財務報告質量、投資效率與企業價值

【摘要】本文選用我國2016年滬深兩市2115家非金融業A股上市公司為研究樣本，檢驗了財務報告質量與投資效率及企業價值之間的關系，研究發現：高質量的財務報告可以有效地緩解公司的信息不對稱，有利于減輕道德風險和逆向選擇問題，提高企業投資效率，增加企業價值。

【關鍵詞】財務報告質量 投資效率 企業價值 信息不對稱

一、引言

隨著我國經濟的不斷發展，大多數上市公司都存在著嚴重的非效率投資問題，其主要原因在于所有權與經營權的分離導致了公司的信息不對稱，從而出現委托代理問題。股東與管理層之間的信息不對稱會引發道德風險和逆向選擇問題，相對于公司股東們來說，管理層更了解公司的經營狀況，經常會為了私人利益（例如構建商業帝國或個人名譽）做出一些有損公司價值的投資決策，比如進行一些凈現值為負的投資項目，從而導致企業投資不足或者投資過度，本文將投資不足和投資過度統稱為非效率投資。高質量的財務報告能夠提高會計信息質量，減輕信息不對稱對投資效率帶來的不利影響，從而提高企業價值。本文將從財務報告質量的角度，考察財務報告質量、投資效率及其與企業價值之間的關系。

二、理論分析和研究假設

高質量的財務報告能夠通過減輕信息不對稱造成的代理問題來提高投資效率。一方面，股東們利用財務報告提供的信息來監督管理層，財務報告的質量越高，其提供的會計信息越可靠，股東們對管理層進行投資活動的監督更有力，因此，財務報告可以通過降低道德風險提高投資效率。投資者主要通過財務報告了解公司的經營和財務狀況，而財務報告質量可以減輕公司和投資者之間信息不對稱問題，從而會降低公司的資本成本。當公司計劃發行股票籌資時，財務報告質量越高的公司具有越大的靈活性，因為高質量的財務報告可以向投資者顯示其股票定價的合理性，促使投資者購買公司股票，從而降低資金籌集成本。因此，財務報告質量通過減少逆向選擇來降低公司的外部融資成本，從而提高投資效率和企業價值。另一方面，高質量的財務報告能夠幫助管理層制定更合理的投資決策。公司的投資決策依賴于管理層對投資收益的預期，而投資收益又依賴于管理層對公司將來的產品需求和收入增長的預期，財務報告信息質量越高，管理層對投資收益的預期越準確，進而提高投資效率，增加企業價值。基于以上分析，本文提出如下假設；

假設：其他條件不變，財務報告質量能提高投資效率，增加企業價值。

三、研究設計

（一）財務報告質量與投資效率模型

本文建立模型（1）來檢驗財務報告質量對投資效率的影響。

（二）變量指標

1.被解釋變量：投資效率的替代變量。本文借鑒Richardson的模型[1]估算出企業正常的投資水平，用模型的回歸殘差作為投資效率的代理變量。具體如下：

INVESTi，t=a0+a1Qi，t-1+a2RETi，t-1+a3GROWTHi，t-1+a4CASHi，t-1 +a5LEVi，t-1+a6AGEi，t-1+a7SIZEi，t-1+a8INVESTi，t-1+ξi，t （2）

模型（2）中的INVEST表示公司t年的新增投資，新增投資=（資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊與攤銷）/期末總資產。Q表示公司的投資機會，用托賓Q值表示。回歸模型（2）的殘差表示與正常投資水平的偏離，偏離程度越大表示非效率投資越高。本文用殘差的絕對值乘以-1作為投資效率的替代變量，這樣變換后，數值越大，表示投資效率越高。

2.解釋變量：財務報告質量的替代指標。本文用“經業績調整的應計利潤指標”作為財務報告質量的替代指標，它是建立在Jones模型基礎之上的，Kothari等在Jones模型的基礎上控制了會計業績的影響[2]。模型具體為：

TAi，t=a0+a1（1/ASSETi，t-1）+a2ΔREVi，t+a3PPEi，t+a4ROAi，t+ξi，t （3）

在這個模型中，TA表示公司t年總的應計利潤，總應計=（流動資產的變化額-現金（廣義）的變化額-流動負債的變化額+短期借款的變化額-折舊）/期初總資產。ΔREV表示公司t年的收入變化額除以期初的總資產。本文用模型（3）的殘差（操控性應計利潤）絕對值作為財務報告質量的替代變量。本文用-1乘以操控性應計利潤的絕對值，這樣數值越大，表示財務報告質量越高。

（三）財務報告質量、投資效率與企業價值的模型

為了研究財務報告質量與投資效率共同作用對企業價值的影響，我們構建如下模型：

Vi，t=a0+a1RQi，t-1+a2RQi，t-1*INVEFi，t+a3INVEFi，t+a4RETi，t-1+a5 GROWTHi，t-1+a6CASHi，t-1+a7LEVi，t-1+a8AGEi，t-1+a9SIZEi，t-1+ξi，t（4）

在模型（4）中，V表示企業價值，用托賓Q值替代。INVEF為投資效率，用實際投資與預期投資的殘差絕對值乘以-1表示。RQ*INVEST表示財務報告質量與投資效率對企業價值的共同作用，我們預期a2大于0，表明高質量的財務報告提高了企業的投資效率，進而提高企業價值。

四、實證結果與分析

（一）數據來源與樣本選擇

本文的數據來源于國泰安和WIND數據庫。本文選用2016年中國A股上市公司數據為研究樣本，并對樣本進行了一下篩選：（1）剔除金融業上市公司，因為金融行業與其他行業存在較大差異，財務數據不具有可比性。（2）剔除當年首次公開發行股票的公司。（3）剔除了其他財務數據缺失的公司。最終本文得到2115個樣本觀測值，為了降低異常值的影響，本文對主要連續變量進行1%的縮尾處理。

（二）描述性統計

從表2的描述性統計結果可以看出，INVEF的平均值為-0.142，說明2016年2016年我國大多數公司的投資效率不高，INVEF的最小值為-9.423，表示一些公司存在嚴重的非效率投資。RQ的平均值和標準差分別為-0.176和0.674，與之前的研究結果一致。公司成長機會Q和銷售增長率的平均值分別為2.675和1.506，說明我國公司正處在高速發展階段。

（三）財務報告質量對投資效率影響的實證結果

表3列示了財務報告質量對公司投資效率的影響，其中被解釋變量是INVEF，表示公司的投資效率，從回歸結果可以看出RQ的系數為0.0268，在1%的水平上和INVEF顯著正相關，說明財務報告質量越高，企業的投資效率越高，證實了本文的假設。控制變量中的SIZE、AGE都和INVEF顯著正相關，說明公司規模越大，上市年限越長，公司的投資效率越高。

（四）企業價值、財務報告質量與投資效率

表4報告了財務報告質量與投資效率對企業價值的共同作用。從回歸結果可以看出，RQ*INVEF的系數為1.404，在10%的水平上顯著正相關，表明財務報告質量通過提高公司的投資效率，進而增加了企業價值。

五、結論

本文選擇我國2016年非金融行業A股上市公司為檢驗樣本，運用財務報告質量與投資效率模型、預期投資模型和財務報告質量替代指標模型，實證研究了財務報告質量對投資效率的影響以及財務報告質量通過投資效率對企業價值的影響，研究發現，財務報告質量越高，企業的投資效率越高，在財務報告質量和投資效率的共同作用下，企業價值也隨之提高。

參考文獻

[1]Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：159-189.

[2]Kothari S P，Leone A J，Wasley C E.Performance matched discretionary accrual measures ☆[J]. Journal of Accounting & Economics，2005，39（1）：163-197.

作者簡介：周銀（1990-），女，湖南衡陽人，深圳大學經濟學院研究生，主要研究方向為公司財務會計。endprint