臺州市中小企業集合債券的信用增級研究

【摘要】本文以浙江省有海寧、義烏、永嘉等地已經發行了中小企業集合債券的數據為樣本，研究了臺州市目前發行的集合債券存在的主要障礙，得出了其最大的障礙在于企業的信用等級不夠。本文針對集合債券發行環節中最為關鍵的信用增級問題，揭示了發行主體的信用級別、單個主體之間的信用關系以及擔保主體與發行主體的信用等級之間的關系對集合債券的信用級別的影響，以期對臺州繼續順利發行集合債券有一定的借鑒作用。

【關鍵詞】集合債券；信用增級；擔保主體

集合債券是解決中小企業融資難問題的一個創新，為我國中小企業融資難的問題提供了一個全新的解決模式，2010年10月，浙江省中小企業局與中國中小企業協會聯合簽署“浙江省百億中小企業集合債”戰略合作框架協議。根據此協議，浙江省發行中小企業集合債名稱統一為“10浙中小債”，總額度是100億元，分期發行。此后2012年2月，由中信銀行主承銷的浙江省海寧市中小企業2012年度第一期集合票據在浙江成功發行。截止2016年1月，浙江省有海寧、義烏、永嘉、諸暨等地已經申請發行了中小企業集合債券。但是中小企業集合債券融資模式在浙江省發行地比較緩慢，主要原因在于集合債券信用擔保模式和企業信用問題。

集合債券在一定程度上緩解了中小企業的融資問題，但是由于其存在的準入門檻過高，成本約束，法規落后、審批程序復雜、信用擔保機制不合理等問題，使集合債券的發行規模很小，很多地方都引而不發。現有文獻對集合債券出現的困境的原因分析不是很全面，并且對改善集合債券的發行規模的建議也只是停留在理論的描述上，并沒有一個定量的研究來支持其建議的有效性。故本文將在全面分析中小企業集合債券發展中存在的問題的基礎上，針對其問題提出合理的建議，并對最為關鍵的信用增級問題，采用定量的模型來闡述如何提升集合債券的信用。

一、目前臺州市發行的中小企業集合債券的現狀

（一）發行家數不多

臺州市2012年度第一期中小企業集合發行了，證券名稱是浙江省臺州市2012年度第一期中小企業集合票據，信用評級是A-1，評級機構是上海新世紀資信評估投資服務有限公司，證券代碼是1283027，發行總額是0.87億元，證券期限是365日，票面年利率 5.7%，計息方式是利隨本清，發行日是2012年10月23日，起息日是2012年10月24日，債權債務登記日是2012年10月25日，交易流通起始日是2012年10月25，交易流通終止日是2013年10月21日，兌付日是2013年10月24日，發行價格是100元/百元面值。

臺州市目前企業融資新的方式層出不窮，舊有的融資方式也發生新的變化，企業融資方式呈現多樣性特點：既有傳統的主流融資方式，諸如銀行貸款、股本投入、內部集資；也有近年興起的融資方式，諸如票據融資、債券融資、民間融資、集團內部相互融資、典當融資、企業聯保貸款、創業板等；同時還包括隱性的外源融資方式，諸如企業相互拖欠、企業間專業分工合作、商業信用等。融資的多元化對中小企業發行集合債券提供了較好的金融環境。

（二）發行中小企業集合債券的宏觀環境好

首先，就全國而言，2007年已經發行了“北京中關村高新技術中小企業集合債”、“深圳市中小企業集合債”、2009年推出大連市中小企業集合債券、2011年成都市中小企業集合債券等眾多中小企業集合債券，使得集合債券在發行方式、品種結構、定價等方面積累了比較豐富的經驗。

其次，2010年10月，浙江省中小企業局與中國中小企業協會聯合簽署“浙江省百億中小企業集合債”戰略合作框架協議。根據協議，首次在浙江省發行中小企業集合債名稱統一為“10浙中小債”，總額度是100億元，分期發行。這樣，為臺州市中小企業發行集合債券提供了有利的制度保障。

（三） 浙江省其他地市發行的產品可以借鑒

目前，浙江省范圍內有十余只中小企業集合債券已經成功發行，作為一種新的融資方式，如果適用范圍僅限于少數上市企業和骨干中小企業，而對真正資金的中小企業卻拒之門外，失去了一定普遍適用性，是違反了它產生的初衷的，也必將影響其對于經濟建設的貢獻度。因此，應積極想辦法擴大中小企業集合債券融資領域的作用。雖然這種融資方式剛剛起步，還有很多相關制度和措施需要完善，但目前的當務之急就是要盡快向一般的中小企業推廣，其核心問題就是要讓這些發債的中小企業能夠給投資者足夠的信心，從而高效快捷地發行和流通，可行的辦法之一就是地方政府要建立一套各主要行業中所有企業的績效評價體系，能隨時動態地發現這些成長爆發性好，風險可控的企業，并對這些企業創新擔保模式，讓債券市場投資者放心投資，加快二級市場的流通及活躍程度才是根本之道。臺州可以適當借鑒成功經驗。

二、完善臺州市集合債券信用增級機制的建議

（一）創新集合債券信用增級模式

1.積極推廣應用內外部信用增級相結合的信用增級模式

目前，浙江省已經發行的集合債券的模式，大多比較依賴外部信用增級模式，在今后的發行環節里，可以采用內外部信用增級方式的結合，有助于充分發揮兩種方式的增信優勢：一是在內部增級過程中，通過債券的內部分層和設定不同層級債券的償還順序，可以重新配置信用風險，在不增加增信成本的條件下實現信用增級；二是在外部增級過程中，借助于第三方的信用能夠進一步降低集合債券風險。因此，這一模式是實現集合債券信用增級的理想途徑。

2.創新內部增級手段

目前，我國集合債券內部分層主要分為優先層和次級層。臺州市可以考慮在兩者之間增設中間層債券，中間層債券比重應較小，其償還順序應介于優先層和次級層之間。中間層債券可由承銷商、托管銀行等中介機構或參與企業持有，從而增強投資者信心，弱化道德風險。

（二）完善中小企業信用擔保體系

1.完善中小信用擔保體系的組織結構

一是成立專門扶持中小企業發展的政府部門，西方中小企業信用擔保制度的一個突出特點就是中央政府成立了專門負責中小企業發展的管理部門。這個機構為中小企業信用擔保制度的不斷完善和科學運作奠定了堅實的基礎。這個成功的經驗對我國具有十分重要的借鑒作用。臺州大部分中小企業都不同程度地面臨著資產規模、融資規模、信用等級、項目評估等具體問題。對于發行人來講，政府部門是否能安排有效的擔保就成了中小企業集合債券能否順利發行的關鍵。

二是建立多層次的再擔保機構，用政府設立的再擔保基金提供擔保或再擔保，以提高債券的信用級別，提高市場對此債券的接受程度，降低發行成本。并可以在今后中小企業集合債券發行方式經常化的情況下，降低協調籌劃的時間和成本。

2.要加強資金投入，建立有效的擔保資金供給機制

建立多元化的中小企業信用擔保體系，首先要解決的是穩定而充足的資金來源。目前如果發行額度在10億元以下，大的擔保公司在政府相關部門的一定支持下基本可以操作。發行額度超過10億元或更多，建議由政府牽頭建立中小企業債券發行風險基金。另外從擔保機構角度看，中小企業信用擔保機構可以通過擴大對社會保障基金、郵政儲蓄、保險基金等的融資力度獲取資金，有條件的商業性擔保機構甚至可以采用直接上市融資的方式獲取資本。

3.創新擔保模式

目前，有些擔保公司通過創新擔保模式，采用對供應鏈企業進行擔保的方式，在選擇客戶時注重給大企業做配套的中小企業。浙江中新力合擔保有限公司形成的“橋隧模式”、福建和浙江等省部分地區形成的行業性擔保模式等，都是非常值得重視的擔保模式創新。

浙江省的“橋隧模式”為例，“橋隧模式”是中新力合開創的一種創新擔保模式，即在擔保公司、銀行和中小企業三方交易的傳統擔保融資模式基礎上，導入了第四方（業界相關者：包括風險投資公司/上下游企業等），第四方以某種形式承諾：當企業現金流發生未預期的變化而導致財務危機發生，進而無法按時償付銀行貸款時，第四方將以股權收購、合同收購等形式進入該企業，為企業帶來現金流用以償付銀行債務，并保持企業的持續經營，規避了破產清算，從而最大可能保留企業的潛在價值。第四方的介入，實際上起到了架通信貸市場與資本市場的橋隧作用，并且為銀行的中小企業擔保貸款業務構建起“第二道風控防線”。

因此，“橋隧模式”不但破解了傳統擔保模式下各方不合作的局面，更達到了聯保與再保的雙重效果，實現了擔保風險的再轉移及資源更有效的整合，為擔保創新增添又一有效工具。

浙江省中其他地市的中小企業集合債券的擔保也可以考慮一定程度上借鑒這種模式，導入風險投資公司以保證各個中小企業債券投資者的投資穩定性。

（三）簡化審批手續，降低融資成本

由于集合債的審批程序繁鎖，導致債券發行的時間的不確定性和匹配度差，提高了集合債融資的時間成本和機會成本。所以應該在積累經驗的基礎上逐步簡化集合債的審批發行程序，提高發行效率。其次，在增加擔保公司和信用評級公司的數量和規模基礎上，使之形成良好的市場競爭，降低擔保費用和評級費用是改善擔保環境，降低中小企業融資成本的必經之路。同時，針對中小企業集合債的發行利率優勢不明顯，政府可以給予一定的貼息優待。

（四）完善管理機制，擴大發行范圍

目前，臺州范圍內有幾只中小企業集合債券已經成功發行，作為一種新的融資方式，如果適用范圍僅限于少數上市企業和骨干中小企業，而對真正資金的中小企業卻拒之門外，失去了一定普遍適用性，是違反了它產生的初衷的，也必將影響其對于經濟建設的貢獻度。因此，應積極想辦法擴大中小企業集合債券融資領域的作用。

集合債券是解決中小企業融資難問題的一個創新，為臺州探索中小企業發展道路提供了一個全新的視角，并且有利于我國資本市場的完善、產業結構的調整升級以及中小企業的持續發展。當前，臺州中小企業集合債券融資模式已經具備了一系列可行條件：經濟的發展為融資方式的多樣性提供了可行，金融市場的完善為融資工具的拓展提供了可能，企業的融資需求為集合債券的發展提供了市場。所以，需要特別重視集合債券的信用增級機制，通過增加收益穩定性和安全性，消除其對中小企業集合債券融資的制約，增加中小企業集合債券在證券市場上的競爭力。

參考文獻

[1] 陳小梅.中小企業集合債券信用增級機制研究[J].金融與經濟，2010（09）：42～45.

[2] 張軍，林俊華.中小企業集合債券融資制度探究[J].江西社會科學，2010（06）：170～173.

[3] 院美芬，王娟，張文強.中小企業集合債券的信用關系研究[J].經濟研究導刊.2009（13）：79～81.

[4] 曾江洪，許金杰.中小企業集合債券融資機制的完善[J].財務與金融，2010（03）：13～16.

[5] 閆屹，閆超，王佳璽.化解中小企業融資難題的新路徑：中小企業集合票據[J].內蒙古金融研究，2010（08）：30～32.

作者簡介：劉芹（1976.02—），女，土家族，湖北恩施人，法學碩士，副教授，研究方向：金融學教學。