金融危機背景下匯率波動對中國股市的影響

鄧翔

隨著金融市場化改革的深化，中國股市與外匯市場的關聯性開始逐漸提高。在金融危機背景下，匯率波動對中國股市的影響是十分巨大的，本文首先分析了人民幣匯率波動影響中國股市的機制，然后就金融危機背景下采用向量自回歸模型對匯率波動對中國股市的影響進行實證分析。

中國股市是中國股票發行與交易的場所，在我國經濟發展過程中有著重要作用和影響力。金融危機指的就是金融領域爆發危機，隨著金融市場化的不斷深化，人民幣匯率制度改革在不斷推進，股權的分置也在不斷發生變化，中國的外匯市場、股票市場之間的關聯性也在不斷的提升，匯率的波動和股價波動對于市場風險情況的反映，變得更加具備準確性。研究金融危機背景下匯率波動對中國股市的影響，探究中國股市與外匯市場的關聯性，對于中國金融發展具有重要的意義，是完善金融市場機制的重要推手。

一、人民幣匯率波動對中國股市的影響分析

（一）經濟體制改革市場化

近些年來，中國市場化改革在不斷的深化，市場在資源配置中的作用也越來越明顯，在金融體制改革的過程中，中國股市市場化是一個關鍵的方向，長期的政策市狀態對于中國股市的發展有著很大的阻礙作用，因此，必須要改變中國股票市場的方向，讓中國股市回歸到原來的形態，這樣才能真正的提高投資人的信心，推動市場的良性發展，促進中國的經濟發展。在市場化的進程中，中國股市面臨著以下三個難點。一，股市的定價功能仍然十分不健全，一旦出現行政干預或者是炒作等現象，就極易導致股價偏離，引發股市風險。二，股市自我約束機制較差，如果出現監管缺失的現象，就極易導致系統性風險的出現，比如2015年的“股災”，因此，不可在金融監管上過于放松。三，股市自我調節修復能力并不理想。中國股市發展至今，外部風險影響次數不在少數，股指呈現斷崖式下跌的情況，之后自我調節修復能力一直都持續較低的水平，非理性股災的出現，致使政府不得不出面挽救，股市功能的發揮受到極大的影響。

（二）中國對外開放程度

中國對外貿易情況直接反映了中國的對外開放程度，通常情況下，敲開對外貿易大門的工具都是商品市場，而商品市場開放程度的體現主要是在外貿進出口上，根據相關公式可以算出對外貿易的依存度，即對外貿易依存度=進出口總額與國民生產總值的比值，由此，可以得出中國對外開放程度的相關數據。如圖1所示，自1980年以來，我國對外貿易依存度始終在提升，前期的波動幅度較小，在1999年之后，開始大幅度提升，至2005年高峰值之后開始逐漸呈現下跌的趨勢，在2009年后，逐漸開始有所恢復。

匯率的波動在很大程度上對外貿依存度起著重要的影響作用，根據上述公式可以看出，如果GDP處于固定的水平，匯率的波動對進口產生的影響、對出口產生的影響都是不確定的，由此，對外貿易依存度也會隨之產生一定的變化。就目前而言，中國對外貿易依存度的水平處于中上程度，代表中國在全球經濟發展的融入程度上是比較高的，在資源配置上，境外資本進入國內的方式有很多種，其中一部分會逐漸流入到股市當中，從而影響中國股市的變化，也就是說，匯率的變動對中國股市股票價格產生影響是一定的，而且，表現出強烈的正相關作用。

圖1 1980至2016年中國對外貿易依存度走勢圖

注：以上數據來自于國家統計局

二、金融危機背景下匯率波動對中國股市的影響實證

（一）樣本數據選取及模型的建立

本次樣本選取2008年金融危機前后中國股市的數據情況，具體而言，選擇2007.7.2至2009.2.29滬深300行業指數，結合其每一天的收盤價，同時，選擇人民幣/美元匯率每一天的中間價，以此作為實證分析的樣本數據，下文中的數據來源為銳思數據庫以及國家外匯管理局官方。

根據中國外匯市場、股市的實際情況，基于Adler-Dumas模型建立基本回歸模型，主要包含股票投資組合的匯率、股票指數收益率以及股票投資市場收益率，其模型如下所示。

（1）

式中，j代表行業，t、k代表期，1nPjt代表中國股市j行業于t期所獲得的股票收益率。為截距項，表示股價波動情況下市場投資組合風險情況。1nPmt代表市值加權市場投資組合情況下的對數收益率，1nE代表對數收益率，βjk是回歸系數，μt代表殘差項。

（二）平穩性檢驗及影響估計

選擇匯率均值時，以0為標準，同時滬深300指數日對數收益率波動情況也以此為準，在平穩性檢驗的過程中，一共選擇三種檢驗方式，分別是Dickey-Fuller、Phillips-Perron以及DF-GLS，從而驗證其平穩性。從結果得知，在5%顯著水平上，無論是哪一種方法，都表明各時間序列變量為一階單整I，但是，匯率的波動情況與時間趨勢之間處于包含關系，究其原因很大程度上是由于即期消化沖擊因素所影響，因此，根據滯后變量將最佳滯后階數確定下來。選擇滯后階數的五個階段，查看對不同行業股票價格的影響，見表1。

由表1可知，在5%顯著水平下，即期匯率波動的相關情況如下所示：材料指數和即期匯率波動之間呈現出正相關作用，信息指數則呈現出負相關的關系。滯后一天匯率波動情況為：金融指數與公用指數相對于滯后一天匯率波動，呈現出負相關的關系。滯后2天匯率波動情況為：信息指數與其呈現正相關。滯后一周匯率波動情況為：能源指數滯后一周匯率波動呈現出負相關的關系，工業指數則是呈現出顯著正相關的關系。而在10%顯著水平下，可選指數與即期匯率波動負相關，消費指數則呈現出負相關的關系，同時，在滯后一天、一月的匯率波動影響上，屬于正向影響關系。同時，由表可知，在即期、滯后1天、2天、一周、1月選，等Beta 測試的P值分別為0.001、0.000、0.001、0.002、0.001，也就是說，無論是在何種滯后時期，等Beta 測試的P值均處于0.05水平下，這就說明了滬深300行業指數各個序列之間，沒有多重共線性，也就是說他們之間是各自獨立的，不存在明顯的相關關系，回歸模型具備有效性。

（三）基于向量自回歸模型實證分析

根據分析結果可知，金融危機背景下匯率波動對于中國股市有著重要的影響，實際上，外匯市場和股市之間，在信息的傳遞上始終存在著滯后性問題，根據相關有效性研究，大部分學者都在股市價格在匯率波動的消化上發表了看法，普遍認為在一周到一月之間，屬于合理的消化沖擊范圍。另外，通過對滯后階數的平衡性檢驗，可知向量自回歸模型方程處于平衡性狀態。根據研究結果，可知：

其一，總體而言，匯率的波動對中國股市股價機制起著重要的主導作用，匯率的波動會導致股價隨之波動，而且，這種波動是十分明顯的，但是，反之則基本不會產生影響，也就是說，股價的變動并不會導致匯率出現變動。匯率的波動會在很大程度上影響到上市公司，改變其進口、出口的價格，從而使公司的預期、經濟效益發生變動，從而對股市產生直接性的影響。在匯率波動之后，海外的游資極易流入到中國股市或者是流出，從而實現匯率投機，這樣就更加增加了股市波動。同時，匯率的波動對宏觀經濟也會產生很大的影響，并影響到上市公司的經營環境，在國際經濟形勢的影響下，各行各業的發展也會產生一定的變動。

其二，根據匯率波動對股市持續時間的影響，可以看出，在金融危機的沖擊下，匯率的波動對中國股市產生了一定的影響，這個影響是短期的，并且呈現出不規則的態勢，各行業的股價在特定階段與匯率波動呈現出正向調整或者是反向調整的關系。匯率波動對中國股市的影響在兩周內較為顯著，一個月內幾乎全部將影響消化完畢。

三、結語

綜上所述，本文對金融危機背景下匯率波動對中國股市的影響進行了深入的分析，本次分析以向量自回歸模型作為實證，結果顯示，匯率波動對于中國股市有著顯著的影響作用，匯率的波動會在很大程度上會對上市公司進出口價格產生影響，使其價格發生變動，從而改變公司的預期、經濟效益等，進而對股市產生影響。因此，必須要加強金融市場監管，健全相關法制法規，促進中國股市的良性發展。（作者單位為浙商銀行武漢分行）