金融與非金融去杠桿

婁飛鵬

摘 要：在全球主要經濟體面臨較大去杠桿壓力的背景下，國內的高杠桿率在金融和實體經濟的部分領域均較為突出。雖然金融和實體經濟高杠桿率的成因不同，但都存在較大的風險。金融和實體經濟密切相關，高杠桿率風險也易于交叉感染，在去杠桿的問題上需要從金融和實體經濟兩方面發力，明確去杠桿的主導思想，處理好去杠桿的統籌關系，綜合運用多種政策工具，形成去杠桿的長效機制。

關 鍵 詞：去杠桿；杠桿率；金融機構；非金融企業；金融監管；同業業務；融資方式

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）05-0020-07

Abstract： Currently major economies are facing a great pressure of deleverage， and the domestic high leverage is also prominent in the financial and some parts of the real economy. Although the causes of high leverage in financial sector and the real economy are different， they all face relatively high risk. The financial sector and the real economy are closely related to each other， and high leverage risk is also easy to cause cross infection. Deleverage needs to consider both the financial and the real economy， clarify guiding principle， work out the overall planning， use a variety of policy tools， and set up long-term mechanism.

Key words： deleverage； leverage ratio； financial institutions； non-financial enterprises； financial supervision； inter-bank business； financing methods

從全球看，包括我國在內的主要經濟體未來十年將繼續面臨較大的去杠桿壓力[1]。2017年的總理政府工作報告明確提出：“積極穩妥去杠桿。”去杠桿是“三去一降一補”的重要內容。高杠桿率在非金融企業尤其是國有企業中尤為突出，也應該是去杠桿的重點。與此同時，近年來金融同業等業務快速發展也導致金融杠桿率攀升。金融與實體經濟密不可分，實體經濟加杠桿依賴金融的支持，實體經濟的高杠桿率也讓金融機構面臨較大的信用風險，金融高杠桿率不僅危及自身，也對實體經濟穩健發展構成較大的威脅。因此，為了更好地去杠桿，需要全面理解金融和實體經濟高杠桿率的成因和危害，把金融和非金融去杠桿統籌考慮，形成系統解決方案。基于這種考慮，文章從金融和非金融杠桿率的現狀出發，分析高杠桿率的形成機制，高杠桿率的關聯性及快速去杠桿的風險，高杠桿率對經濟金融發展的危害，最后給出金融和非金融去杠桿的相關建議。

一、杠桿率的現狀

杠桿率一般用債務/GDP、M2/GDP、非金融企業資產負債率來衡量。對于金融業，監管部門對不同細分行業都規定有嚴格的杠桿率標準。如2015年1月30日公布的《商業銀行杠桿率管理辦法（修訂）》（銀監會令〔2015〕1號）規定：“杠桿率，是指商業銀行持有的、符合有關規定的一級資本凈額與商業銀行調整后的表內外資產余額的比率。”

杠桿率是一個核心監管指標， 按照監管規定，我國金融機構的杠桿率都不超標，因而分析金融高杠桿率需要尋求替代指標，可以從資產規模增速等指標側面反映。2008—2016年我國GDP年均同比增長8.42%， 同期銀行業總資產年均同比增長17.52%，大型商業銀行、 股份制商業銀行、城市商業銀行總資產年均同比增長分別為11.33%、21.07%、26.1%。保險業、證券業總資產年均同比增長依次為21.05%、20.19%，2011—2015年信托業總資產年均同比增長38.05%，2008—2015年基金業總資產年均同比增長16.64%① 。總體來看，金融業總資產年均同比增長率遠超GDP增長率， 非銀行金融機構增長更快，銀行業內部中小型商業銀行增長更快， 資產規模快速增加提高了金融業的杠桿率。不僅與經濟增速相比可以發現我國金融業杠桿率提高較快， 從國際比較的角度也可以發現這一點。以銀行業為例，2008年底至2017年6月， 我國商業銀行總資產從64.15萬億元增加至232.25萬億元， 增長2.75倍； 而同期美國商業銀行總資產從12.24萬億美元增加至16.24萬億美元， 增長0.33倍。 這足以說明我國商業銀行杠桿率提升較快，杠桿率水平較高②。

國內非金融部門的杠桿率在2008年金融危機后全面快速上升。據國際清算銀行（BIS）統計數據，2016年底我國非金融部門信貸與GDP的比例也就是杠桿率達到257%，較2008年底上升了115.7個百分點，增長81.88%，同期全球、美國、歐元區、日本分別增長16.18%、5.55%、14.42%、17.37%，可見我國非金融部門杠桿率快速提高的特點尤為明顯。非金融部門杠桿率快速提高具有普遍性。據BIS 統計，2016年底我國政府、居民、企業部門的杠桿率分別為46.4%、44.4%、166.2%，分別較2008年底增長71.22%、148.04%、72.59%。從政府、居民、企業三部門的角度看，雖然對杠桿率高低沒有權威且統一的標準， 但對18個經濟合作與發展組織國家的研究表明，政府、居民、企業部門杠桿率的警戒線依次是85%、85%和90%[2]。對比可以發現，我國企業杠桿率較高，政府和居民的杠桿率較低。事實上，我國政府部門杠桿率不到發達國家平均水平的一半，家庭部門杠桿率也屬于全球范圍內的較低水平，但企業部門杠桿率是美國、英國的兩倍多。在企業部門內部，國有企業杠桿率最高。據中國社會科學院測算，國有企業債務在非金融企業債務中的占比約為65%[3]。分類型看，近年來周期性企業杠桿率較高，非上市的大中型企業、國有企業杠桿率仍在上升，中小企業杠桿率下降較快[4]。endprint

二、高杠桿率的成因

金融與實體經濟都存在高杠桿率問題，而其成因則不完全一樣。金融的高杠桿率主要是同業業務快速發展，資金在金融領域循環空轉，以及央行基礎貨幣供給方式調整導致負債增加等因素所致。實體經濟的高杠桿率主要是宏觀經濟刺激，融資方式過分倚重間接融資， 信貸資金投放不均等因素引起。總體而言，實體經濟的高杠桿率形成既有周期性因素，也有結構性因素。周期性因素主要表現為經濟增速降低導致資產周轉率下降從而引起債務與GDP之比上升；結構性因素主要表現為經濟結構調整導致高負債部門在經濟領域中的占比提高[5]。

（一）金融企業高杠桿率的成因

1. 同業業務快速發展

2014年以來， 商業銀行大規模發展同業存單主動增加負債，之后再配置同業存單、同業理財，或者開展委外投資，提高了金融機構的杠桿率。同業存單更加標準化，流動性更好，利率也更低，在商業銀行會計處理時記為應付債券，不納入銀行同業負債考核，無需繳納存款準備金，成為商業銀行特別是中小銀行主動加杠桿的主要方式。這是由于，大型商業銀行機構覆蓋面較廣，存款來源豐富，而且在央行貨幣供給方式調整后易于從央行獲得流動性支持，通過同業存單主動負債的積極性不是很高；而中小型商業銀行存在機構覆蓋面小， 吸儲能力不足等問題， 利用同業存單主動增加負債的動機較強。從統計數據看，上海清算所統計的同業存單托管量從2013年12月的340億元增加至2017年6月的79 937.3億元， 增加了234.11倍。2017年6月，在當月的同業存單發行量中，國有商業銀行占比為0.63%，股份制商業銀行占比為49.63%，城商行和農商行等銀行機構占比為49.74%。①

商業銀行發行同業存單吸收資金后，再配置同業存單、同業理財或者委外投資。在配置同業存單方面，往往采取以短期同業存單吸收的資金配置長期同業存單賺取期限利差。與此同時，商業銀行也大規模配置同業理財或者開展委外投資。2014年以來，商業銀行大規模利用同業存單或同業負債發展同業理財業務，通過直接配置或委外投資的方式配置債券、非標資產等，提高金融機構的杠桿率。據《中國銀行業理財市場年度報告（2016年）》的數據，2015年初銀行同業理財占理財總額的比例不足4%，而到2016年底則達到20.62%，絕對額5.99萬億元，凈增達5.43萬億元。同期股份制商業銀行應收款項類資產占總資產的比例明顯增加，這類資產主要是商業銀行投資理財產品、信托受益權和資產管理計劃等形成的資產。

2. 資金在金融領域循環空轉

銀行和非銀行金融機構開展合作，資金在金融領域循環空轉加杠桿。金融業通過配置資金資源服務實體經濟，理論上看信用衍生應主要發生在金融和實體經濟間， 并在數據上體現為GDP增速與貨幣乘數同向變動[6]。然而，近幾年來，隨著實體經濟回報率的下降， 民營企業加杠桿投資熱情降低，金融機構為規避監管，獲取監管套利，通過業務創新讓資金在金融領域循環空轉，信用衍生較多地出現在金融機構之間，并且在這個過程中為了保障收益而不斷地加杠桿投資，導致非銀行金融機構杠桿率提高。

除了前述的同業存單和同業理財外，借助銀行承兌匯票、信貸等業務，銀行業金融機構與非銀行業金融機構合作， 金融機構與非金融機構合作，實現資金在金融領域循環空轉，并在此過程中不斷地增加杠桿。這方面直接表現為：一是在銀行業資產快速增長的情況下，銀行對非銀行金融機構債權占總資產的比例從2008年的1.94%增加至2017年6月的11.84%；二是在近幾年國內GDP增速趨緩的情況下， 基礎貨幣乘數從2008年3月的4.06增加至2017年3月的5.29，增幅達30.3%；三是廣義貨幣M2年同比增長率2009年接近30%， 之后開始下降，但2016年仍高達11.3%，高于GDP增長率2.9個百分點② 。上述做法導致的直接結果是，資金從銀行機構流向非銀行金融機構，非銀行金融機構杠桿率提高。

3. 央行貨幣供給方式調整

央行基礎貨幣供給方式從外匯占款調整為新的流動性管理工具， 增加了金融機構的負債。2014年以來，受人民幣貶值、資本外流等因素影響，外匯占款從2014年5月的27.3萬億元降至2017年6月的21.52萬億元，降幅達21.17%③ 。在此過程中，央行基礎貨幣供給方式從外匯占款調整為通過公開市場逆回購、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等來實現。目前，外匯占款反倒成為基礎貨幣的回籠方式，銀行業金融機構更加依賴央行的公開市場流動性調節[7]。

依靠外匯占款增加基礎貨幣供給時，央行通過購買外匯資產增加基礎貨幣供給，并沒有增加銀行業金融機構的負債，而銀行業金融機構通過央行的逆回購、SLF、MLF、PSL增加流動性則增加了銀行業金融機構的負債規模。MLF的期末余額從2014年9月的5000億元增加至2017年6月的42245億元，增長7.45倍。PSL期末余額從2015年5月的6459億元增加至2017年6月的24111億元，增加2.73倍。隨著MLF、PSL規模的增加，銀行業的負債規模開始增加，對央行的負債占比從2008年1月的1.12%增加至2017年6月的3.78%④。

雖然央行基礎貨幣供給方式調整增加的是銀行業金融機構的負債，但考慮到資產與負債之間的映射關系，銀行業作為負債經營的行業，其資產規模增加主要依靠負債增加來維持，在負債增加后也會積極主動地配置資產以增加收益，因而在此過程中也會提高銀行業金融機構的杠桿率。 如2016年上半年，央行逆回購利率價格穩定，并且低于銀行間市場利率，央行貨幣供給利率與銀行間市場利率之間存在利差，導致銀行業金融機構主動增加對央行的負債需求，并加杠桿投資到債券市場，提高了金融杠桿率。

（二）非金融企業高杠桿率的成因

1. 宏觀經濟刺激endprint

為應對金融危機，全球主要經濟體普遍采用寬松的貨幣政策，流動性充裕，國際資金大量流入國內，國內人民幣貸款快速增長，抬高了非金融企業部門的杠桿率。2008年全球金融危機后，各國都采用寬松的貨幣政策刺激經濟增長，我國也推出4萬億元經濟刺激計劃以穩定經濟增長。國際市場流動性充裕，人口紅利優勢以及經濟對外開放吸引大量的外商直接投資，為國內杠桿率的提高提供了穩定的資金來源[8]。2008—2015年，按照現價美元計價的我國外商直接投資凈流入占全世界平均值的比例為11.76%， 遠高于2000—2007年的平均值6.13%。同期我國實際利用外商直接投資年均增長6.31%，2010年起絕對額一直超過1000億美元①。

國內在推行4萬億元經濟刺激計劃時，人民幣存貸款基準利率下調，僅2008年就5次下調存貸款利率， 一年期貸款基準利率從7.47%降至5.31%，2010、2011年進入短暫的升息通道， 但從2012年起再次進入降息通道， 一年期貸款基準利率從2011年7月的6.56%降至2015年10月的4.35%②。貸款利率下調降低了非金融企業的融資成本，提高了非金融企業貸款的積極性，銀行業金融機構也加大信貸投放。2008—2016年， 國內新增人民幣貸款年均增速18.08%，比同期8.42%的GDP平均增速高出9.66個百分點③ 。國內經濟刺激計劃是以大規模開展基礎設施建設為主，在這中間國家財政預算內資金僅占10%， 地方政府和國有企業是主要的負債主體， 其結果是中央政府負債率并未明顯上升，而地方政府和國有企業債務快速上漲。據財政部和國家審計署的數據，2016年地方政府債務與GDP的比例即杠桿率為30%，中央政府杠桿率為16%[9]。據BIS的數據， 非金融企業杠桿率從2008年底的96.3%增加至2016年底的166.2%，增長69.9個百分點，國有企業在其中占較大比例。

2. 融資方式過分倚重間接融資

非金融企業杠桿率較高既有經濟周期性因素，也有高負債部門在經濟中占比較高，銀行間接融資為主的融資結構性因素。長期以來，國內宏觀經濟增長依賴投資，投資增長依靠高儲蓄，非金融企業主要依靠銀行貸款的間接融資， 直接融資占比較低，導致企業部門杠桿率較高。

首先，我國居民儲蓄率較高，金融行業中銀行業規模占絕對優勢，銀行業發展對存貸款利差依賴度較高，從而有較大的動力做大規模，增加貸款投放。雖然有金融脫媒等不利因素影響，近年來銀行貸款占社會融資規模的比例有所降低， 但2008—2016年本外幣貸款占社會融資規模的平均比例仍然高達64.59%，遠高于其他融資方式④ 。其次，我國資本市場不發達，多層次資本市場沒有全面建立，企業上市準入門檻較高，增加了企業通過資本市場融資的難度。盡管近年來股票融資占比有所提高，但2008—2016年，非金融企業國內股票融資占社會融資規模的平均比例也只有3.57%⑤ 。國內較高的儲蓄率與較低的股權融資并存，意味著居民儲蓄并未通過直接融資轉化為企業投資。

3. 信貸資金分配不均勻

在銀行貸款占企業融資比例較高，信貸投放快速增長的同時，信貸資金分配并不均勻，導致國有企業等部分領域貸款過于集中，從而導致其杠桿率過高。從國內銀行業發展的歷史看，國有銀行成立之初就肩負著為國有企業提供資金支持的歷史重任。在后續發展中，雖然股份制銀行得到快速發展，但國有銀行主導的格局并沒有改變，而且銀行業在貸款時也有明顯的體制偏好，認為國有企業有政府信用背書，風險更可控，從而更樂意為國有企業提供融資支持。再加上國有企業資金來源長期依靠財政撥款，資金使用效率低，預算軟約束問題突出，撥改貸之后缺少資本金補充渠道，也對銀行貸款有著較多的需求。與此同時，2008年以后國有企業投資回報率快速下滑，持續低于非國有企業，借新還舊的融資需求不斷增加，與國有企業高杠桿率上升形成正強化的惡性循環， 也導致國有企業杠桿率較高。

三、高杠桿率的關聯性

從資金循環的角度看，資金在金融和非金融領域循環流轉，導致杠桿率提高，這也決定了金融杠桿和非金融杠桿之間聯系密切，在加杠桿的過程中存在正向的強化機制，也導致快速去杠桿面臨較大的風險。從金融領域看，商業銀行加杠桿的資金主要來源于央行、金融同業和非金融主體，商業銀行也是非銀行金融機構加杠桿的主要資金供給主體，中小型商業銀行通過發行同業存單吸收大型商業銀行存款來加杠桿。非金融企業等主體在將其資金存入商業銀行以后，商業銀行進行資金運用以獲取利潤，其資金運用主要包括為實體經濟發放貸款和開展金融同業業務，并在此過程中實現了金融和非金融主體加杠桿。從非金融領域看，其從金融機構融資特別是貸款融資后，杠桿率提高，但其貸款資金在投入生產領域并完成周轉后，會再次以存款的形式回流商業銀行，為商業銀行加杠桿提供資金來源，也導致商業銀行的杠桿率提高，并進而便于商業銀行為其他金融機構加杠桿提供資金。

正是高杠桿率之間的關聯性，或者說是其相互強化機制，增加了去杠桿的難度，也導致快速去杠桿不僅難以實現而且會引發較大的風險。從金融領域看，銀行業杠桿率較低，而券商、資管、基金、信托等非銀行業杠桿率較高，銀行業內部大型商業銀行杠桿率較低，而中小型商業銀行杠桿率較高。在這種情況下，快速去杠桿勢必導致非銀行金融機構以及中小型商業銀行面臨更大的壓力，從而影響其正常發展。但由于非銀行金融機構加杠桿資金主要來源于銀行業，中小型商業銀行加杠桿資金部分通過同業存單吸收大型商業銀行同業存款，因而風險最終由銀行業承擔。

從非金融領域看，以實體經濟債券投資者結構為例，債券的投資主體以金融機構和基金等非法人金融主體為主。金融機構和非法人金融主體風險偏好不一樣， 從而主要投資的債券種類也不一樣，大型商業銀行的風險偏好較低，主要投資利率債和地方政府等信用評級較高的債券， 而中小型商業銀行、非銀行金融機構以及非法人金融主體風險偏好較高，主要投資企業信用債。如果此時快速去杠桿，因為中小型商業銀行和非銀行金融機構杠桿率較高，易于導致其更多地贖回債券投資和委外投資以滿足去杠桿的要求。而委外投資多是非銀行金融機構和非法人金融主體作為受托主體，其投向也是以企業信用債為主，并且在投資的過程中加杠桿更多[10]。這種格局決定了，快速去杠桿的過程中，企業面臨的風險更大， 而且影響的不僅是其間接融資，包括債券融資在內的直接融資也會相應受到影響。實際情況已經印證了這一點。在去杠桿壓力加大的情況下，2017年上半年，民營企業信用債券月均發行金額441.2億元， 較2016年的月均發行金額860.32億元下降48.72%①。endprint

四、高杠桿率的危害

從經濟發展的角度看，包括杠桿在內的金融都是經濟發展到一定階段特別是現代經濟發展的結果。杠桿本身并沒有好壞之分，適度的杠桿率有利于經濟更好的發展， 而過高的杠桿率則會積聚風險，增加貨幣金融體系的不穩定性，并危及實體經濟。金融與實體經濟相互聯系、相互影響，兩者的高杠桿率聯系密切。風險會在金融和實體經濟領域相互傳導、相互強化，甚至是交叉感染，從而增加高杠桿率的危害。金融高杠桿率特別是資金在金融領域空轉引發的高杠桿率，降低了其對實體經濟的有效支持，不利于實體經濟的健康持續發展。集中在國有企業的非金融企業高杠桿率，增加了國有企業的經營成本，在集中度較高的情況下，其面臨較大的還款壓力，一旦還款能力出現問題勢必增加金融機構的風險。

（一）金融領域高杠桿率的危害

1. 增加資產泡沫。金融機構通過同業業務主動負債更多的是在金融體系內空轉，加速金融機構資產負債表的膨脹，形成較大的資產泡沫。近幾年金融加杠桿脫離了實體經濟，弱化了金融機構優化資金資源配置的功能，形成較大的泡沫。2016年金融機構利用央行的低成本資金加杠桿進行債券配置，也在債券市場形成較大的資產泡沫。資產泡沫持續快速擴大也易于誘發金融危機， 美國2008年金融危機前銀行業杠桿率快速增加就是佐證。

2. 不利于流動性風險管理。通過同業業務加杠桿存在的風險主要包括：第一，期限錯配風險，利用同業中短期負債進行長期投資；第二，收益錯配風險，負債成本固定而投資收益不確定；第三，表外杠桿過高的風險[11]，使潛在的流動性風險管理難度較大。部分股份制商業銀行同業資產負債增速較快，以及同業資產占總資產的比重非常高，背后是充裕的流動性支持，可以提供可持續的資金供給。若市場流動性不足，資金鏈斷裂，易于誘發流動性風險。

3. 危害金融業穩健發展。金融同業業務多以同業信用擔保，整個鏈條一旦發生問題就會牽涉多家金融機構，增加了金融系統內部的不穩定性。就長期而言， 加杠桿的過程會誘發金融機構安于現狀，創新動力不足，轉型發展積極性降低，甚至一些金融機構主動提高風險偏好，為短期收益而承擔長期風險，不利于行業的健康持續發展。

4. 弱化監管和貨幣政策調控作用。從監管方面來看，金融機構以業務嵌套、延長資金鏈條的方式不斷增加杠桿率，增加了交易模式管理和全面了解底層資產的難度，不僅金融機構自身無法有效識別風險，也增加了監管的難度。從貨幣政策看，資金大規模脫實入虛也不利于貨幣政策的傳導，弱化了貨幣政策的宏觀調控作用。在M2統計中，未全面涵蓋銀行間、銀行與非銀行間的借貸，而目前該領域規模較大，不納入統計易導致低估貨幣總量，從而不利于貨幣總量調節，會影響到貨幣政策的宏觀經濟調控成效。

（二）經濟領域高杠桿率的危害

1. 資金資源使用低效。資金是經濟發展的重要資源之一，在資金總量相對有限的情況下，提高資金使用效率就顯得更加重要。國有企業的高杠桿率意味著其占用了較多的資金資源，而國有企業的低效率導致其資金利用效率不高，同時也增加了民營企業資金獲取的難度，導致整個社會資金使用效率降低。

2. 不利于去產能和產業轉型升級。從目前信貸資金投向來看，國有企業、產能過剩行業的信貸資金投放規模和占比相對較高。2008年金融危機后，4萬億元經濟刺激計劃主要投向基礎設施建設領域，帶動銀行信貸資金大量投向鋼鐵、水泥、煤炭等行業，導致產能過剩問題突出。如果不及時壓降杠桿率，資金繼續投向產能過剩行業，去產能的推進將更加困難，產業轉型升級也難以有效實現。

3. 不利于實體經濟穩健發展。從國外歷次金融危機看，危機發生前都不同程度地存在杠桿率較高并且迅速攀升的情況。 隨著企業債務規模的擴大，其財務管理費用中利息支出就會增高，增加了企業的經營成本，降低了經營活力，導致企業對經濟波動的敏感性以及抗風險能力降低。若融資過程中企業間有聯保或互保情況，擔保鏈個別環節出問題就會引起連鎖反應，從而對實體經濟健康發展形成較大的負面影響。

五、去杠桿的相關建議

杠桿率較高以及杠桿率增加較快，其中都隱藏著較大的風險，需要積極穩妥去杠桿。但從本文的分析看，去杠桿也不能操之過急，否則在去杠桿的過程中也會引發新的較大風險。因而，在金融和非金融去杠桿的過程中，需要明確去杠桿的主導思想，處理好去杠桿的統籌關系，綜合運用多種政策工具，形成去杠桿的長效機制。

1. 明確去杠桿的主導思想。雖然杠桿率本身沒有好壞之分，但過高的杠桿率風險較大，因而有必要積極穩妥降杠桿。目前去杠桿的重點不僅是壓降高杠桿率，還要控制金融和非金融領域杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時解決。然而，去杠桿成效也不是立竿見影的，不可急于求成。2008年金融危機以來，全球去杠桿的經驗表明，短期難以實現總體去杠桿的目標，局部去杠桿需要其他部門適度加杠桿， 以杠桿率在部門間轉移來降低風險。經濟領域去杠桿， 主要是針對杠桿率高的國有企業，民營企業、政府部門、居民領域還有一定的加杠桿空間。國內還存在較多的合理融資需求得不到有效滿足， 甚至是根本無法獲得融資服務的情況，這些領域也有加杠桿的空間。換言之，不僅要降杠桿，也要優杠桿，調節杠桿的分布。去杠桿也是一個動態的過程，需要在經濟持續穩健發展中動態解決杠桿率高的問題。

2. 處理好去杠桿的統籌關系。統籌好金融和實體經濟， 在金融和實體經濟去杠桿間尋求平衡點，減少高杠桿率風險在金融和實體經濟領域的交叉感染。統籌好宏觀和微觀主體，在宏觀去杠桿的同時，在微觀結構層面、不同主體間調整杠桿率[3]，通過合理的杠桿轉移穩定總杠桿率水平。統籌好短期和長期，短期可采取專門措施壓降金融和實體經濟的不合理高杠桿， 長期則要依靠經濟結構改革，企業制度改革，資本市場發展[12]。統籌好存量和增量，存量的高杠桿率需要有緩釋機制，不能簡單為了迅速去杠桿刺破泡沫，增量部分要嚴格控制，保障資金投向合理高效。統籌資產和負債，無論是金融機構還是實體經濟，去杠桿都需要從分子和分母兩方面著手，縮減分子或增大分母以降杠桿。統籌貨幣政策和監管政策，做好貨幣政策與監管政策的協調配合，保持貨幣供給合理穩定，疏導貨幣傳導機制，強化合規監管， 減少為了監管套利而擴大規模的沖動。endprint

3. 綜合運用多種政策工具。金融去杠桿需要從以下方面著手：第一，控制基礎貨幣投放，合理確定準備金繳納范圍和比例以調節貨幣乘數，增加金融機構資產配置成本，抑制信用的無序擴張；第二，通過運用新的流動性管理工具，以價格或期限調節方式提高金融機構的負債成本，降低資產和負債間的利差，也可以利用風險準備金制度，對賬戶或產品規定杠桿率，提高金融機構的交易成本，從而推動金融機構主動去杠桿；第三，利用宏觀審慎評估體系（MPA）直接控制商業銀行資產負債規模的快速擴張。實體經濟去杠桿主要從以下方面著手：第一，把去杠桿和處置不良資產結合起來。通過市場化、法制化債轉股，不良資產證券化來降杠桿；第二，把去杠桿和清理僵尸企業、 國有企業改革結合起來。實體經濟中的過剩產能和僵尸企業不良資產較多[3]，該破產的要及時破產，也要在國有企業領域加快推進兼并重組、混合所有制改革、完善現代企業制度；第三，把縮減分子與擴大分母結合起來，盤活國有企業存量資產， 優化國有企業債務結構，完善國有企業資本金補充機制，增加國有企業資本，提高國有資本活力[13]。

4. 形成去杠桿的長效機制。杠桿率壓降后易于反彈， 金融和實體經濟領域也都不同程度地存在這種情況。 金融去杠桿需要加強金融監管體制改革， 既要健全投資者保護制度也要打破剛性兌付，推動金融機構尤其是銀行業轉型發展， 優化商業銀行的盈利模式，降低對利差收入的依賴，放棄對規模的偏好。推進多層次資本市場建設，發揮好資本市場優化資源配置的功能。實體經濟去杠桿從根本上看需要依靠經濟的持續健康發展，因而需要深入推進供給側結構性改革，優化經濟結構，著力解決經濟發展中的結構性矛盾，改變依靠負債增加投資進而推動經濟增長的發展方式。 在此過程中需要合理把握節奏，既要避免杠桿率過快上升引起資產泡沫， 也要綜合考慮去杠桿和經濟結構轉型，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，防止單純依靠壓縮信貸規模引發的流動性風險。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）endprint