市場利率的判斷與決策

【摘要】借貸行為中，資金的所有權始終屬于借出方，被讓渡的只是資金的使用權。利息，是為取得資金使用權而付出的代價，利率，是資金使用權的單價。市場利率，是由資金市場的行情所決定的資金使用權的市場價格。跟商品和勞務的市場價格一樣，市場利率受多種市場因素的影響，要根據多方面的分析去進行判斷，進而做出相關決策。

【關鍵詞】借貸 市場利率 決策

如果公司需要通過發行債券融資，在制定方案時，有個最關鍵的問題是確定債券的利率。我們當然希望我們確定的利率與市場利率一致，以便債券能順利發行，公司能順利地融到資，且又不付出過高的代價。如果債券印刷好后過了一段時間才正式發行，而市場利率在此期間已有了變化，則要通過調整債券的發行價以使實際支付的利率處于合理水平──也就是與市場利率一致：如果票面利率高于市場利率債券就要溢價發行，反之就折價發行。這里面的計算原理非常簡單，教材上也介紹得很清楚。問題是，“市場利率”到底等于多少呢？不論是《財務管理》教材還是《證券投資》教材，對如何判斷市場利率的數值并進行相關決策的原理都沒有詳細介紹。

理解市場利率的確定原理，不僅對學生正確理解債券這種融資工具的相關內容非常重要，對人們在實際工作中正確地利用債券工具進行融資也是非常關鍵的。現在我們就來探討一下市場利率的判斷與決策的原理。

一、借貸行為的經濟學性質

深刻理解借貸行為的經濟學性質，才能把握住“利息”、“利率”的本質屬性，才能理解市場利率的決定原理。我們可以從以下三個方面來理解借貸行為的經濟學性質。

（一）借貸行為是一種投資行為

資本的本質特征是能實現增值，也就是能獲取增量財富。財富不會從天上掉下來，只能由人們在社會再生產過程中創造出來。如果資金不參與到社會財富的創造過程中去并發揮作用，別人創造的財富是不會輕易地送給資金的所有者做利潤的。因此，所謖投資，是指“把資金直接或間接投入到社會財富的創造過程中當做資本使用，以期分享新增加的社會財富，獲得資本的增值收益。”

在借貸行為中，借入方借到資金后將其用于開展生產經營活動，和勞動者的勞動一起創造出新的財富，然后根據“按資分配規律”分享到財富，獲得利潤。由于這一投資過程是由借出方和借入方共同完成，所獲利潤也要按約定進行分割，借出方獲得的部分稱為“利息”。

對于借出方來說，借貸行為中的“利率”，就是其“投資收益率”。

（二）借貸行為是一種租賃活動

“把資金租給別人使用”是和“把機器租給別人使用”性質一樣的租賃活動，其共同特征是“所有權不動，使用權暫時轉移”。把資金租給別人使用收取的“利息”等同于把機器租給別人使用收取的“租金”，其實質都是“使用費”。

（三）借貸行為是一種交易活動

借貸行為是一種資金使用權的買賣行為。利息是為取得資金使用權而付出的代價，“利率”是資金使用權的單價。利率為5%，即是說“100元資金1年時間的使用權”的價格是5元。

二、市場利率的概念和性質

市場利率是指由資金市場上供求關系決定的利率。利率是資金使用權的單價，市場利率是資金使用權的市場價格，或者說市場行情。

市場行情由供求狀況決定，隨時變化。

三、影響市場利率的因素

在制定債券融資方案時如何確定債券的利率呢？如果債券的利率已定如何確定債券的發行價格呢？這時就需要我們去判斷市場利率的數值。

問“債券的市場利率等于多少”，相當于問“資金使用權的市場價格是多少”。為了回答這個問題，我們先回答兩個類似但比較常見的問題：

（1）白菜的市場價格是多少？

（2）現在租房每個月租金（房屋使用權的市場價格）要多少？

經濟學家們知道商品的價格在總體上要與價值一致，在具體時點上則會根據供求狀況圍繞著價值上下波動，但你要去問經濟學家“白菜的價值是多少、根據當時當地的供求狀況價格應定為多少”，經濟學家肯定不知道。這個得去問市場一線的人：賣菜的商人和經常買菜的家庭主婦。房租的市場行情也只能去問市場一線的相關人員。

同樣的道理，資金使用權的市場價格也無法由經濟學家們通過理論和公式推算出來，只能由資金市場一線的人員通過對市場的觀察去分析判斷。

如果去問菜販子或家庭主婦“白菜的市場價格是多少”，她們可能會告訴你：早晨多少、下午臨近收攤時多少；本地白菜多少、外地白菜多少；新鮮的多少、不大新鮮的多少；大白菜多少、小白菜多少……等等。而房租也會因位置、樓層、大小、新舊、裝修狀況、距離遠近等方面的不同而不同。

同樣，資金使用權的市場價格也不會有統一的答案，而是受品種（股權融資還是債券融資、向特定對象發行還是向公眾發行）、風險水平（所在行業、企業規模和信譽狀況、資金用途、有無擔保）、期限、融資規模等因素的影響。

農民種出了白菜背到市場上去賣，當然希望能以與市場供求狀況相適應的價格賣出去。他們可能會通過了解最近一段時間里白菜和其它蔬菜的價格水平，觀察旁邊攤位上成交的價格，然后比較自己的白菜與別人的白菜的優劣，觀察市場狀況的變化（如是否已經或快要下雪下雨了），通過分析、判斷確定自己的出價。

同樣的道理，我們在制定融資方案確定債券利率時，也要觀察相關因素，如銀行存貸款利率、最近發行的各種期限的國債的利率、最近其它公司發行的債券的利率及其發行情況等，再評價自己債券的質量并與別人的債券進行比較，最后通過分析判斷確定自己的利率。

四、市場利率的決策

在發行債券融資時，如果確定的發行利率低于市場利率，將導致投資者認購積極性不高，債券發行不成功；如果確定的發行利率高于市場利率，債券可能被一搶而空，但可能會付出本沒必要付出的代價，給發債主體造成損失。所以我們都希望自己確定的利率與市場行情一致，既能順利地完成發行融到所需資金，又不至于付出不必要的代價。endprint

怎樣才算做到了這一點呢？我們決策時要確立什么樣的目標呢？

（一）理論最優值

隨著利率越來越高，能吸引到的投資者就會越來越多，形成的對債券的有效購買力就會越來越大。如果利率取某一數值時所形成的有效購買力剛好等于債券的發行量，則該利率值就是“市場利率”的準確數值，或者說是理論上的最優值。這個數值是我們做夢都想找到的。

但是，首先，這個數字只有上帝才知道。其次，這個數值很可能是一個小數點后面有很多很多位的數字，我們就算知道了這個數字也不能把它當做決策值。

因此，這個最優值僅存在于理論上，不是我們追求的目標，我們不能要求自己確定的利率準確到這個程度。

（二）判斷目標值

不能做到“絕對準確”就追求“相對準確”，所以我們給自己定的目標是“購買力≈發行量”。也就是說，我們瞄準“購買力=發行量”去判斷市場利率，但最終只要在該判斷值下購買力與發行量之間相差不是太多我們就算完成了任務──做出了準確的判斷。

比如說，你們公司要發行100億5年期的債券，你判斷年利率定為6.54%剛好可以完成發行，但實際發行結果顯示投資者只認購了95億，還有5億沒有發行出去；或者投資者的認購意愿達到了120億，即使再多發20億也能賣完，那我們要對你說：你了不起，水平高。反之，如果債券只發行出去50億，或者投資者認購意愿達到了500億，到了“搶”的程度，那說明你水平不怎么樣，或者說你確定債券利率時有點漫不經心。

（三）實際決策值

前方有一靶子，靶子中央有一豎線，槍手們瞄準豎線射擊，有時打得中，有時打不中。如果沒打中，有時會打在豎線的左邊，有時會打在豎線的右邊。槍手多了、射擊的次數也多了，則豎線左邊的彈孔數和豎線右邊的彈孔數應該差不多。

同樣的道理，制定債券融資方案的人在瞄準“購買力=發行量”去判斷市場利率時，也會有時判斷得過高導致投資者的購買意愿超過債券發行量；有時則判斷得過低導致形成的有效購買力不足，債券不能100%發行出去。時間長了、發行債券的次數多了，債券不能完全發出去的次數和債券被超額認購的次數應該差不多。

但現實中我們很少看見公司發行債券不成功，更很少看到政府發行國債不成功，通常是看到被“超額認購”。為什么呢？這是因為發行債券的政府或公司雖然希望自己融資的成本盡可能地低，但他們也很在乎自己的“成功形象”，所以他們會寧愿多花一點點錢（把利率定高一點點）也要維護好自己在債券市場的形象。因此，他們在決策時會故意把利率定得較自己判斷的“市場利率”稍高一點點，也就是在“判斷值”的基礎上再乘以一個“保險系數”，用公式表示即：

決策值=判斷值×保險系數

“保險系數”大于1，具體的取值各不相同，決定于決策者的考量與風格。決策者需要考慮“發行成功對公司的意義”和“多付出一點利息對公司的影響”，并在兩者之間進行權衡，最后取一個兼顧兩方面的數值。決策者的風格也對保險系數的取值有影響。有的決策者天性穩健，不喜歡冒險，他會把保險系數定高一點，有的決策者喜歡精打細算，甚至不惜為節省費用而冒險，就會把保險系數定得低一點。

決策質量=對市場利率判斷的準確度×保險系數的合理程度。

作為財務人員，在制定債券融資方案時，當然要追求盡可能高的決策質量。

參考文獻

[1]謝新桃.風險收益原理[M].人民日報出版社2004年4月.

[2]鄭明望，陽祖友，董文秀主編.財務管理[M].湖南大學出版社2005年7月.endprint