財務困境中的CEO權力和銀行貸款
——基于中國ST上市公司的實證分析

徐慧華 楊 雄

財務困境中的CEO權力和銀行貸款
——基于中國ST上市公司的實證分析

徐慧華 楊 雄

以2008-2016滬深未退市ST上市公司為樣本，實證檢驗了在財務困境當中CEO對內控制力、政治關聯、銀行關系這些CEO權力對于銀行貸款獲取的影響。研究結果顯示，在財務困境當中，CEO的對內控制力能夠顯著的幫助獲取銀行貸款，而CEO的銀行關系、政治關聯這兩種外部影響力對于其獲取銀行貸款反而較難。進一步研究發現，CEO的對內控制力、銀行關系對于企業獲取銀行貸款不因企業性質的不同而不同。政治關聯在民營企業當中能夠獲取更多的銀行貸款，但是在國有企業當中，由于其天然性的政治資源，CEO的政治關聯并沒有讓企業業績變好，反而讓其陷入財務困境，降低了銀行貸款規模。

財務困境 政治關聯 銀行關系 銀行貸款

當今社會瞬息萬變，當公司經營失敗陷入財務困境時，能否順利度過難關，管理層的執行力至關重要，而CEO是高管團隊的核心之一，在企業的權力架構中處于關鍵地位，對企業經營的成敗和發展戰略有深刻的影響（Daily et al.,1997；Adams et al.,2005）。韓立巖等的研究表明，CEO所擁有的權力越大，越有利于形成明確的領導核心，越能夠帶領企業走出財務困境。CEO通過對企業內部的戰略實施和個人的政治關聯、社會關聯對企業融資情況施加影響。Faccio等研究發現，陷入財務困境的公司，提供更少的擔保物的前提下，其政治關聯能夠讓企業獲得政府的補助，同時也更容易獲得金融機構的貸款，而管理者權力理論指出，CEO通過擁有的權力影響公司的治理體系，治理體系的微小疏漏可能導致公司陷入嚴重的財務危機（Lemmon），良好的公司治理可以改善公司的質量信息，降低銀行與公司之間的信息不對稱（王斌等），進而影響與銀行之間的簽約。CEO在組織結構當中的核心位置，決定了其權力越大，對公司的控制力就越大。

CEO權力對公司財務決策的影響一直是公司治理的熱點。但是目前文獻對于在財務困境當中的企業，較少涉及其治理方面的問題，而CEO權力對于銀行貸款決策的影響涉及更少，當公司處于財務困境中時，CEO權力是否能幫助企業獲得更多的貸款？由于融資政策對企業影響深遠，而銀行貸款是我國上市公司的主要融資方式之一，銀行在公司治理中特別是處于財務困境中的企業有舉足輕重的作用。銀行對企業信息能夠產生迅速的反應，而CEO對內控制力和對外的影響力可能會影響到銀行決策，進而影響到銀行貸款的規模。因此，探討在財務困境中能否通過CEO的權力包括CEO內部的控制力和外部的政治資源及銀行關系影響銀行決策，進而幫助企業走出財務困境具有理論和現實意義。本文通過2008-2016年在滬深兩市被特別處理的（ST）公司為樣本，嘗試通過對CEO權力進行細分，從內部的控制和外部的銀行關系、政治關聯角度，探討在財務困境之下CEO權力與銀行貸款之間的關系，進一步的，在不同產權性質之下，其關系是否一樣，是否發生變化。

一、文獻回顧與研究假設

1、CEO內部權力和銀行貸款

根據代理理論，股東解決與管理層之間的代理問題主要是從激勵和監督兩個方面實施，但是，當CEO權力超過一定邊界時，可能會產生如在職消費、薪酬干預、高管變更和腐敗、低效率投資決策、影響董事會等方面的消極影響，使得企業績效表現變差（盧銳等；Jiraporn et al.），從高管變更的角度分析發現，高管權力的增加會降低上市公司業績與高管變更的負向關系，進而降低公司治理效率。業績波動性是衡量公司財務風險的重要方式之一，公司的業績波動性越大，公司的財務風險也越大。李小榮等通過對整個A股市場的研究，發現CEO的權力增大會影響到銀行的貸款規模，兩者呈現負相關關系。在公司陷入財務困境之后，CEO權力仍然會影響到企業的治理效率，但是此時他們利用權力提高自身的利益很可能會因面臨較大的成本而收斂。根據Jensen等的研究，當CEO利用職權為自己謀利時，其承受的成本主要來源于當這種安排被外部股東感知后，被激怒的股東們會對其施加壓力甚至進行懲罰，CEO為了降低這種成本，反而可能會利用手中的權力做出努力使得公司能夠走出財務困境。因此提出假設1：財務困境中的CEO內部控制力越大，公司所能獲得的銀行貸款規模越大。

2、CEO政治關聯和銀行關系與銀行貸款

大量的文獻研究認為，在中國轉型經濟的背景之下，政治關聯、銀行關系等非正式制度作為法律保護不完善的替代機制，能夠幫助企業通過政府所有權享受更優的待遇是被廣泛認可的事實，企業通過培養政治關聯來減少風險和不確定性，增加資源和認可，幫助企業獲得銀行的信貸支持，緩解企業的融資約束。在中國，政府和企業之間的政治關聯非常普遍，如政府會委派有政治背景的董事或者CEO到國有企業任職，以達到長期更好的控制企業并獲取適當租金的目的，這樣的政治關聯對國企來說不在少數，一些民營企業也會通過CEO或董事的方式來保持政治關聯以獲得制度支持和資源支持。但是，當過度追求政治關聯和銀行關系時需要付出代價，聘請有政治關聯資源和銀行關系資源的CEO可能存在職業勝任能力不足、代理成本較高等代價，CEO為了建立和維護這種關系，也需要花費一定的工作時間和精力，甚至可能無暇顧及企業內部的監督和管理。而且，具有這種資源的CEO可能被替換的難度會更大，隨著CEO的關聯越密切，這種可能性越低，使得公司內部治理對具有外部政治資源的CEO的約束作用減弱，降低公司內部治理的效率，降低企業績效，進而影響到銀行貸款決策。在財務困境當中尤其如此，在財務困境當中，企業長期不盈利，資源匱乏，CEO的權力是企業融資難和影響信貸市場資源配置效率的重要因素，CEO為了追求其外部的影響力導致的銀行借款產生負面影響。因此提出假設2：財務困境中的CEO的政治關聯和銀行關系不會給企業帶來更多的銀行貸款，反而因為企業陷入財務困境，消耗更多的資源，從而使得銀行貸款規模減少。

3、企業產權性質、CEO權力與銀行貸款

上市公司陷入財務困境，上市公司需要充分的練好內功，通過CEO權力強度的加大，提升公司內部治理，改善公司的經營業績。當陷入財務困境時，上市公司則有可能面臨退市的危機，這也是企業充分運用其擁有的某些稀缺資源的時候。與國有企業相比，資本一直制約著民營企業的發展，在信貸等方面往往不具備優勢，其CEO獲取政府援助的預期要遠遠低于國有企業，尤其當民營企業陷入財務困境之中時，這時民營企業CEO若此時擁有相應的政治資源，有可能有助于獲得企業擺脫困境的信貸資源。而國有企業天生具有一定的政治關聯，也就是在企業經營過程當中，已經擁有了這部分的稀缺資源，在我國國有銀行占比相當大的情況下，其債務融資具有天然的優勢，然而這部分天然優勢并沒有幫助企業獲得良好的業績，反而使其陷入到財務困境當中，因而，國有企業的CEO政治關聯或許對于企業的業績改善并無幫助，業績的變差進而使得銀行貸款的減少。因此，提出假設3：在財務困境之下，CEO的政治關聯能夠幫助民營企業獲得更多的銀行貸款，但是對國有企業會降低銀行貸款規模。

二、研究設計

1、樣本選擇及數據來源

處于財務困境的公司，沿用國內外學者常用的慣例，將A股上市公司被帶上ST（特別處理）作為企業陷入財務困境的標志，以摘掉ST作為上市公司擺脫財務困境作為標志。本文的數據來源于WIND和CSMAR數據庫，由于人物特征的數據庫從2008年開始，因此樣本確定為2008-2016年在中國滬深交易所A股股票市場上市的首次被特別處理（ST）的非金融類公司，考察其陷入財務困境之后當年的財務數據、CEO個人特征與銀行貸款的數據。2015年和2016年的人物特征根據年報手動整理。在樣本處理時，選取的數據為首次帶上ST帽子的公司，剔除退市公司，部分缺失數據手動補充，另外剔除截至2017年4月20日之前尚未出上年度年報的ST公司，最后獲得ST組樣本數為231個樣本。所有數據處理均在Excel2007中進行，對于處理后的數據進行統計分析是在EVIEWS8.0中進行。

2、變量選擇

（1）銀行貸款規模。參考余明桂等（2008）的文獻，銀行貸款規模為銀行貸款總額與總資產的比值。

（2）CEO權力。CEO權力可以分為對內的控制力和對外的影響力。

對內的控制力（DNZK）包括來源于個人聲望、來源于社會地位、來源于所持有的股票、來源于是否兼任董事會主席職務幾個維度來衡量，CEO是否兼任董事長指標來衡量，如果兩權合一，CEO便掌握了企業的實際控制權，權力變大，則指標為1，否則為0；CEO是否持有公司股權來衡量，擁有股權意味著CEO的權力更大，對企業的控制力更強，因此若持有股份超過行業的中位數，則取1，否則為0；CEO是否有高職稱來衡量，高職稱意味著CEO在專業能力上得到認可，從而獲得更強的控制力，因此，若CEO有高職稱，則取1，否則取0；CEO是否有高學歷，CEO的學歷為碩士及以上，取1，否則取0；四個指標直接相加得到CEO對內控制綜合指標（DNZK）。

對外的影響力包括政治關聯和社會資本中的銀行關系，政治關聯（ZZGL）用CEO是否具有政治背景來衡量，CEO在政府相關部門的就職經歷可以幫助企業在特定時期獲得某種特定的稀缺資源，從而進入某種特定的門檻。因此，若CEO有與政府相關的就職經歷，且政府級別不同，設置的虛擬變量也不同。沒有就職經歷指標取0，縣級及其以下取1，地市級取2，省級取3，國家級取4；CEO在銀行任職則為1，否則取0。銀行關系（YHGX）用CEO是否具有銀行從業經驗來衡量，有銀行背景的取1，沒有的取0。

（3）控制變量

參考Rajan&Zingales7和余明桂等（2008）對銀行貸款的研究，控制變量包括企業的規模（Size，用期末總資產的對數計算）、現金流（cashfiow，企業經營現金流量）、固定資產與在建工程比重（Liquid，固定資產+在建工程與總資產的比值）等影響銀行貸款的公司特征變量，由于我們研究的對象處于財務困境當中，因此，剔除了盈利能力指標。另外還控制了第一大股東持股比例（DGD1）、董事會規模（DSH，董事會人數自然對數）、獨董比例（DDBL）等公司治理變量。

3、模型設定

對于假設采用以下模型來檢驗在財務困境中CEO權力、產權性質對銀行貸款的影響：

在回歸當中，由于存在明顯的異方差，因此采用加權最小二乘法。

三、實證結果及分析

1、描述性統計

從表1可以看到，ST企業的CEO教育水平有接近一半都是碩士及碩士以上學歷，大部分是董事會的成員，也就是說CEO在董事會當中具有一定的發言權，但是我們看到兩權合一僅僅27%，所以CEO對于董事會的影響還是比較低的。高職稱以及高管持股的比例也相對較低，高職稱只有20%，高管持股也僅僅占9.18%，可以看到CEO在ST上市公司擔任職位之后，由于所在企業的業績較差，因此讓CEO難以有較強的動機持有大量的股份。

表1 描述統計

從表2可以發現，CEO的對內掌控在不管在民營企業組或是國有企業組，均值相差不大，大概在37%左右，政治關聯這個虛擬變量盡管最大值是設置為3，但其全樣本當中只達到0.179，銀行關系更低，只有4.36%，由此可以發現，CEO的內部掌控力度較大，而外部的影響力包括政治關聯和銀行關系其實都是相對較低的，可以看出，陷入財務困境的ST上市公司沒有太多的資源去尋求政治關聯和銀行關系。按照不同的產權性質，可以發現民營企業較之于國有企業，對于政治關聯或者銀行關系的追求更為強烈。銀行貸款規模總體上超過了資產規模，達到264.25%，資不抵債的現象在ST上市公司當中已經很是常見，這種現象在國有企業當中更為普遍。

表2 分組描述統計

2、回歸結果分析

運用WLS方法對模型進行回歸，分析在財務困境當中，CEO對內的掌控力以及對外的政治關聯和銀行關系對于銀行貸款可獲性的影響。從表3和表4可以看出，在三類樣本當中，CEO的對內掌控力都是顯著為正，表明不管是國有企業還是民營企業，通過內部管理的提升均能使其更容易獲得銀行的貸款，韓立巖的研究發現，在財務危機當中，CEO對公司的控制力越強，對企業的決策影響越大，那么企業業績也就越好，這與本文的觀點一致，CEO通過內部的控制力進而加大對企業的控制，從而幫助企業從內部對企業的治理進行改善。在財務困境當中的公司更需要明確的領導核心帶領公司盡快的走出財務危機，賦予CEO較大的內部權力有助于形成的領導核心。CEO強權有利于擺脫財務困境，魯海帆的研究發現當公司陷入財務困境之后，CEO以權謀私的行為更容易引發較高的激怒成本，因此，他們會減少這種直接牟利行為來減少懲罰的可能性，進而獲得更多的銀行貸款。

表3 全樣本下的CEO權力與銀行貸款

在全樣本下CEO的政治關聯和銀行關系與銀行貸款呈現負相關關系，也就是說當聘請的CEO具有越多的政治關聯和銀行關系這兩種外部影響時，銀行的貸款反而獲得更少。當企業陷入財務困境時，企業在尋求既具有政治關聯有具有銀行關系的CEO，以及CEO為了維持這兩種關系而需要付出的代價都可能導致企業價值的降低，進而降低銀行的貸款規模。在分樣本下，對于銀行關系，無論是民營企業組還是國有企業組，兩者的關系都是顯著為負。財務困境之下的上市公司，無論其背景是民營性質抑或是國有性質，有銀行背景的CEO一般都是聘請銀行家來擔任，雖然能夠幫助企業與銀行聯系和溝通，但是這個CEO這個職位不僅僅需要對企業的融資要做出決策，對企業投資運營等也要有精英式的管理能力，單純的銀行背景或許無法給企業帶來良好的業績，幫助企業走出財務困境。因此從這個角度來看，CEO的銀行關系對企業的銀行貸款并無幫助。

表4 分樣本下的CEO權力和銀行貸款

ZZGL 16.23***（6.34）15.46***（4.59）-127.59***（-2.82）-197.96***（-4.33）Cashflow 0.45**（2.14） 0.32（1.41）DSH 56.81***（12.13） 52.76***（6.77） 58.83***（6.59） 739.9**（26.36） 533.15***（5.64） 741.7***（20.53）DGD1 -0.25（-1.55） 0.143（1.14） 0.01（0.068） -4.06***（-4.63） -8.85***（-7.84） -5.93***（-6.48）DDBL 233.1***（6.19） 214***（6.14） 214.38***（4.42） 3771.9***（9.78） 1129.59**（2.24） 3384.7***（8.91）8.55***（5.41）0.51***（2.95） 7.82***（4.46） 7.06***（4.22）25.37***（2.65）ASSET -65.8***（20.1）GDZC 1676.9***（25.79）14.58*（1.76）-64.65***（-23.1）23.6**（2.40）-62.92***（-18.87）1512.14***（18.76）-426.9***（-24.64）1602.14***（5.64）-361.75***（-13.91）-441.5***（-31.83）

政治關聯在民營企業組當中顯著為正，在國有企業當中顯著為負。當上市公司陷入財務困境之后，民營企業通過聘請CEO具有政治背景來獲得銀行更多的貸款，國內外的研究表明，與政府官員保持密切聯系的民營企業能夠獲得更多的銀行貸款。而在國有企業當中，CEO很多情況下是由政府部門直接任命，并擁有政治級別，因此國有企業的CEO與政府部門的政治關聯密切，擁有重要的政治地位和豐富的政治資源。在擁有這種天然資源之下，企業仍然陷入到財務困境當中，由此CEO的政治背景并沒有發揮其天然優勢，對企業的業績不僅沒有幫助，還可能使業績惡化，進而影響到銀行貸款。因此，在財務困境當中，國有企業的CEO政治背景對于貸款不僅沒有幫助，有可能會讓銀行意識到CEO能力的缺乏，從而降低銀行的貸款。

四、研究結論與建議

在國內外文獻對財務困境中的CEO權力對企業方方面面的理論和實證研究的基礎上，本文以2008-2016年我國ST上市公司為研究樣本，著重研究了在財務困境當中，上市公司CEO的對內控制力、政治關聯以及銀行關系是否影響其銀行貸款的獲取，并深入研究了不同產權性質之下，CEO的權力對于銀行貸款獲取性是否會發生變化。本文研究發現：第一，對于所有處于財務困境中的上市企業，CEO的內部控制力有助于增強銀行貸款的可獲得性，CEO的銀行關系都會降低銀行貸款的規模。第二，民營企業CEO建立政治關聯會顯著增加銀行貸款規模，但是國有企業的CEO政治關聯卻因其天然性的政治資源未充分發揮而使企業陷入財務困境進而減少銀行貸款的規模。

研究結論表明，CEO的內部控制力對銀行貸款有顯著正影響，因此，陷入財務困境的企業CEO應當適度集權，集權CEO可以帶來戰略決策和經營決策的高效率，有利于提高企業的創新自由，有利于企業適應市場環境，提高企業的經營績效，獲取更多的銀行貸款，減少融資約束，幫助企業走出企業困境。但是要保證CEO集權而不濫權，當企業陷入深度財務危機瀕臨破產時，應當防止CEO為了過度追求個人影響力而出賣股東利益。CEO過度的追求外部影響，包括政治關聯和銀行關系時，會給企業帶來資源的浪費，降低企業的業績，使企業陷入財務困境，降低銀行貸款規模，增加融資約束。企業應針對自身的特點，在進行成本效益分析基礎之上，合理選擇構建這種外部資源，不能盲目認為CEO的政治關聯、銀行關系越強，越能緩解融資約束，帶領企業走出財務困境。

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CEO Power and Bank Loans in Financial Distress—Empirical Analysis Based on the Listed ST Companies in China

XU Hui-hua,YANG Xiong
Fuzhou Union College,Fujian Normal University,Fuzhou 350117 Zhicheng Colleg,Fuzhou University,Fuzhou 350002

Based on the Shanghai and Shenzhen 2008-2016 non delisting ST companies as a sample,this paper conducts an empirical analysis of the influence of CEOs'powers like CEOs'internal control,political association and the relationship between banks for the acquisition of bank loans when the company is in financial difficulties.The results of the study showed that in financial distress,CEO's internal control power can significantly help to obtain bank loans,and the two kinds of external influence,banks association relations and political association make obtaining loans from banks even difficult.Further studies showed that the ability of CEOs'internal control power and banks association relations to obtain bank loans might be different due to the different nature of the enterprises.The political connection can get more bank loans in private enterprises,but in state-owned enterprises,because of the nature of political resources,political association of CEO could not improve the enterprise's performance,but let it fall into financial distress,thus reducing the size of bank loans.

Financial Distress,CEO's Internal Control,Political Connection,Bank Association,Bank Loan

F275

A

徐慧華，女，漢族，福建師范大學中級經濟師，研究方向：資本市場與公司金融；福建福州，350117楊雄，男，漢族，福州大學高級工程師，研究方向：數據挖掘；福建福州，350002