M2/GDP比例偏高的新視角

曹強

【摘要】近幾年來，我國M2/GDP的比例持續上升，2016年末更是達到了208%的水平。M2余額已經超過了美國和日本的M2余額的總和。然而天量的M2存量并沒有導致顯著的通貨膨脹，這便成了中國貨幣的消失之謎。國家之間的經濟結構不同，M2/GDP的比例也有很大差異。中國經濟中的固定資產投資在GDP中的比重非常大，形成了對貨幣的巨大需求。本文從存量資產交易的貨幣需求角度，分析了M2/GDP偏高的重要因素。

【關鍵詞】M2 GDP固定資產投資 資本形成 存量資產

一、綜述

近幾年來，我國M2/GDP的比例持續上升，2016年末更是達到了208%的水平，顯著超過了世界上主要經濟體的水平。M2余額已經超過了美國和日本的總和。同期美國M2/GDP的比例為0.7，歐元區為0.93，日本為1.87。然而天量的M2存量并沒有導致顯著的通貨膨脹，這便成了中國貨幣的消失之謎。

美國著名經濟學家麥金龍首先提出了M2/GDP的概念，用以衡量一個國家金融深化的程度。他認為當一個國家金融化程度較低時，金融市場完全由政府主導，由于鑄幣稅的存在，居民不愿意持有過多的貨幣，導致貨幣需求量偏低，表現為M2/6DP的比值較低。隨著金融市場的發展，金融產品的收益率逐步提高，提高了居民對貨幣的需求，從而拉升了M2/GDP的比值。然而中國的現實情況卻與麥金龍的理論恰恰相反。作為發展中國家，中國的M2/GDP的比值一直顯著高于歐美發達國家。最近30年，中國處在從由計劃經濟主導逐步過渡到由市場經濟主導的轉軌過程中。中國的經濟發展和經濟結構同西方發達國家的自由市場經濟有顯著差異。西方某些經濟學家對中國的國情不甚了解，所以提出的理論也難以解釋中國的現象。

二、M2/GDP比例偏高的主流解釋

中國M2/GDP的比例持續偏高，從90年代起，國內很多學者就這個問題提出了很多理論解釋。

貨幣化理論是早期最流行的解釋M2/GDP持續攀高的理論，其代表人物是易綱（1996）提出：由于我國的市場經濟不完全，經濟應該分解成貨幣化和非貨幣化。貨幣化的交易即為傳統意義上的物

錢

物，可以在市場上直接完成，非貨幣化的交易則是與物物交換相關聯的自給自足式交易，因此非貨幣化的交易不需要貨幣作為支撐。在中國發展的早期，這種解釋有一定的說服力。但是隨著中國貨幣化進程逐步完成，它就不能解釋現在M2/GDP仍然持續攀高的現象了。

金融資產積聚理論最早是由夏斌（2001）提出。他認為，由于市場制度存在缺陷，公眾的預期收益結構出現非一致性，對證券投資的收益預期高于對固定資產投資收益的預期，這就導致大量的貨幣被金融市場產品所吸收，這在不影響實體經濟的情況下拉升M2/GDP數值。伍志文（2003）對該理論進行了進一步的拓展，他認為傳統的貨幣觀點是建立在兩部門模型之上的，由于時代的局限性，模型僅僅考慮了商品與貨幣兩個市場，忽視了資本、資產市場的存在，但正由于這兩個市場的存在，打破了原有的貨幣供應與物價之間的關系。貨幣在金融市場大量積聚，從而提高了M2/GDP的比例。對比美國，我國的金融市場其實并不發達，但M2/6DP卻遠遠高于美國，所以這種理論也缺乏解釋力。

貨幣貯藏理論的主要觀點是我國大量的超額貨幣以儲蓄的形式形成了貨幣沉淀，并沒有進入到實際的流通領域，這與我國特有的高儲蓄率、高準備金率有關。余永定（2002）認為，我國居民的儲蓄熱情所導致的高儲蓄率緩解了M2/GDP過快增長所帶來的通脹壓力。吳有昌（1999）對麥金龍（1996）提出的“中國奇跡”做出了進一步解釋。中國是一個以銀行間接融資為主的金融市場，而居民由于缺乏強大的社會保障，同時又要存錢買房，所以傾向于高儲蓄。然而中國的儲蓄率高是由于政府和企業的儲蓄高，而居民的儲蓄率并不高，而且近幾年一直是處于下降通道。此種理論也沒有很好的解釋力。

還有一些學者從不良資產角度和貨幣乘數的角度分析了M2/GDP偏高的原因。這些解釋都有一定的合理性，同時也有一定的局限性。筆者認為這種現象并不是單純由一種因素影響的，而是由多種因素共同影響的結果。而且在不同的時期，影響因素的重要性也不一樣。

三、M2/GDP比例偏高的新視角

隨著中國經濟的高速發展，中國的商品市場和金融市場都發生了很大的變化，影響M2/GDP的因素也發生了變化。筆者認為中國和其他歐美發達國家經濟結構的不同導致了該比例的顯著差異。中國以投資為主拉動GDP的經濟結構是M2/GDP偏高的重要原因。

眾所周知，我國是一個投資導向型的經濟體。GDP中的三駕馬車是投資、消費和凈出口。自從2008年金融危機以來，凈出口對GDP的貢獻越來越小。中國政府通過大規模的財政政策刺激來提升GDP。這些財政刺激主要體現在以基礎設施建設和房地產開發為主的固定資產投資。根據國家統計局公布的數據，2016年我國新增固定資產投資完成額為59.7萬億元，而當年的GDP名義總額為74.4萬億元，新增固定資產完成額在GDP中的比值高達80%。從這個數據來看，大部分人都會認為投資在中國GDP中的貢獻應該非常高。然而用GDP支出法核算數據表明，在過往的30年里，最終消費在GDP中所占比重始終高于資本形成。2016年，最終消費占GPD的比重為64.6%，而資產形成占GDP的比重為42.2%，總額為32萬億元。

這兩組數據看起來似乎有點矛盾。那么為何如此大規模的固定資產投資卻對GDP增長的支持反而低于消費呢？這是由于固定資產投資并不意味著有相應的固定資本形成。2016年59.7萬億元的固定資產投資，在GDP的支出法分項中卻僅僅對應著32萬億元的固定資本形成總額。這是因為“固定資產投資完成額”與GDP支出法表示的“固定資本形成總額”兩個概念之間存在著巨大的差異。根據統計局的統計說明，固定資本形成包括500萬元以下的項目投資、商品房銷售增值、無形資產的增加等，而這些分項不包括在固定資產投資中；固定資產投資包括土地購置費、存量建筑物購置費和存量設備購置費等，而這些分項不包括在固定資本形成總額中。上述兩個指標之間最主要的差異就在于存量資產（包括建筑、設備等）的購置與轉讓，這一差額在固定資產投資中所占的比重逐年上升，2016年甚至達到了40%以上，差額達到了27.7億元。這些存量資產的轉讓并沒有直接產生新的最終產品與服務，不會計入GDP，但卻需要大量的貨幣來支持交易。這就是M2/GDP比例持續偏高的重要原因。

為什么存量資產的交易越來越大了？因為我國的城市化建設已經達到了一定的程度，完整的新的土地越來越少。所以房地產、地鐵、高鐵、高速公路、機場等這些基礎設施建設必須占用原有已經開發的土地。這樣就形成了中國特有的拆遷問題。中國的房屋建筑和道路的壽命要遠小于其他國家，大部分城市都處在一個不斷拆遷，不斷重建的過程中。

四、總結

經過上文分析，中國高額固定資產投資引起的存量資產交易的貨幣需求是M2/GDP比例偏高的重要原因。歐美發達國家已經走過了大量基礎設施建設的過程，現有GDP結構中主要以消費為主，所以M2/GDP比例較低。中國天量M2余額在短期內確實沒有引起通貨膨脹，但是未來卻存在很大的不確定性。中國一直都在積極進行經濟結構的轉變，從投資主導慢慢轉向以最終消費來主導。未來政府的投資必然要收縮，存量資產交易減少，大量的貨幣將轉向消費領域，從而引發通貨膨脹。endprint