壽險公司資產配置的國際比較

【摘要】當前，國內外經濟形勢險峻，利率環境復雜，監管正在轉向以防風險為首要任務的嚴監管時代，我國壽險業的經營正面臨著巨大挑戰。無獨有偶，2008年金融危機后，世界主要發達國家均經歷了相似的階段，各國壽險業均主動積極地進行資產配置調整。基于此，本文力求對近十年主要國家壽險業資產配置進行比較分析，試圖厘清各國資產配置調整的內在邏輯。以此為鑒，探索我國壽險業的資產配置轉型之路。

【關鍵詞】壽險 資產配置 國際比較

一、引言

2008年金融危機在全球范圍內敲響了風險管理的警鐘，危機后各國紛紛深入反思金融風險與金融監管，幾乎無一例外地從危機前的輕觸式監管轉向了侵入式監管，宏觀審慎監管與微觀審慎監管并重成為了國際監管大趨勢。在此背景下，后危機時代，全球壽險業既面臨著不斷加強的嚴監管，又面臨著低利率、低增長、高風險的環境，經營壓力之大促使各國壽險業開始了新常態下的轉型與布局，其資產配置均相應地進行較大調整。

當前，我國正處在經濟結構調整的關鍵時期，我國壽險業也面臨著與國際壽險業相同的問題。一方面，過去幾年的金融自由化之下，雖一定程度上促進了經濟發展，但風險暗藏，亂象迭生?；诖耍斍氨O管基調將嚴防風險提到了首要位置。一方面，我國經濟復蘇跡象尚不明確，低增長之下壽險資產配置遇到很大挑戰?？梢哉f，當前我國壽險業所面臨的困難與挑戰，與國際壽險業存在較多的相似之處，因此，當下，對壽險公司資產配置進行國際比較，以他國為鑒，讓我國壽險業發展知興替、明得失。

二、壽險公司資產配置國際比較

（一）美國壽險公司資產配置

美國壽險公司的資產規模由1917年的59億美元擴張至2014年的6.4萬億美元，增長了1000多倍，為美國的經濟提供了重要的投資資金來源。其資產投向主要包括政府和企業債券、股票、抵押貸款和不動產以及其他資產。

2008年以來，美國壽險公司的資產配置結構變化較大（見表1）。其中，公司債是最大投向，2015年美國壽險公司的投資額約為6.5萬億美元，投資公司債余額達3.2萬億美元，是公司債的最大持有人。但對其的配置比重持續下降。從更長時間范圍來看，美國壽險公司在固定收益類證券的配置受利率環境影響而波動較大，1985年以前，在美國壽險公司資產配置中，政府債與公司債合計占比最低時為1930年的34.06%，最高時則為1945年的72.78%。

相對應的，其在股票方面的配置比重持續走高。20世紀60年代以前，股票配置占比不到5%；1970年至1980年間，其比例在9%左右波動；自90年代起，股票配置占比大幅提升，從2009年到2015年的7年里，股票持有比例從27.95%上升至32%，增長約5%。這也體現了2008年后，美國進入“零利率”時代，壽險業為提升收益率，追加了風險相對較高的股票市場資產配置，而同期，美國股市進入了牛市行情。其他類別投資比重相對保持穩定。

（二）英國壽險公司資產配置

由于英國對于保險公司的投資限制較少，其投資渠道比較廣泛，幾乎囊括了市場上所有的投資品種。上世紀80年代至2000年，英國壽險公司投資大概是40%債券、60%股權。此后，基于分散風險的考慮，其投資結構發生了轉變。最突出表現在，一是固收類投資占比增高，對于公司債、信用債配置上升，二是另類投資占比逐漸增高，三是海外投資占比加大，而相對應的，其在權益投資上的占比開始出現了大幅下降。

2008年金融危機之后，這一趨勢并未發生大的改變，但風險規避的趨勢更加顯著。一是在金融衍生品方面的投資比重持續下降，二是在債券方面，出現了由企業債券向政府債券轉移的趨勢，三是其在以另類投資為主的基金配置占比提升幅度顯著，既體現了分散風險的偏好，也體現了其在以降低收益來獲取風險保障的情況下，試圖通過另類投資等以抬高收益率。

（三）日本壽險公司資產配置

因上世紀末日本壽險行業的破產風波的沖擊，日本壽險業此后的資產配置始終秉持著穩健性的原則，以固定收益類產品為絕對主導。其中，對政府債券的配置幾乎占到整個資產配置的半壁江山。經濟增長泡沫破滅后，日本經濟長期處于低利率、低增長的困境中。在此背景下，日本壽險業雖堅持穩健性原則，仍以債券為主要投資品種，但2008年之后，其在外國證券的配置逐漸加強，從2009年的17.6%上升到26.2%，試圖在增強收益率與分散風險中尋求平衡。

（四）新加坡壽險公司資產配置

自1989年以來，新加坡壽險公司資產配置最明顯的變化趨勢為貸款的配置比例從1989年的20%下降到2015年的2.77%，而權益類資產與債券類資產從1989年的52.1%上升到2015年90.95%，現金比例也在顯著下降。

三、全球主要國家壽險業資產配置變遷分析

據前述分析，近10年來，全球主要國家壽險公司的資產配置結構調整呈現出共性，主要體現在：一是證券投資比重顯著上升。在美國與歐洲，債券投資在壽險公司資產配置占比中明顯上升，而貸款投資比例則下降了近50%；在日本，壽險公司的證券投資在由1985年的21.8%上升到2015年的90%以上。但有所區別的是，在美國和歐洲，股票類資產比例的提高是壽險公司證券類資產配置比例增加的主要原因，而日本壽險公司證券類資產配置比例增加的主要原因是債券類資產占比上升。二是貸款占比顯著下降。新加坡壽險業貸款的配置比例從1989年的20%下降到2015年的2.77%。

壽險公司資產配置發生改變有內外部諸多原因。20世紀80年代以來，隨著金融領域的不斷創新，各類市場主體的投融資行為都出現了明顯的證券化的趨勢。作為重要的機構投資者，壽險公司的資產配置自然也走向證券化，貸款在各國保險資金運用中的比重顯著下降，而證券地位顯著上升。

壽險公司資產配置策略還與主要股市的表現有關。1990至2000年間，美歐股票市場經歷了歷時10年的牛市，主要指數如巴黎CAC指數、倫敦金融時報指數和道瓊斯指數大幅上漲，漲幅分別高達250%、170%和260%。但進入2000年以后，美國互聯網股票股泡沫開始破滅，美歐主要股市大幅下滑，各主要指數回落幅度超過20%。隨著股票市場的上升與回落，美歐主要國家的壽險公司的股票投資占比也相應的快速增加，并且有所回落。而在經歷了2008年金融危機后，在面臨低利率與低增長的雙重挑戰，壽險業不得不通過承受一定的風險來獲取收益率的提升，而12年以后的美國股市走牛，也給美國壽險業提高股票配置提供了條件和基礎。endprint

同樣，日本股票市場也出現過類似的情況。在20世紀80年代末和90年代初期，日本經濟泡沫達到頂峰。日經指數在此時超過了4萬5千點；但在此之后，日本泡沫經濟開始破滅，日本股市也隨之急劇下滑，并長期的持續低迷，日經指數目前一直在10000點左右浮動。與之相應的是，日本壽險公司的股票投資占比也隨之減少，而風險性較低的債券資產比重有所上升。

四、壽險公司資產配置國際比較對我國的啟示

隨著我國保險行業的蓬勃發展，壽險公司資產配置受到了越來越多的關注。研究全球主要國家壽險公司的資產配置對我國壽險公司的發展具有重要的借鑒意義。

一是，壽險公司的資產配置，在學習國際各國經驗的基礎上，也要考慮中國自身的經濟發展狀況、金融行業的發展階段。

從前文的數據可以看到，不同國家的壽險公司的資產配置結構差異很大，并沒有統一的一個標準。這其中主要的原因是保險資金運用的背后有多種因素在作用。其中既有國家的經濟發展階段，例如金融市場的結構、金融體制的設置、會計制度的設計等，也有保險行業的具體情況，例如保險監管的法規設置情況、保險產品的結構等。

與世界各國相比較，中國是一個新興加轉軌的國家。一方面，中國市場巨大、近年經濟發展迅速，是世界上最重要的新興市場，另一方面，中國由原來的計劃經濟轉向市場經濟，經歷著歷史上未有的轉軌變化。與發達國家相比較，中國的經濟發展階段、法律社會制度、金融市場狀況、保險業發展的階段都處于發展階段。在這樣的宏觀背景下，中國保險公司的資產配置，需考慮中國經濟、社會、金融的現實情況，不可照搬發達國家的保險資金運用經驗，探索適合中國保險公司自身資產配置的方案。在綜合經濟、金融中各方面因素后，制定符合自身發展的保險資金資產配置方法。

二是，科學的壽險公司資產配置需要以“資產負債管理”思想為指導，對不同性質的保險資金采取不同的配置策略。

保險公司不同于其他機構投資者，主要在于其負債的特殊性。對于不同性質的保險資金，具有不同的負債特性、“風險-收益”要求和現金流特征。這些特性，導致在資金的投資收益目標和策略上會有所不同，由此需要保險公司對不同性質的保險資金采取不同的資產配置策略。只有針對保險資金不同的負債特性，建立合適的資產配置策略，才能避免由償付能力或者投資風險所帶來的影響，保證保險公司的持續、長期、穩定的發展。

在根據資金特性制定資產配置策略方面，美國和日本的保險公司的發展經驗提供了這方面的案例。美國的保險公司對不同的負債特性的資金采用嚴格的賬號分類管理。不同類型的保險資金進入不同的賬戶。對于一般賬戶，絕大多數資金投資于固定收益類資產，對投資權益類資產采取嚴格的比例控制，進行嚴格的資產負債管理。對于投資賬戶，采取不同于一般賬戶的資產負債策略。從1990年到2000年的十年股票大牛市中，美國保險公司仍然嚴格控制投資權益類資產的比例，在一般賬戶中的股票比例并未增加。

與美國公司經歷不同的是日本的保險公司。在80年代，日本股市、樓市經歷了大幅的上升。日本保險公司于是大舉進入股市和樓市，在資產配置中，一般貸款的比例由1980年前的60%下降為1986年的36%左右，有價證券的比例由1980年前的不到30%上升為1986年的42%左右。有價證券成為資產配置中比重最高的資產，同時，也將大量資金投入樓市。但與投資的激進比較，日本保險公司中的負債，主要是期限長、具有最低收益保證的一般負債。在日本80年度經濟泡沫破滅后，由于資產負債的不匹配，日本保險業很快陷入了困境。在20世紀90年代，日本保險公司發生了大面積的破產，保險行業發生了行業性的危機。

從上述美國與日本保險公司的發展經驗看到，我國壽險公司在進行資產配置管理時，應加強資產負債管理的理念，對不同負債的資金性質、風險-收益要求、投資期限進行分析的基礎上，制定不同的資產配置策略。只有在資產負債管理的指導下，保險公司的資產配置才能產生長期、持續、穩定的回報。

三是在調整保險資產配置的結構時，需考慮本國的經濟、金融結構的變化，以降低投資風險、提高投資收益。

對于各類資產的“風險-收益”特性，隨著社會經濟、金融結構的變化，會產生顯著的改變。為降低投資風險、提高投資收益，就需要深入研究，根據社會經濟、金融結構的變化趨勢調整保險資金的資產配置結構。

美國壽險公司根據社會經濟結構變遷中資產特性的變化，適時調整其資產配置結構。在抵押貸款與債券收益的相對收益變化的情況下，不斷提高債券比例，降低抵押貸款的比重。除此以外，根據美國經濟中支柱產業的變化，在債券投資結構上進行了調整，對不同行業的債券進行了配置。從1965年至2002年，美國壽險公司一般賬戶獲得了7.5%左右的收益率，以及1.6%的收益標準差。與10年期國債比較，壽險公司的收益率基本持平，標準差卻低于國債的2.36%。

中國正經歷著深刻的變化，從經濟到金融結構，不同種類的資產的“風險-收益”特征發生著不斷的變化。在中國的經濟、金融結構變遷中，中國保險公司應通過系統性、前瞻性的研究，適時調整資產配置結構，在保持競爭力的同時，服務中國的社會經濟。

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作者簡介：徐穎文（1979-），女，漢族，湖南安東人，畢業于湖南大學，任職于生命保險資產管理有限公司董事會秘書、首席風險管理執行官、合規負責人，研究方向：資產配置、風險管理。endprint