回升，這是個自然的結果（圖2）。

中國的信用投放往往是非常剛性的，因為背后對應的是大量的財政和準財政行為的經濟活動。如果把地方債務、融資平臺貸款、明股實債的PPP、棚改專項債、發改委的長期專項建設債等納入廣義財政赤字，那么廣義財政赤字可能早已高于10%。房子的背后其實也是財政，某種程度上房地產是地方政府的融資機制的安排。也就是說，只有將地產商的債務轉化為房地產投資，最終才會變成地方政府的收入，進而撬動銀行支持投資的杠桿。

最近這一輪信用擴張的高點是2016年4月，調整后的社會融資的增長達到了16%。經過一年多的信用緊縮，到2017年7月這一速度仍高達14.6%。

剛性的信用投放遇上了物量衡量的庫存和產業資本開支的低迷，構成“老劇本”，充盈的貨幣信用投放只能作用于非生產性活動，比方說存量資產交易（樓價中間七成是地價）和物量要素的流轉環節（紅火的原料貿易商和與之對應的金融交易），排成了“新電影”，成為價格的驅動力量，這還是一個“脫實入虛”的故事，劇本一樣，但更換了場景：2015年是股市，2016年是房市和債市，2017年是大宗原料。所以我講，這是“周期的幻影”。

中國傳統經濟的“達芬奇密碼”

依據貨幣銀行學里最基礎的資金來源和資金應用進行分析，可以看到，融資需求非常剛性，最接近的指標就是社會融資，就是整個金融市場的資產端，直接對應資產端的指標就是社會融資。資金來源實際上是指金融系統負債端的情況，也即通過在金融系統中間形成派生存款，可以大體通過M2來反映。從圖3可見，在過去的10年中，資金應用大體上位于資金來源之上，這說明資金運用（融資需求）旺盛，資金來源（存款派生）低迷。中國金融條件過去10年的變化實際上影射著中國經濟的模式越來越傾向于債務依賴，傳統經濟的信用高度依賴性的模式越來越深化，也即派生存款的能力越來越弱。為什么存款的派生越來越低迷？根本原因在于，越來越大比例的信用投放于非生產性活動，而非經濟的生產性活動（庫存和產能投資）。所以，存款的派生越來越低迷，兩者背離開始放大（圖3）。

如果我們用銀行的總負債替換M2，可以看得更清楚（圖4）。2009年之后，隨著中國金融自由化的不斷推進，金融脫媒愈演愈烈，銀行負債端的比例結構在發生變化，銀行主動性負債的比例越來越高，特別是中小銀行。資金運用和資金來源呈現死叉狀態，資金來源下穿資金運用，裂口張大，呈發散態勢。這種狀態背后其實是金融條件在惡化，實際上是中國整個商業銀行體系短缺負債。如果要改變這種情況，就必須從根本上改變我國的經濟增長模式——必須轉型。

這種金融條件短期內發生改變其實還是比較難的，如果要從根本上得到改變，就意味著融資需求必須要較快地萎縮，對應的就是政府信用驅動一定要落下來。不能擺脫財政軟約束擴張的狀況，金融條件難以從根本上得到改觀。把脈今天的中國經濟，概而言之，診斷就是“傷于財政、毀于金融”，表面上我們看到的都是金融業的問題，都是銀行體系的問題，但是背后根深蒂固的都是財政的問題，都是財政的軟約束擴張的問題。以房地產業為例，中國的房地產并不是單純的建筑業，中國的房地產業實際上對應的是地方政府融資機制，該機制首先通過轉移居民的儲蓄承接地產商債務，然后地產商通過債務再轉化為投資，這部分投資進而就形成了地方政府收益，地方政府再以這個收益去撬動銀行投資的杠桿，如此周而復始。這個模式能不能改變仍然是一個問號，雖然全國金融工作會議對此定調非常嚴厲，強調地方政府以后要終身追責，但這個模式本身運行已經年累月，具有較強的慣性，能不能改變、改變需多長時間，都屬未知。endprint