控制權市場制度變革與公司治理和并購績效研究

陳玉罡 陳文婷 林靜容

(1.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275；2.廣東外語外貿大學會計學院，廣東 廣州 510006；3. 馬薩諸塞大學洛厄爾分校曼寧商學院，美國 01854)

引言

由于中國的資本市場是在國有企業改革的背景下誕生的，所以早期的上市公司帶有很深厚的國有企業背景，而這一背景也體現在上市公司的股權分置結構上，即一部分是可以上市流通的社會公眾股(占40%左右)，而另一部分是包含國家股、國有法人股等不可流通的股份(60%左右)。股權分置一直是困擾中國資本市場多年的問題。從控制權市場的角度來看，它至少造成了兩個問題：一是作為非流通股的股東，由于無法享受到股價上漲帶來的好處，所以沒有動力監督管理層的行為，容易產生較嚴重的代理問題；二是即使管理層沒有很好地經營上市公司，由于大部分的股份是非流通股，這導致控制權很難通過市場化交易實現轉移，從而弱化了控制權市場對上市公司的外部治理作用。股權分置改革的啟動使得中國資本市場發生了重大的變化。2005年4月29日，中國證監會發布的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》標志著中國正式啟動了股權分置改革工作。截至2006年12月31日，累計完成或進入股改程序的公司數已達1303家，總市值約為60504.47億元，約占滬、深A股總市值的98.55%。2007年年底，共有1254家上市公司完成了股權分置改革，占資本市場市值的97%(Kai et.al，2008)[1]。

與此同時，與控制權市場有關的另外一個改革也在進行著。2006年5月，中國證監會對《上市公司收購管理辦法》做出了修訂，將強制全面要約制度調整為由收購人選擇要約方式，既可以采用全面要約，也可以采用部分要約。該修訂的管理辦法2006年9月1日正式實施。股權分置改革使得上市公司的大部分股份都能夠流通了，從而更可能被其他公司收購，而《上市公司收購管理辦法》的修訂又使得收購方的成本降低了，這進一步為收購方獲得上市公司的控制權創造了更好的條件。那么，控制權市場的變革是否加強了對上市公司的外部治理作用？是否使得上市公司的掏空行為得到抑制？是否提升了并購績效？這些都是值得研究的問題。

陸瑤(2010)[23]的實證研究表明控制權市場在2006年后得到激活，并能顯著提高公司價值。但她并未利用并購事件進行研究。本文利用2004～2009年的并購事件進行研究后發現，股權轉讓活動在2006年之后有了明顯的提升，這說明控制權市場發生了較大的變革?？刂茩嗍袌鲋贫茸兏锖蠊局卫淼玫搅烁纳疲涂粘潭认陆担①彽目冃е辉诳刂茩喟l生了轉移的樣本中有所提升，而在控制權沒有發生轉移的樣本中并購績效呈下降趨勢。

理論分析與研究假設

一、控制權市場與公司治理

Manne(1965)[3]最早提出控制權市場可以解決內部控制機制失靈問題，內部控制失靈的本質原因就是Jensen和Meckling (1976)[4]提出的代理問題。隨后，Jensen和Ruback(1983)[5]對控制權市場專門撰文，指出最好將控制權市場看作管理團隊競爭公司資源的管理權的一個競技場(Arena)。當現有的管理團隊未能為股東創造最大價值時，現有的股東可以替換管理團隊，或者新的股東競爭公司的股權，獲得股權后用新的管理團隊替換現有的管理團隊。如果這種控制權市場機制能很好地發揮作用，則管理團隊會面臨控制權市場的威脅而勤懇地工作，從而降低代理成本。這說明控制權市場能起到外部治理的作用。Mikkelson和Partch(1997)[6]發現并購活動下降的年份，績效差的CEO被解雇的可能性也降低了。Hirshleifer和Thakor(1998)[7]發現積極的控制權市場的存在確實能嚴格約束管理層，一旦管理層的無能被其他公司看到，其他公司就可能通過收購的方式來替換管理層。Koke(2004)[8]檢驗了控制權市場是否能作為一種治理機制。他們發現績效差的公司更可能變更控制權，這說明控制權市場對公司有約束作用。但他們也同時發現雖然控制權變更了，但卻無法改變公司績效差的狀況。在Kini，Kracaw和Mian(2004)[9]的研究中也證實了控制權市場表現活躍的時期并購績效差的公司CEO更容易被替換。Bhabra和Huang(2013)[10]通過研究1997～2007年中國企業兼并收購活動，指出中國控制權市場發展迅速，并將持續、顯著地影響中國上市企業的管理與發展。侯宇和王玉濤(2010)[13]發現在我國特殊制度背景下，投資者保護和股權集中度也可能會存在正向的相關關系，發展控制權市場并加強投資者保護能提升上市公司治理水平。郝云宏和汪茜(2015)[14]從股權制衡的視角詮釋了混合所有制企業中第二大股東的公司治理作用與治理機制,為化解當前國有控股企業中民營股東與國有股東的控制權爭奪提供了經驗證據。

二、控制權市場的相關制度改革對掏空的治理作用

一些研究人員開始關注針對控制權市場的一些改革對投資者保護能否起到促進作用。Doidge等(2007)[11]認為當國家層面的投資者保護很弱時，公司內部的治理機制通常不可獲得或可能很昂貴。而如果外部收購的威脅能夠約束管理層時，加強企業之間并購的法律制度對那些投資者保護程度差的國家有更大的治理效應，即推動控制權市場的發展有利于減少掏空行為。Lel和Miller(2015)[12]以并購法實施前后來檢驗控制權市場的約束作用，也發現并購法實施后增加了收購的威脅，并購活動顯著增加，且績效差的CEO被替換的概率提升了。特別是那些公司治理較差的國家，管理層受到的約束與并購的威脅正相關。這說明并購的威脅，使公司管理紀律和監管增加了。陳玉罡、陳文婷和李善民(2013)[15]通過研究1999～2009年中國上市公司的掏空行為，發現伴隨控制權市場的制度發展，并購活動能夠抑制目標公司的掏空行為。冉茂盛和李文洲(2015)[16]研究發現盡管來自制度層面的約束會抑制終極控制人資金侵占的行為,但政府行政干預背景下的政治關聯會弱化這種約束,兩者之間呈現出此消彼長的態勢。

三、控制權轉移后能否提升公司績效

白云霞、吳聯生和徐信忠(2004)[17]發現剔除控制權轉移之后的收購資產對經營業績的貢獻，股東從控制權轉移公司所得到的報酬顯著為負；如果不剔除控制權轉移之后的收購資產對經營業績的貢獻，則其與零沒有顯著差異。說明控制權轉移對公司業績的正面影響不顯著。劉峰、鐘瑞慶和金天(2007)[18]則認為在市場與法律機制不健全的情況下，上市公司的控制權轉移成為掏空的手段，導致控制權轉移后業績變差。楊記軍、逯東和楊丹(2010)[19]研究了政府轉讓上市公司控制權的情況后發現，如果政府將控制權轉移給民營企業能提高經營業績，但如果政府仍保留終極控制權，對改善企業業績沒有幫助。涂國前(2010)[20]發現控制權轉移前的業績與控制權轉移的長期績效顯著負相關；在區分收購方性質后，發現國有收購方和有經驗的民營收購方比無經驗的民營收購方具有更好的控制權轉移績效。

四、股權分置改革和上市公司收購管理辦法的修訂對控制權市場的影響

在2005年以前，中國的資本市場具有一個很鮮明的特色：即股權分置。上市公司的股權分成流通股和非流通股。流通股主要包括境內上市的人民幣普通股(A股)、境內上市的外資股(B股)、境外上市的外資股等。非流通股主要包括國家股、國有法人股、法人股等，這些股份不能在資本市場上任意流通。

股權分置會對公司內部治理產生不良的影響。一是不能流通的國家股、國有法人股股東占據上市公司的控股權，引發“一股獨大”的問題，這導致公司治理效率低下，業績不如民營上市公司(孫永祥，2001)[21]；二是所有權與現金流權的分離導致控制股東產生掏空動機(俞紅海，徐龍炳和陳百助，2010)[22]。當控股股東手中的股份無法通過股價的變化而獲得變現收益時，控股股東利用其他手段侵占上市公司利益的動機更強(Jiang, Lee 和Yue，2010)[2]。

股權分置還會對控制權市場這一外部治理機制產生不良的影響。在非流通股占據上市公司控制權甚至是絕對控股權時，外部收購者很難通過控制權市場完成對該上市公司控制權的爭奪，這導致該上市公司的控股股東或管理層缺乏Manne(1965)[3]提出的控制權市場的外部約束。不過，崔宏和夏冬林(2006)[24]研究了興業房產的案例后，卻發現即使在全流通和股權分散條件下，也可能存在發起人股東的股權聯盟和反收購防御，使得收購行為無法發生。汪昌云等(2010)[25]研究發現,股權分置改革顯著地改善了我國上市公司部分治理機制的有效性,而股改預期實現的公司治理機制有效性功能的改善是通過使非流通股和流通股股東形成共同的公司治理利益基礎,提升大股東治理的正向作用,以及使機構投資者發揮更加積極的監督制衡作用,并為公司控制權市場的接管威脅實施創造條件得以實現的。

影響控制權市場發揮作用的另一個制度規則是強制要約收購制度。2002年9月28日頒布、并于2002年12月1日起實施的《上市公司收購管理辦法》第十四條規定“以協議收購方式進行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的百分之三十的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約”。第二十三條要約收購規則中規定“收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的百分之三十時，……繼續增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約?！薄渡鲜泄臼召徆芾磙k法》中也規定了一些豁免條件，但這些條件的宗旨都是不以爭奪控制權為目的，即以爭奪控制權為目的的收購無法得到豁免。這一規定使得外部收購者要獲得上市公司30%以上的股權必須進行全面要約。對于外部收購者來說，這一規定意味著如果要收購一家上市公司30%以上的股權從而奪得控制權，就要考慮持股達到30%時面臨的風險：一旦發出全面要約，上市公司的所有股東都愿意按要約價賣出股份，收購方必須拿出大量現金來實施要約。對于收購方來說，這一規定抑制了其進行收購并奪得控制權的意愿，從而使控制權市場難以發揮其外部治理的作用。

2006年7月31日頒布了修訂后的《上市公司收購管理辦法》，修訂后第二十三條規定“投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約(以下簡稱全面要約)，也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約(以下簡稱部分要約)?！钡诙臈l規定“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約?！痹撧k法于2006年9月1日正式實施。新修訂的《上市公司收購管理辦法》將全面要約制度修訂成了“可以全面要約、也可以部分要約”的制度。這大大降低了外部收購者爭奪上市公司控制權的成本，有利于促進控制權市場外部治理作用的提升。

由于股權分置改革于2007年基本完成，且《上市公司收購管理辦法》是在2006年9月才正式實施，所以我們選擇2007年作為控制權市場制度變革前后時期的分割點，以上市公司被收購事件為基礎，來分析控制權市場制度變革前后公司治理、掏空行為、并購績效的變化。

我們認為，2007年后由于股權分置改革的完成，為控股股東的股份流通提供了條件，這可能使得一部分控股股東減持股份套現，從而使上市公司的控股股東持股比例和股權集中度下降，在股權結構這個層面改善公司治理。由此，我們得到假設一：

H1：控制權市場制度變革后控股股東持股比例和股權集中度下降。

由于控制權市場制度變革后，控股股東可以通過出讓股權來獲得收益，并且掏空的法律成本增大，因此上市公司的掏空行為可能減少。由此，我們得到假設二：

H2：控制權市場制度變革后上市公司的掏空行為減少。

控制權市場制度變革后，降低了收購者的成本，使得收購方能更容易地完成對目標公司的收購，也為創造良好的并購績效提供了條件。由此，我們得到假設三：

H3：控制權市場制度變革后目標公司被收購后的績效得到提升。

樣本選擇與研究設計

一、樣本的選取

本文的樣本來自CSMAR并購重組數據庫屬于“股權轉讓”的收購事件，并挑選出屬于上市公司轉讓自身股權的樣本數據。描述性統計的數據區間取1998～2011年，共有12213個樣本。我們選取2007年作為控制權市場激活的分割點，前后各取3年數據，最終研究子樣本區間為2004～2009年，共4903個樣本。

二、模型設定和變量定義

我們將全體樣本區分為幾個樣本組，研究了各個樣本組在公司治理、掏空、并購后的業績是否存在差異。全體樣本組首先劃分為變革前的樣本組和變革后的樣本組，研究控制權市場制度變革前后上市公司的公司治理、掏空、并購后的業績。隨后，又將全體樣本組按控制權是否轉移劃分為控制權轉移了的樣本組和控制權沒有轉移的樣本組。其中控制權轉移的劃分標準以控股股東是否變化或實際控制人是否變化來區分。我們認為，對于控制權發生了轉移的樣本和沒有發生轉移的樣本，控制權市場制度變革所起的作用是不同的。通過對這兩個樣本組變革前后相關指標的考察，能幫助我們進一步深入理解控制權市場制度變革的作用。我們還進一步將樣本組區分為了控股股東發生變化的樣本組和控股股東沒有發生變化的樣本組，以及實際控制人發生變化的樣本組和實際控制人沒有發生變化的樣本組。

我們用以下的回歸方程來考察控制權市場制度變革對公司治理、掏空、并購后業績的影響。如果回歸(1)中reform的系數β1顯著為負，則表明公司股權集中度和兩權分離度都降低了，控制權市場制度變革后公司治理水平得到顯著提升；如果回歸(2)中reform的系數γ1顯著為負，則表明控制權市場制度變革后上市公司的掏空行為顯著下降；如果回歸(3)中reform的系數δ1顯著為正，則表明控制權市場制度變革后上市公司被收購后的業績顯著提升。

表1 變量名列表

實證研究結果與分析

一、描述性統計

從圖1來看，股權轉讓事件在2007年后大幅增加，從2006年的618次躍升至1712次，增幅達到177%，且從2007～2011年一直保持在1400次以上。這說明控制權市場得到了激活。

圖1 1998～2011年股權轉讓事件數量

表2 樣本描述性統計

為了得到被收購前后三年的財務數據，我們選取了2004～2009年的樣本，財務數據選取了2001～2011年的財務數據。樣本描述性的年份分布和行業分布見表2。

二、分組檢驗

1. 控制權市場激活后使公司治理得到提升

從表3中樣本公司被收購前的第一大股東持股比例以及前三位大股東持股比例之和來看，變革后被收購的公司大股東持股比例顯著低于變革前，前三位大股東持股比例之和也如此。說明變革后股權比較分散的公司更容易成為被收購的目標。從實際控制人擁有的所有權和控制權比例以及兩權分離度來看，變革前被收購的公司與變革后被收購的公司在實際控制人擁有的所有權比例上無顯著差異，而在實際控制人擁有的控制權比例上有顯著差異，變革后被收購的公司兩權分離度更高。股權分置改革后，上市公司的股權趨于更分散，股權集中度下降，加上收購管理辦法的修訂降低了收購難度，這使得上市公司可能發生兩方面的變化：一是股權趨于分散的公司更容易被收購公司收購部分股權從而奪取控制權，二是實際控制人通過兩權分離的形式控制上市公司變得困難，其原因是如果實際控制人擁有的所有權不夠多，那么收購公司完全可以通過收購流通在外的股份變成新的控制人。從變革前后的被收購樣本公司對比來看，控制人通過兩權分離來控制公司將更可能受到被收購的威脅。

從樣本公司被收購后的股權集中度來看，變革后的樣本公司被收購后第一大股東持股比例和前三大股東持股比例顯著低于變革前的樣本公司，說明變革后目標公司被收購后降低了股權集中度。變革后的樣本公司實際控制人擁有的所有權和控制權比例也比變革前顯著降低。但兩權分離度差異不顯著。

我們也用樣本公司被收購當年的股權集中度和兩權分離度等指標減去該樣本被收購前一年的同一指標，來衡量樣本公司被收購后股權集中度和兩權分離度的變化。結果發現，變革前和變革后被收購的樣本股權集中度都有所下降，但變革前后第一大股東持股比例下降的程度差異不顯著，而前三位大股東持股比例之和在變革后下降得更多，說明變革后控制權市場的激活促進了股權集中度的下降。從兩權分離度來看，變革后樣本公司被收購后實際控制人擁有的所有權和控制權比例以及兩權分離度都在下降，說明變革后控制權市場的激活促進了公司治理的提升。

表3 樣本公司被收購前后股權結構和兩權分離度的比較

2. 控制權激活后掏空程度下降

從表4被收購公司變革前后的掏空指標來看，變革后目標公司被收購后掏空指標比變革前顯著降低，且變革后目標公司被收購后的掏空指標比被收購前也出現明顯下降。這說明變革激活控制權后對上市公司的掏空行為起到了抑制作用。對比控制權轉移和沒有轉移的樣本來看，變革后上市公司的掏空程度顯著下降，但控制權轉移了的樣本在變革前的掏空程度高于控制權沒有轉移的樣本，而變革后兩類樣本的掏空程度幾乎一樣。這說明變革后抑制了收購公司收購目標公司后再掏空目標公司的行為。

從控股股東和實際控制人的更換來看，控股股東更換的樣本公司在變革后的掏空下降程度比控股股東沒有更換的樣本公司下降程度更多，實際控制人更換的樣本公司掏空程度也比實際控制人沒有更換的樣本公司下降更多。這說明控制權的更替有利于降低掏空行為。

表4 樣本公司被收購前后掏空程度的比較

3. 控制權市場激活使并購業績得到提升

從表5中可以看到，被收購公司被收購前2年和前1年的業績(ROAt-2和ROAt-1)在控制權市場制度變革前后存在顯著差異，變革前顯著低于變革后，表明變革后更多業績好的公司被收購了。變革以前是以政府主導的并購為主，在選擇目標公司時并非參照市場標準來選擇。變革后，更多的收購公司按市場標準來篩選目標公司，更愿意收購好的公司。而這些公司去收購目標公司并非是為了掏空。如果這些公司收購目標公司是為了掏空，其掏空指標應與目標公司被收購前的業績成正相關，但表6的相關性分析表明掏空指標與目標公司被收購前的業績成顯著負相關，排除了劉峰、鐘瑞慶和金天(2007)[18]提出的收購目標公司后進行掏空這種可能性。

從表5中我們還發現只有控制權轉移了的公司才能提升并購績效，而控制權沒有轉移的公司不能提升公司績效。表6是并購前后公司業績與掏空情況的相關性分析，由表6可知，掏空情況與當年公司業績顯著負相關，也即掏空越嚴重，企業績效越差。從圖2中也可以看到，控股股東和控制人沒有更換的樣本，其并購業績呈下滑趨勢，而控股股東和控制人被更換了的樣本，其并購業績呈上升趨勢。變革后，控制權市場得到激活，收購公司得以通過直接或間接收購的方式成為目標公司的控股股東或實際控制人，并通過主導公司的經營決策改變公司的經營狀態，從而提升公司的未來業績。

表6 相關性分析

圖2 變革后各類樣本被收購后的業績變化趨勢

三、回歸分析

表7的回歸結果表明，變革后股權集中度顯著下降，公司治理得到提升?？刂茩喟l生了變更的樣本，股權集中度顯著下降，兩權分離度顯著下降，公司治理得到提升。

表8的回歸結果顯示Reform的系數顯著為負，表明變革后目標公司的掏空程度顯著下降。模型(1)—(4)中Controlchange的系數顯著為正，表明控制權轉移了的目標公司被收購前的掏空程度顯著高于控制權沒發生轉移的目標公司。但模型(5)和模型(6)中Controlchange的系數不顯著，表明控制權發生了轉移的公司和沒有發生轉移的公司被收購后的掏空程度不存在顯著差異。Size的系數顯著為負，表明公司規模與掏空程度顯著負相關，越小的公司越容易被掏空，這與Jiang，Lee和Yue(2010)[2]的結果是一致的。Lev的系數顯著為正，表明公司的財務杠桿越高，掏空程度越大。Fcf、Tq、 Opr的系數不穩定，這里不予討論。TRsize的系數除模型(4)中為正外，在其他模型都為負，表明交易規模越大，目標公司在被收購前和被收購后的掏空程度越小。Paymethod的系數為正，表明目標公司要求以現金支付收購款項時的掏空程度更高。

表9中的回歸方程中加入了Reform和Controlchange的交乘項?；貧w結果顯示交乘項的系數顯著為負，表明變革后控制權發生了轉移的公司掏空程度顯著降低。

表7 股權集中度和兩權分離度與變革和控制權轉移的回歸結果

表8 掏空與變革和控制權轉移的回歸結果

表10的回歸結果顯示，Reform與ROA的回歸系數顯著為正，表明變革后一方面是更多好的公司被收購了，另一方面是目標公司的業績在被收購后得到顯著提升。Controlchange的回歸系數在模型(1)—(4)中顯著為負，表明控制權轉移了的目標公司被收購前的業績顯著較差。但模型(5)和模型(6)的回歸結果并未顯示出控制權轉移與沒有轉移的公司被收購后的業績存在顯著差異。Size的系數在大多數模型中顯著為正，表明規模越大，公司業績越好。Lev、Fcf、Tq、Opr的系數不穩定，這里不予討論。TRsize的系數為負，表明交易規模越大的目標公司業績越差。Paymethod的系數在模型(1)(3)(4)中顯著為負，表明收購公司以現金支付方式收購的目標公司業績較差。

表11中的回歸方程中加入了Reform和Controlchange的交乘項?；貧w結果顯示交乘項的系數顯著為負，表明變革后控制權轉移了的目標公司被收購前的業績顯著較差。

結論和啟示

本文選取了2004～2009年發生了收購事件的目標公司作為樣本，以2007年作為時期分割點研究了控制權市場激活后，上市公司的公司治理、掏空和并購績效的變化。我們發現，控制權市場激活后，上市公司的股權集中度、實際控制人擁有的所有權比例、控制權比例、兩權分離度顯著下降，表明上市公司的治理得到了提升；控制權市場激活后目標公司的掏空程度顯著下降，且目標公司的績效得到顯著提升。這表明控制權市場的激活有利于提升公司治理、降低掏空行為從而提升公司績效。我們還發現，控制權發生了轉移的目標公司被收購后的業績呈上升態勢，而控制權沒有發生轉移的目標公司無此態勢?？刂茩嗍袌黾せ詈?，控制權發生了轉移的目標公司的掏空程度顯著低于控制權沒有發生轉移的目標公司。

表9 加入交乘項的回歸結果

表10 ROA與變革和控制權轉移的回歸結果

本文的研究對加深控制權市場制度變革的認識具有重要的意義。股權分置改革和《上市公司收購管理辦法》的修訂使控制權市場發生了重大的制度變革，不僅僅是對收購活動本身產生了影響，也對公司治理和投資者保護起到了重要的提升作用。但是，需要引起注意的是控制權市場的制度變革發生后，并不必然意味著對所有上市公司的治理和投資者保護都能起到作用。如果某個上市公司的控股股東持股比例足夠大，或公司董事會在公司內部設置了反收購條款，將使得控制權市場仍會面臨失靈的境況。在控制權市場因制度變革而激活的情況下，研究反收購條款對控制權市場的抑制作用將成為新的課題。

表11 加入交乘項的回歸結果