資本市場應該鼓勵敵意收購嗎？

譚保羅

2017年9月1日，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（四）》（下稱解釋四）正式實施，這是《公司法》時隔6年再次出臺新的司法解釋。

2005年，修訂后的新《公司法》開始實施。其后，最高院出臺司法解釋一，解決了法律新舊銜接問題；2008年則出臺司法解釋二，重點解決股東出資糾紛問題；2011年出臺司法解釋三，主要解決公司解散、清算等問題。

解釋四包括27條規定，涉及決議效力、股東知情權、利潤分配權、優先購買權和股東代表訴訟等五個方面糾紛案件審理中的法律適用問題。具體包括：完善決議效力瑕疵訴訟制度；依法強化對股東法定知情權的保護；積極探索完善對股東利潤分配權的司法救濟；規范股東優先購買權的行使和損害救濟；完善股東代表訴訟機制。

《公司法》是商法體系的“基本大法”，在經濟改革領域，它的修訂或解釋的出臺，往往具有極其重要的信號意義。在業界看來，解釋四更加強調對中小股東的保護，也增加了可訴性。同時，也從萬科股權爭奪戰等現實案例中吸收了“營養”。

針對本次司法解釋出臺的背景和現實意義，本刊記者采訪了長期參與了《公司法》《證券法》起草和修訂的著名民商法專家、中國人民大學商法研究所所長劉俊海教授。

Q& A

N-南風窗L-劉俊海

解釋四出臺和萬科爭奪戰有關

N：業界有觀點認為，解釋四的出臺和萬科股權爭奪戰有一定關系，你認為有嗎？此外，在萬科董事會關于深鐵入股相關決議的效力之爭時，一份有10多位法學家簽名的意見書被華潤公布，認為深鐵入股的決議可撤銷，你也在簽名者行列。一年多過去了，怎么看待當時的爭論？

L：公司法解釋四涉及公司決議效力瑕疵之爭的規則設計的確和萬科案代表的上市公司決議效力糾紛案件有一定關系。在最高院關于解釋四的新聞發布會上，杜萬華大法官也提到，“一些大型公司的決議效力糾紛，甚至成為輿論焦點和熱點，引發社會各界對公司法相關規定的廣泛關注，被輿論稱之為中國公司治理的標志性事件。”

在萬科案中，最大的法律爭議在于深鐵入股萬科的董事會決議的效力問題。這里有兩層意思，一層是獨立董事張利平回避表決的要件是否成立？如果成立，才能回避；不成立則不應回避。第二層才是“分母是10”，還是“分母是11”的問題。

當時，萬科和華潤乃至張利平先生本人都未披露張利平或其任職的黑石集團與深圳地鐵之間是否有關聯關系。僅從公開資料還不足以判斷張利平是否屬于章程或法律所認定的應當回避、不進行投票的情形。從法理上說，張利平申請回避應舉證證明自己或其任職的黑石集團與董事會決議項下的深圳地鐵（而非萬科公司）之間存在關聯關系。但外界似乎沒有看到相關舉證和披露。

萬科章程規定了董事會決議的三分之二以上表決規則。如果張立平具備回避條件，則其回避后的1票表決權就不應計入董事會參會人數的分母，那么董事會適格表決票僅剩10票，10票的三分之二是6.67票。因此，董事會成員有7票贊成就可有效通過決議。

如果他不具備回避條件，董事會表決時的適格總票數依然是11票，7票贊同就沒有達到董事會有效表決票的三分之二（僅有十分之七），針對該議案的董事會決議就未有效通過。這是專家論證意見的核心觀點。當然，專家論證意見對事不對人，且僅具有學理解釋作用。

除萬科案之外，近年來股東會、董事會決議效力之爭在司法實踐中也越來越常見，現行法律規則在復雜的疑點難點熱點爭點案件中也日顯捉襟見肘。所以，解釋四必然與時俱進，填補裁判規則的空白。

N：《公司法》之前規定了股東會或股東大會、董事會的決議無效和可撤銷之訴，并沒有規定決議不成立的情形。在解釋四中，納入了決議不成立之訴。在中國公司的現實治理中，納入這個“不成立”之訴有什么價值？

L：解釋四從“兩分法”到“三分法”，即在決議無效和可撤銷之訴的基礎上，增加了決議不成立之訴，這是一個較大亮點，且具有重要的現實價值。因為，在我國公司治理現實中，經常存在著一些極不規范的現象，比如虛假決議。

有些大股東在持股超過51%之后，可能連股東會、董事會相關的程序“過場”都不走了，而是明目張膽地炮制虛假決議。這樣的決議內容虛假，但表面要件貌似一應俱全，議題、時間、地點和公章都有。但此類決議瑕疵嚴重，比一般可撤銷決議的瑕疵程度更重。那么，就應該劃入決議不成立的范疇。

“兩分法”變“三分法”，不成立決議之訴其實脫胎于可撤銷之訴。按照之前的規定，決議實體內容違反法律、行政法規的無效；召集程序、表決程序有瑕疵以及決議實體內容違反公司章程的決議為可撤銷。解釋四頒布后，召集程序、表決程序瑕疵如果極其嚴重，那么就應該從可撤銷中之訴中獨立出來，屬于決議不成立的情形。

提高可訴性保護中小投資者

N：“鐵公雞”不分紅是中國上市公司的一個顯著特征，你曾長期呼吁中國要建立“強制分紅”制度。解釋四在分紅規定上變化不大，即分紅必須股東會、股東大會通過。但也規定“違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤，給其他股東造成損失的除外”。這個但書條款是不是給了中小股東更多的訴訟空間，本質上是在鼓勵訴訟？

L：我1995年的博士畢業論文《股份有限公司股東權的保護》就主張建立強制分紅制度。從法理上說，公司是否分紅、分紅幾何、如何分紅，均屬公司股東自治和商業判斷的范疇。

但法院不干預公司股東自治的潛在邏輯前提是且僅僅是，公司股東會的決策是理性的。常有控股股東與內部控制人濫用資本多數決原則，甚至濫用“股東長遠利益高于股東近期利益”等理論，故意不分紅或很少分紅。控股股東及內部控制人表面上與中小股東同甘共苦，但實質上通過關聯交易與高薪獲得變相分紅。

有鑒于此，我多年來一直呼吁，遭受長期不分紅之苦的中小股東有權提起強制“鐵公雞”公司分派股利之訴。解釋四首次導入了例外強制分紅的裁判規則，顯然提高了利潤分配方面的可訟性，這是一個巨大亮點。

在我看來，股權（股票）是用來分紅的，不是用來炒的。在我國股市，通過炒股獲取資本利得經常被異化為擊鼓傳花的零和游戲。只有現金分紅、讓上市公司拿出真金白銀，才能真正讓投資者獲得投資收益。

當然，“強制分紅”也必須是有條件的，它需要滿足三個條件：第一，公司有可資分配的稅后利潤。這是強制分紅的前提條件，但法官要高度警惕控股股東、實際控制人與內部控制人通過做假賬等方式惡意隱匿、轉移、雪藏公司利潤。

中小股東認為公司虧損不正常時可行使知情權，查閱財務會計報告、會計賬簿及原始憑證，追根溯源地徹查公司虧損真正原因。董事高管通過不公允關聯交易及做假賬等方式掏空公司資產的，股東有權提起股東代表訴訟。

第二，控股股東和實際控制人濫用股東權利導致公司不分配利潤，給其他股東尤其是中小股東造成損失。根據“解釋四”，這種行為也將得到司法強制矯正。

其三，公司提列巨額任意公積金的決策欠缺必要性、合理性與正當性。這需要具體情況具體分析。

N：在股東代表訴訟中，解釋四依然規定，勝訴利益歸屬于公司；同時，股東請求被告直接向其承擔民事責任的，人民法院不予支持。一些觀點說，提起訴訟的股東只能“間接受益”，遏制了訴訟熱情。而美國的集體訴訟則是“直接受益”。因此，解釋四對股東代表訴訟的鼓勵還不夠。對此，你怎么看？

L：2005年，《公司法》在第152條導入了股東代表訴訟制度。現行《公司法》雖原則規定了股東代表訴訟，但在當事人地位、勝訴利益歸屬、訴訟費用負擔等方面的可訴性較為欠缺。

為激活股東代表訴訟，督促控股股東、實際控制人與內部控制人慎獨自律，解釋四第24條細化了股東代表訴訟操作規則，明確公司在股東代表訴訟中為第三人，允許其他股東作為共同原告參加訴訟；第25條明確勝訴利益歸屬公司（而非原告股東）；第26條明確公司應承擔勝訴股東因參加訴訟支付的合理費用。

但解釋四也有缺憾。比如，訴訟利益分配就是個大問題。我此前一直主張，股東代表訴訟發揮作用的關鍵是要調動中小股東的訴訟積極性，而調動積極性則必須重新考慮訴訟利益分配。

按照目前的制度設計，訴訟利益歸于公司，就會面臨這樣一個悖論：如果是大股東侵害公司利益，那么中小股東訴訟之后，訴訟利益既然歸于公司，那不就等于大部分又重新歸于大股東的控制之下嗎？這樣一來，中小股東還愿意訴訟嗎？所以，我建議訴訟利益必須直接拿出一部分獎勵給原告股東，比如1%。

司法解釋中還蘊含著一個悖論：原告股東勝訴后的合理訴訟費用由公司承擔，而不是由敗訴的被告承擔。這樣的裁判規則欠缺公允和縝密。本來公司利益被被告侵害，而現在的公司在勝訴后又要因為被告的侵權失信行為而支付訴訟成本，這合理嗎？

我認為，訴訟成本支付的先后順序應該是，首先盡量由敗訴被告承擔勝訴原告的合理訴訟費用，如果不能由敗訴被告承擔的，才能由公司承擔，而不是順序反過來。

N：無法讓損害公司利益的人直接承擔成本，這的確是一個不小的立法缺陷，在公司法、證券法領域都存在。你之前說，對很多違規行為，“處罰的板子”總是打在上市公司身上，你越罰他越賠，全體股東就越倒霉。怎么解決這個問題？

L：對上市公司的處罰一定要最終落到公司背后的自然人（如實際控制人與內部控制人）身上，這是我一直在呼吁的一個立法建議。

任何損害中小股民利益的決策、侵害中小投資者利益的行為，最終都是由自然人做出的，而不是一個擬人化機構，更不是公司殼、法人殼本身獨立作出的。但是，“板子打到自然人身上”談何容易？反對的人必然很多。很多規則其實不過是多方博弈的結果。

鼓勵敵意收購激活資本市場

N：回到萬科案，這其實是一場沒有完成的敵意收購。當然，其中摻雜了一些非市場化的力量，才有了最終的結果。當企業群體、資本市場發展到一定階段，敵意收購大潮在所難免。中國資本市場應該鼓勵敵意收購嗎？

L：首先，敵意收購的“敵意”是針對目標公司的現有管理層而言，后者往往擔心被掃地出門，因此并不同意收購。但是，收購對于目標公司的普通投資者尤其是中小股東來說，則可能是好事，比如可以改進公司治理，提升公司的價值。

鷸蚌相爭，漁翁得利。我認為，為服務實體經濟、提升公眾投資者福祉，無論是《公司法》還是《證券法》，在未來修訂時都應著眼于激活上市公司收購，規范與支持有助于促進上市公司長遠發展與公眾投資者根本利益的各類合法收購行為，包括被個別管理層妖魔化的“敵意收購”（目標公司管理層反對、但公眾投資者歡迎的收購）。這對當下的中國經濟和資本市場來說絕不是壞事。

但目前某些上市公司的發展趨勢有些背道而馳。萬科案的發生和結果似乎被解讀為鼓勵上市公司管理層對抗和排斥敵意收購。換言之，《上市公司收購管理辦法》規定的目標公司管理層的保持中立的信托義務有被懸空之虞。現在，越來越多的上市公司開始修改章程，寫入反收購條款，為未來的外部收購提前設置規則障礙，而且很多既不合理，也不合規。

值得欣慰的是，中證中小投資者服務中心已經開始關注反收購條款泛濫的現象。實際上，鼓勵反收購條款，其實是在窒息資本市場的活力。如果這個市場越來越缺乏并購題材，那么誰還愿意參與資本市場呢？

N：你曾有個觀點說，中國應該建立“投資者友好型社會”。怎么理解？

L：如果要重振實體經濟，首先就必須弘揚股權文化，全面提振投資信心。而投資者的信心源于看得見、摸得著的投資者權益保護制度與實踐。

在股權文化得到尊重的國家和地區，資本市場往往能夠高效地配置資金，這是經濟發展、金融穩定的重要保證。而在股權文化匱乏的國家和地區，時常難以避免資本外流、內部資本匱乏的結局，經濟的發展與轉型均無從談起。

要全面建設投資者友好型社會、實現資本市場治理現代化，必須進一步推進投資者權益保護的良法善治，建立健全投資者友好型的法律體系、公司治理體系、行政監管體系、司法救濟體系、協同共治體系社會監督體系以及資本市場獨立第三方評價體系。投資者友好型的核心價值觀應當是貫穿這些體系建設的靈魂。

這個過程任重道遠。但我堅信：繩鋸木斷，水滴石穿。