開發商爭奪“自持”地塊，盈利模式是什么？

李宇嘉

一、背景：土地出讓“自持+租賃”常態化

近日，上海發布了2幅位于浦東新區張江和嘉定新城的擬出讓地塊的公告，特別之處在于，這2地塊的用途都為“租賃住房”。也就是說，在土地70年使用期限內，競得人必須將全部物業自持并用于出租，這是上海乃至全國首次推出100%自持的租賃住房用地。去年底以來，盡管在北京、佛山也誕生過100%的自持地塊，但全部是在“限地價、限房價、競自持面積”的傳統“招拍掛”出讓方式下，開發商輪番舉牌，房價和地價觸及最高限制以后，進而轉入“競自持面積比例”后，從15%的最低自持比例一直上升到100%，也就是即便100%自持，開發商還是競相搶地。

2016年以來，特別是四季度加強調控以后，各地完善土地出讓模式，熱點城市土地出讓附加“競自持”也越來越普遍。2016年底以來，萬科、保利、金地、龍湖、首開等龍頭開發商，在北京、上海、廣州、佛山、杭州等熱點城市競得16宗自持地塊，總出讓價高達420億元，自持比例從36%到100%不等。2016年底至今，北京共計出讓8宗自持地塊，萬科已在北京、廣州、佛山拿了5宗自持地塊。事實上，2016年，上海土地出讓“15%自持”已經常態化了。

二、推出地塊“自持”的多重收益和目的

自持之所以大規模出現，起因是各地擔心“地王”、高價地出現，于是將限制措施附加在出讓條款上。增加自持面積，最大的優點就是降低甚至“凍結”不動產的流動性，即便物業未來實現增值，開發商也無法兌現。開發商高杠桿融資、快周轉運作，這是我國房地產市場的一大特征。一旦無法套現，土地溢價的前景就會被看淡，出讓時誕生“地王”的概率就下降了。另外，增加自持面積，符合2016年國務院辦公廳《關于加快培育和發展住房租賃市場若干意見》（國辦發〔2016〕39號，下稱“39號文”）提出的鼓勵“規模化、專業化”租賃經營的政策導向。

我國房地產“政策市”“地方市”的屬性很強，開發商能順應政策時，一方面可以獲得低成本融資。比如，2016年開發商發行的企業債券達到1.3萬億元，同比增長了1倍多；還可以獲得財政補貼的紅利，比如39號文對企業規模化租賃明確規定了稅收優惠，企業購置不動產可以稅前抵扣；此外，還可以開拓更大的市場空間，提高市場占有率。目前，大城市都重視發展租賃市場，土地出讓也開始向這個領域傾斜，開發商只有參與進來，才能獲得未來大城市住房供應結構性變化的新機會。另外，開發商還能獲得稀缺的土地資源，比如過去一直有以土地換取開發商配建（保障房、市政公共設施、基礎設施等）。若持有更多的規模化租賃住房，還可能獲得地價折減，甚至政府補償開發商在持有經營性物業上的損失和資金沉淀成本，這些都是可觀的回報。

一般來講，資產溢價取決于流動性，就如同中國股市市盈率高與高換手率有關一樣，熱點城市地王頻現與物業高周轉率有關。自持面積越大，土地溢價率越低，地王出現的概率就越低。這樣，既滿足了地方政府“不能出地王”“地價不能過快上漲”的調控考核要求，又增加了土地供應，實現了房地產開發投資增長，還能夠為地方政府落實39號文做出貢獻。同時，筆者觀察到，自持部分大多數規定為人才租賃住房，上海掛牌的這2宗地、萬科5宗地都如此。這也意味著，土地出讓“競自持”、開發商搶自持地塊，事實上也在為地方政府吸引人才作貢獻。

近期，人才“爭奪戰”硝煙彌漫。圍獵人才的城市，除了過去作為人才高地的一線城市之外，成都、南京、武漢、西安、合肥、濟南、長沙、東莞等二三線城市，也紛紛拋出了重磅級“引鳳計劃”。過去，各大城市想網羅的人才，一般是院士、杰青、長江學者或博士等處在金字塔尖的高級人才。而在創新驅動發展的當下，如馬云、馬化騰、丁磊等，他們并非所謂的金字塔尖人才，甚至不是國內重點大學的本科畢業生，但他們如雷貫耳，甚至憑一己之力改變城市。因此，主政者們都很英明，要讓天下所有英才為我所用、積聚出新，大學本專科畢業生等一般人才也成為引進重點。說不準，這些懷揣夢想并持有奇觀異論的小青年們中間，能誕生出又一個馬云或馬化騰。因此，除降低落戶門檻外，這些城市主政者祭出的利器就是“以房引人”

三、自持常態化，大城市土地出讓結構性變化

對于一二線城市來說，土地資源“緊約束”“城市病”難以為繼，開發邊界劃定的情況下，新增土地“賣一塊少一塊”。要想吸引人才和企業入駐，作為最重要的招商手段，土地就不能“一售了之”。通過開發商自持和建設人才租賃房，增加了地方政府吸引人才和企業的“籌碼”，住房供應的持續性和有效性也提高了，真可謂房地產供給側結構性改革的積極探索。目前，各大城市非常重視租賃住房建設。未來五年內，北京市計劃保障150萬套住房供應，其中產權類100萬套，租賃住房50萬套。2017年，北京計劃建設住房30萬套，其中產權類住房20萬套、租賃住房10萬套。

也就是說，未來北京住房供應結構中，租賃類比例占到三分之一；“十三五”期間，深圳將建設40萬套人才住房，其中70%為租賃住房，銷售型人才住房也將啟動“內部流轉”；2017年，廣州推出1.2萬套保障房，7000套給無房的新就業大學生租住。因此，在“房子是用來住的、不是用來炒的”新定位下，“購租并舉”“租售結合”已成為住房制度改革新方向。土地供應會增加，但將通過提高租賃住房的供應，改變供應結構，實現供給側領域的調整。而且，吸引人才打造創新城市已成為各大城市既定戰略，壯大租賃既是必然趨勢，也是住房公共政策。

四、自持地塊如何盈利和回收現金流

對于開發商來說，遵從政策導向，才能在樓市新形勢下獲得生存和發展空間。此外，開發商增加自持，除了在融資、補貼、市場空間、占有率、獲取稀缺土地資源等方面獲得可觀紅利外，還能享有物業升值收益，這與收購（整租）物業并開展規模化租賃的長租公寓品牌有著本質的區別。事實上，一旦物業有增值前景，土地就自然而然產生了“聚金效應”。在中國，土地自古以來就是市場和社會最信賴的抵押品和信用保障。自持物業后期運營階段，不管是通過吸引其他開發商或投資者合作開發、眾籌投資，還是以土地作抵押來獲得低成本融資，或發展品牌“長租公寓”增加溢價收益，借助REITs、MBS或私募基金等渠道緩解資金壓力，甚至獲得現金流都容易了。

而且，在“拿地-開發-銷售”的快周轉模式下，多數開發商的杠桿率很高，不可能以囤地來獲得超額溢價。過去10多年來，即便京滬深等大城市房價上漲了10倍左右，但開發商獲得的僅僅是短期收益，物業長期增值收益被購房者拿走了。未來，大城市樓市進入存量時代，新房開發的“天花板”已現，靠新房開發和資產快周轉的開發商將會被市場淘汰。持有一定量的經營性物業，盡管會有資金沉淀的壓力，損失了短期收益，但能夠在存量時代生存下來，占得先機，實現轉型，探索并分享大城市產業升級和公共服務不斷完善外溢到物業上的增值，這種盈利模式將為大多數開發商青睞。而且，開發商也能獲得大城市“二次開發”的市場機會和溢價收益。

從7月4日上海兩個地塊的出讓信息來看，浦東地塊的建筑面積為130014平方米，根據7.23億放元的起始價格來算，樓面價僅為5568元/平方米；嘉定地塊的建筑面積為71283.5平方米，根據4.24億元的起始價格來算，樓面價僅為5950元/平方米。這一價格大概只有同等地段商品房用地的1/3乃至1/6，有助于降低開發自持的成本，從而穩定租賃價格。事實上，不僅僅是在上海，從房地產企業近期發布的半年報來看，長租公寓、城市更新等非傳統業務越來越受到重視。由此，上海在住房規劃上為租賃住房大開空間，進一步凸顯出中國房地產尤其是一線樓市風向的轉變，開發商已經看到了轉變，越來越多的開發商（特別是龍頭）企業均開始布局租賃業務。

五、對自持地塊盈利模式的再思考

目前，對開發商自持項目并開展出租的業務模式，業內普遍認為，目前熱點城市租金回報率僅為2%-3%，一線城市甚至不足2%。如果再扣減管理費用、維護費用，加上企業租賃經營還要繳納企業所得稅、增值稅、房產稅等，實際投資回報或在2%以下，這比國債、3A級企業債券的投資收益率還要低，自持物業的投資模式是非常不劃算的。但是，即便如此低的投資收益率下，緣何有那么多的開發商參與競拍附加自持條件的地塊呢？緣何在地價、房價觸及競拍上限，轉入“競自持”后，選擇自持的比例居然從15%上行至100%？因此，筆者認為，潛在收益而不是顯性收益，市場長遠機會而不是短期盈利，綜合收益而非租金回報率決定開發商的自持行為。

李求軍/責任編輯endprint