非公開發行股權交易市場信息披露規則探討

李賀

(1.中國證券監督管理委員會博士后科研工作站，北京，100033；2.中國社會科學院金融研究所博士后科研流動站，北京，100732)

我國《證券法》(2014年修訂)第十條規定，發行人向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過二百人的構成公開發行1，非公開發行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。由此可知，在我國，非公開發行股權2是指發行人向累計不超過二百人的特定對象發行股權形成的財產權利。

按照國務院的統一部署，區域性股權市場為小微3企業4非公開發行股權、非公開發行股權轉讓提供交易場所，構成我國多層次股權市場的塔基。5自2008年9月天津股權交易所注冊營業以來，全國各地掀起了發展區域性股權市場的新高潮，截至當前已成立39家區域性股權市場。為防范金融風險、規范市場秩序、維護社會穩定，國務院先后發布《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發[2011]38號)和《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發[2012]37號)，在交易場所的設立、交易、監管等方面做出了具體規定，明確要求區域性股權市場不得將任何權益拆分為均等份額公開發行；不得采取集合競價、連續競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行交易；除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人，也即區域性股權市場主要為企業非公開發行股權、非公開發行股權轉讓提供服務。

區域性股權市場定位與其服務對象企業特征密不可分。我國現已建成由主板(含中小板)、創業板、全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權市場組成的多層次股權市場體系，各層次市場定位目標明確，區域性股權市場作為塔基，重點支持小微企業直接融資發展。小微企業尚處發展初期，企業前景和營收能力都不確定，股權投資風險較高，不適合一般投資者參與，市場必須嚴守非公開底線并配套建立嚴格的投資者適當性制度，嚴守股東人數200人上限6，此外，小微企業能夠承擔信息披露、公司治理、聘請中介機構服務的成本有限，區域性股權市場通常簡化相關要求，降低小微企業負擔。

信息披露規則作為區域性股權市場的核心制度，直接影響市場服務功能的發揮。實際業務開展過程中，小微企業股權發行、轉讓常常涉及企業信息披露、投資人盡職調查、戰略投資者變更、公司股東大會或董事會結構變化以及員工激勵機制變化，為防止商業秘密泄露可能招致的惡意競爭、保護公司控制權穩定和經營靈活性、保證長期發展戰略，企業通常限制知曉信息的投資者范圍，并對股權轉讓設定前置條件，通過中介(機構)與投資者對接。當前，盡管區域性股權市場針對小微企業特點放寬信息披露要求，但其仍然延續交易所、全國中小企業股份轉讓系統信息披露公開、統一的原則，不僅無法滿足小微企業非公開發行股權、非公開發行股權轉讓過程中對信息披露對象的非標準化需求，同時也限制區域性股權市場服務企業范圍，導致優質非上市公司7主要通過各類中介(機構)實現公司股權發行與轉讓8，是制約區域性股權市場發揮向更高層次股權市場輸送企業資源功能定位的重要因素。

本文結合境內外非公開發行股權交易市場信息披露規則的特點及差異，明確規則制定的關鍵環節，為我國多層次股權市場的進一步完善、交易市場的創新發展提供建議。

非公開發行股權交易市場信息披露規則比較

體系健全、功能機制完善的美國多層次股權市場成為支持該國企業直接融資的中堅力量，美國企業直接融資比重已超80%9，在其市場體系中，不僅有層次分明的紐交所、納斯達克、OTCBB、OTC Market等傳統集中交易市場，2000年以來，新型電子化交易平臺(ATS，AlternativeTradingSystem)也相繼興起，代表的有Sharespost、SecondMarket、Tradeweb、NasdaqPORTAL、NasdaqPrivateMarket、NasdaqLinq等，這類平臺為非公開發行證券10提供非標準化平臺服務，進一步完善了多層次股權市場體系。在我國，近年來，區域性股權市場、券商柜臺市場、互聯網交易平臺及其他各類新型交易市場極大完善了我國多層次資本市場體系，促進了直接融資的發展。

一、美國非公開發行證券交易市場頂層信息披露制度

在美國，非公開發行證券業務是在《證券法》框架下開展的，由于頂層法律對業務操作規定較為明確，各交易市場信息披露規則在披露材料方面基本不做增量規定。11早期，1933年《證券法》第4(2)條原則性規定非公開發行證券可以豁免注冊義務12，但并未明確制度適用情形，業務開展一直依賴于法院判例和美國證監會行政解釋，業務風險極大，但投資者信息獲取情況成為判定證券發行能否豁免注冊的關鍵要素。13為降低業務操作風險，1952年《D條例》首次明確獲許投資者(Accredit Investors)范圍，發行人僅對非獲許投資者承擔信息披露義務，信息披露的要求在證券注冊基礎上適當豁免。14盡管《D條例》明確了證券非公開發行業務情形，但非公開發行證券轉讓必須參照《144規則》履行復雜的注冊義務15，轉讓業務一直受限。1990年《144A規則》明確其框架下非公開發行證券可以轉售，但受讓方嚴格限定為合格機構投資者(Qualified Institutional Buyers)，并要求證券持有人和投資人在證券轉讓之前合理時間范圍內獲得制度要求的信息披露材料。16

盡管境內外制度環境、經濟發展階段不同，但美國非公開發行證券信息披露制度對我國相關制度、規則的制定仍然有很好的借鑒作用。首先，信息披露是削弱信息不對稱的有效方式，非公開發行股權業務風險較大、外部可得信息極為有限，投資者決策對信息披露依賴程度極高，而由于業務的專業性，證券欺詐案件屢見不鮮，信息披露的真實性與有效性遭受挑戰，在此背景下明確信息披露義務，并配合處罰措施，是保證業務規范開展的有效措施；其次，為防止商業秘密泄露可能招致的惡意競爭、保護公司控制權穩定和經營靈活性、保證長期發展戰略，小微企業自愿披露信息意愿有限，明確披露義務有助于維護投資者事前信息知曉權；最后，相比于美國資本市場，我國資本市場運行年限尚短，投資者不成熟，在投資者適當性管理制度之外，信息披露制度的完善也有助于保證投資者獲得投資標的信息的基本權利，有效貫徹投資者適當性原則、降低市場風險。

二、我國區域性股權市場信息披露規則

區域性股權市場規則主要由各市場起草制定，證監會牽頭、有關部門參加的“清理整頓各類交易場所部際聯席會議”(以下簡稱聯席會議)負責督導并驗收。信息披露規則是與企業準入門檻緊密相關的一項市場核心制度，各市場普遍對掛牌企業設定了信息披露的最低標準，并配套一系列差異化的制度安排，但仍然缺乏與業務開展相適應的靈活性：

第一，區域性股權市場信息披露規則沿用滬深交易所、全國中小企業股份轉讓系統信息披露規則框架。公司非公開發行股權需要提交定向增資說明書17，公司申請到區域性股權市場掛牌，需要提供轉讓說明書18，并提供中介機構報告鑒證企業提交信息；股權轉讓期間，公司需要定期提交包含財務報告在內的定期報告；若公司發生可能影響投資者決策的重大事項，公司需要進行臨時報告。

第二，相比交易所、全國中小企業股份轉讓系統，區域性股權市場信息披露要求更為簡化，在保證交易公平、公正的基礎上降低小微企業承擔的信息披露成本。簡化通常涉及以下事項：簡化首次信息披露內容并降低中介機構門檻，不強制要求出具意見的會計師事務所、律師事務所具備證券期貨業務資格；適度推遲定期報告提交截止期限，規避會計師事務所集中審計公眾公司業務期間；削弱臨時報告義務，簡化重大事項范圍。

第三，不同層次設定不同信息披露要求。區域性股權市場不同層次企業定位不同，其配套信息披露要求也各有差異，如浙江股交中心、重慶股份轉讓中心、齊魯股權交易中心等均將其頂層板塊19定位為對接全國性市場，在信息披露要求上也與交易所、全國中小企業股份轉讓系統相近，較低層次板塊普遍簡化相關要求。

第四，信息披露對象確定規則不明確。由于小微企業需要保護商業秘密、維持企業初期發展穩定，部分區域性股權市場采取了不同程度的信息披露保密措施，如北京股權交易中心要求非公開股權發行只針對特定投資者進行信息披露20，前海股權交易中心要求股權業務信息披露只針對特定投資者21，但整體而言，披露對象確定規則不明確，規則實施過程中也欠缺靈活性。

第五，信息披露促進市場匹配效果有待提高。由于小微企業對披露信息有私密性要求，企業確定特定投資者作為披露對象開展業務后，區域性股權市場未能充分利用自身平臺優勢擴大披露對象受眾，小微企業股權業務開展過度依賴事前線下協商，平臺交易促進機制缺乏靈活性，此外，交易市場天然匯集交易行情信息，但也尚未形成良好的利用方案，未能及時提供可比參照。

三、新型交易平臺定制化的信息披露規則

1. 限制性證券22交易平臺：SecondMarket

SecondMarket23是一家成立于2004年的在線經紀商，主要交易非上市公司股權、公眾公司發行限制性證券等各類非公開發行證券24，SecondMarket股權市場的活躍主要得益于互聯網公司的興起，這類公司以Facebook25為代表、通常向員工發行限制性股票單元(Restricted Stock Unit)、以公司上市作為限制解除前置條件激勵員工26，員工普遍強烈要求對其持有限制性股票單元實現估值或轉讓，為符合非公開發行股權交易習慣，SecondMarket實行定制化信息披露規則。27

首先，非公開發行股權標的公司主要為初創期公司或不愿承擔信息公開成本的公司，發行、轉讓標準化程度較低，往往涉及商業秘密披露、公司股權結構或戰略投資者的變化。業務開展前，公司向SecondMarket提交信息披露材料，SecondMarket根據公司要求嚴格限定轉讓方、受讓方的資格，符合資格的交易參與方才可瀏覽公司信息披露。此外，為保證公司股權激勵計劃的有效實施，平臺還會根據公司要求嚴格限定轉讓時點、轉讓價格區間等交易要素，實行極為嚴格的管理層干預制度。

其次，SecondMarket通過平臺信息推送提高交易匹配效率。股東向平臺提出轉讓需求后，SecondMarket會根據轉讓股權特征以及平臺注冊會員的投資偏好、交易記錄、瀏覽記錄來搜索合適的投資人，并通過電話或郵件方式向投資人進行提示，感興趣的投資人通過平臺提出信息瀏覽申請，通過核準28后瀏覽信息披露材料。

最后，SecondMarket同時履行交易市場和經紀商29職責。SecondMarket不僅履行交易市場職責，針對公司不同需求提供定制化的信息披露服務，在公司允許范圍內促進非公開發行股權交易匹配，同時，SecondMarket還作為在線經紀商，利用自身客戶優勢，提供針對性的推介服務，提高交易匹配效率。

2. 私募產品發行轉讓平臺：機構間私募產品報價與服務系統30

中證機構間報價系統股份有限公司于2013年成立，是經中國證監會批準并由中國證券業協會按照市場化原則管理的金融機構，公司建立的機構間私募產品報價與服務系統(以下簡稱“報價系統”)為非公開募集方式設立產品提供報價、發行與轉讓服務。2016年5月，報價系統發布《機構間私募產品報價與服務系統私募股權業務信息披露指引》，規范非公開發行股權發行、轉讓業務過程中的信息披露，在境內外現有制度基礎上進行了一些創新性嘗試：

第一，股權業務開展前，報價系統根據公司需要確定披露對象范圍，披露范圍在業務開展過程中可根據公司意愿隨時變更，發生變更時，新增對象必須可見歷史所有信息，剔除對象必須屏蔽所有信息，此外，規則要求只有披露對象才能參與相關業務31，保證交易過程的公平性，同時，報價系統允許披露范圍以外投資者提交信息瀏覽申請。

第二，配套增值服務鼓勵自愿性信息披露。報價系統信息披露規則在交易所、全國中小企業股份轉讓系統制度基礎上進行簡化，同時，在公司提交首次信息披露和定期報告后，根據中介機構鑒證報告32的提交情況為企業增加相應信息披露標識，并對應提供分層管理33、投融資路演、培訓服務、優先推送、平臺服務費用減免等增值服務鼓勵自愿性信息披露，這一制度將公司承擔的中介機構鑒證成本視為小微企業分層的重要標準。

第三，明確信息保密原則。報價系統信息披露規則要求披露對象不得泄露信息，披露對象與企業簽訂保密協議的，應當按照保密協議的約定履行保密義務，從制度層面要求信息披露對象不得泄露或利用獲知信息影響初創期企業的正常經營。

第四，明確中介機構承擔信息披露管理事務。報價系統實行參與人制度34，推薦公司開展股權業務的機構除督導信息披露義務人履行披露義務外，還需具體負責信息披露對象確定與變更、審核披露對象以外投資者信息瀏覽申請。

交易市場信息披露規則建設要點

結合境內外差異和新型交易市場的創新型規則設計，非公開發行股權交易市場信息披露規則建設需要符合小微企業股權業務開展習慣，體現平臺撮合優勢，提供針對性、定制化、靈活的平臺服務。

一、明確基本信息披露要求

由美國《證券法》修訂過程可以看出，信息披露要求的明確對非公開發行證券業務開展至關重要。《證券法》4(2)條規定出臺后，美國聯邦最高法院在Ralston Purina Co.案中明確投資者能夠自我保護是證券發行豁免注冊的重要依據35，其后法院對投資者自我保護能力的判定出現多種形式，但由于沒有統一的規定，發行人對于業務適用的具體情形仍然存在巨大的不確定，對非公開證券業務開展帶來了巨大不便。36《D條例》的出臺明確了業務操作細節，不僅明確了獲許投資者范圍，還明確針對非成熟投資者的信息披露要求。而《144A規則》考慮到非公眾公司可得信息的局限性37，更要求針對合格機構投資者的非公開發行證券業務必須披露底線的信息材料。

在當前我國《證券法》尚未對非公開發行股權業務信息披露做出相關規定的前提下，交易市場作為撮合交易參與方的場所，市場運營應體現自身優勢，提高信息傳遞效率，維護市場運行基本秩序，保護投資者了解投資標的的基本權利，努力實現股權業務報價、交易、登記、結算的全流程服務。信息披露作為交易市場的核心制度，需要明確基本信息披露要求，保證交易雙方通過平臺獲得投資決策相關的信息，提高交易效率，避免平臺功能弱化為簡單信息發布、展示。

二、建立定向信息披露制度

小微企業股權非公開發行或轉讓業務開展過程中，為避免因為交易需求導致商業秘密泄露而引發企業運營環境的惡化，公司對深入接觸的潛在投資者有較高的要求。交易市場應當建立定向信息披露制度，允許公司根據自身需要確定并變更信息披露對象范圍，披露對象范圍發生變更的，新增對象必須可見歷史所有信息，剔除對象必須屏蔽所有信息，披露對象可見信息內容需保證其完整性，同一業務披露對象之間信息披露內容必須保持一致。此外，《公司法》第九十七條規定，股東有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監事會會議決議、財務會計報告，對公司的經營提出建議或者質詢，因此，交易市場必須強制要求公司股東在披露對象范圍之內，股東變更時需要公司明確原股東是否被剔除出披露對象范圍。

三、交易權限與披露權限掛鉤

《144A規則》要求，證券持有人和投資人必須在證券轉讓之前合理時間范圍內通過發行人、證券持有人或代理發行人、證券持有人的代理人獲得投資相關的信息披露材料。38線下業務39開展過程中，投資人在認購或受讓股權前通常會自行或聘請中介機構對標的公司進行盡職調查，交易市場在體現其信息匯集優勢的同時，必須保證交易參與雙方信息知情權的公平、公正，一定程度降低小微企業股權投資風險，因此信息披露規則必須明確只有披露對象范圍以內的投資者才能認購、受讓公司股權，此外，信息獲取與交易發生之間必須間隔合理時間窗口。

四、提供平臺推介服務并允許非披露對象提交信息瀏覽申請

定向信息披露制度的實施要求公司可以根據投資人特征確定符合自身要求的信息披露對象范圍，但交易市場匯聚用戶數量眾多，投資人特征標識工作難度較大，規則實際操作過程復雜，因此定向信息披露制度必須與平臺推介服務相配合，利用平臺推介初步篩選感興趣的投資者，也即平臺將非公開發行股權特征的簡要信息向平臺特定用戶進行推介，感興趣的用戶通過平臺向公司提交信息瀏覽申請，經公司同意后納入信息披露對象范圍瀏覽完整信息。這一制度安排需要特別注意，非公開發行股權特征的簡要信息不得影響公司信息私密性，但能夠引起投資者關注并同時符合法律法規、部門規章、自律規則對于非公開發行股權推介方式的相關規定。具體制度實現中，非公開發行證券交易市場各具特色，Sharespost40將可投資公司名冊在網站上公開披露并通過電子郵件向投資者定期更新41，SecondMarket要求轉讓方在交易系統的公告板披露轉讓單，NYPPEX42通過一系列指標將有限合伙企業份額特征進行量化，推介過程中企業名稱和轉讓方身份信息嚴格保密。

五、中介機構負責信息披露事務

不同于公開市場要求公司設置信息披露事務責任人負責信息披露材料的定期報送，非公開發行股權交易市場服務企業大多處于發展初期，企業高管參與資本市場精力有限、經驗不足，而其所面臨的商業秘密保護、戰略投資者選擇、董事會或股東大會結構穩定等問題更為棘手，因此，利用中介機構優勢督導公司開展信息披露工作，尤其是在股權非公開發行或轉讓過程中制定推介方案、確定交易要素、篩選最終投資人并保持企業經營過程的穩定，是減輕小微企業運營負擔的有效舉措。因此，信息披露規則應當明確由中介機構負責協助企業確定并維護披露對象范圍、受理披露對象范圍以外投資者的信息瀏覽申請。

六、發行、轉讓業務披露對象范圍調整

公司股權發行或轉讓可能出現披露對象范圍差異，在信息披露規則實施過程中，可以通過窗口指導43的形式明確業務交叉時披露對象范圍的調整規則，規則目的在于保證投資者信息獲取權利公平：第一，公司非公開發行股權之后申請掛牌轉讓，由于發行業務的非持續性，公司只需保證發行后股東在掛牌轉讓業務披露對象范圍以內即可；第二，公司非公開發行股權之時申請掛牌轉讓，公司需要區分發行業務和轉讓業務的披露對象范圍，不同范圍提供信息披露材料不同，如無特別要求，發行業務完成后新股東自動成為轉讓業務披露對象；第三，公司掛牌轉讓之后申請非公開發行股權，發行業務披露對象必須列入轉讓業務披露對象范圍，保證投資人在認購新股時獲悉所有可知信息。

七、市場增量服務提高信息披露促進交易效率

1. 投資人偏好標識化管理

公司在通過平臺初步推介和確認信息披露對象時，需要實現投資人篩選。但實際業務中，參與非公開發行股權投資人種類眾多，不僅包括證券、保險、信托、私募基金及其受托管理財產，還包括投資公司、實體企業和自然人，不同主體參與股權投資的預期收益、投資期限、風險承擔能力以及投資能力差異明顯，此外，私募基金作為專業股權投資機構，其對于投資行業、期限、金額、股權比例、退出方式均有明顯的偏好，交易市場可以通過在投資人注冊時收集投資偏好，此外，還可利用數據挖掘技術捕捉投資人投資記錄、項目瀏覽記錄標識其投資偏好，為公司確定信息披露對象范圍提供參考。

2. 市場行情定期分析報告

非公開發行股權交易難點在于買賣雙方難以就估值達成統一意見，資產估值通常采用三種方法，即市價法、乘數法、收益法。其中，由于非公開發行股權普遍不存在活躍的交易市場，市場價格難以取得，同時，由于公司未來發展的不確定性，未來收益情況評估難度較大，因此市場上同類資產歷史交易情況是股權交易的重要參考。在交易市場開展非公開發行股權業務，市場擁有天然優勢可以對交易結果留痕儲備，但通常公司、轉讓雙方對交易結果有信息保密需求，交易市場可以借鑒交易所、股權投資數據庫44分類型、定期披露股權市場交易情況，給市場參與人進行交易提供可比參照。

政策建議

一、完善非公開發行股權頂層制度

我國《證券法》對非公開發行鮮有涉及，僅間接規定非公開發行專指向不超過二百人的特定對象發行證券，同時限定非公開發行的宣傳推介方式。盡管區域性股權市場在“清理整頓各類交易場所部際聯席會議”督導下建立非公開發行股權業務規則，但規則制定更多從服務地方實體經濟發展的角度出發，盡可能吸引當地企業掛牌并擴大投資者數量、提高流動性，而對業務風險的考慮較少，直接導致各市場規則在掛牌門檻、信息披露規則、合格投資者標準、交易制度上各具特色，不利于整體市場風險控制，同時，市場開展非公開發行股權業務也缺乏法律依據，建議在更高層級的法律法規層面對非公開發行股權發行、轉讓業務相關的募集方式、推介手段、投資者適當性標準、信息披露義務、轉售制度安排加以明確。

二、建立非公開發行股權業務監管體系

當前，我國非公開發行股權業務監管體系建設還處于起步階段，主要由聯席會議統籌協調有關部門和省級人民政府清理整頓違法證券期貨交易工作，督導建立對各類交易場所(主要針對區域性交易市場)和交易產品的規范管理制度，此外，證券業協會出臺《場外證券業務備案管理辦法》要求上交所、深交所、期貨交易所和全國中小企業股份轉讓系統以外開展的證券業務應當通過場外證券業務報告系統報送備案材料。但實際業務開展過程中，區域性股權市場、券商柜臺市場、互聯網交易平臺及其他各類新型交易市場紛紛開展非公開發行股權業務，形成不同監管體系下的非公開發行股權市場體系，有必要明確牽頭監管部門，健全交易市場監管體系，全局性把控非公開發行股權業務風險。

結論

文章通過總結境內外非公開發行股權交易市場信息披露規則，借鑒境內外新型交易市場發展現狀并結合我國《證券法》較少涉及非公開發行股權業務、資本市場運行時間尚短、投資者結構不成熟的實際情況，對交易市場信息披露規則制定的多個環節提出具體建議：規則需要明確信息披露材料的基本要求，建立定向信息披露制度，保證交易參與方信息獲取權利的公平，明確中介機構職責，并通過對投資人標簽化管理并定期展示行情信息提高市場服務質量。此外，為優化交易市場運行的外部制度環境，建議進一步完善非公開發行股權頂層制度，明確業務開展規范，并健全非公開發行股權業務監管體系，明確牽頭監管部門，全局把控市場風險。

注釋

1.《證券法》第十條規定了兜底條款：法律、行政法規規定的其他發行行為。

2. 本文不涉及公眾公司非公開發行股份。

3. 時任中國證監會主席肖鋼于2015年3月7日參加十二屆全國人大三次會議重慶代表團全體會議時指出，區域性股權市場定位應該體現在四個方面：對小微企業培育和規范的園地；小微企業的融資中心；地方政府扶持小微企業發展綜合政策運用的平臺；資本市場中介服務的延伸。

4. 由于有限責任公司、合伙企業在出資過程中普遍未要求股東或合伙人足額實繳出資，在轉讓過程中存在較大風險，同時，上述企業權益轉讓需要其他股東或合伙人一致同意，轉讓業務模式過于復雜，區域性股權市場主要為其提供企業展示服務，本文僅討論股份有限公司股權非公開發行、轉讓，后文探討也僅涉及股份有限公司。

5. 當前，各類互聯網平臺紛紛開展非公開發行股權相關業務，但這類平臺普遍不支持股權業務相關報價、交易、登記、結算的交易場所全流程服務，此外，據中國證券業協會統計，證券公司柜臺業務以固定收益類產品、金融衍生產品為主，股權類業務尚未起步，本文均不展開討論。

6. 根據《證券法》，向特定對象發行證券累計超過二百人的屬于公開發行，需依法報經中國證監會核準；根據《非上市公眾公司監督管理辦法》，股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人的股份有限公司，應當自上述行為發生之日起3個月內，按照中國證監會有關規定制作申請文件，申請文件應當包括但不限于：定向轉讓說明書、律師事務所出具的法律意見書、會計師事務所出具的審計報告，股份有限公司持申請文件向中國證監會申請核準；根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》，對于股東人數已經超過200人的未上市股份有限公司(以下簡稱200人公司)，可申請公開發行并在證券交易所上市、在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓等行政許可，對200人公司合規性的審核納入行政許可過程中一并審核，不再單獨審核。由此可知，股份有限公司發行、轉讓導致股東人數超過200人，需要向證監會相關部門提出申請，公開發行與公開轉讓還需要符合監管部門對公司持續經營能力、股權結構、公司治理與信息披露制度的判斷，上述業務引致的監管成本超出小微企業承受范圍，也不符合交易所、全國中小企業轉讓系統以外交易市場的定位。

7. 包括定位未來在交易所上市、全國中小企業股份轉讓系統掛牌的企業。

8. 據相關部門統計，截至2016年6月30日，共有441家企業從區域性股權市場轉向全國中小企業股份轉讓系統掛牌，同期全國中小企業股份轉讓系統掛牌企業共7685家，沒有轉向滬深交易所公開上市先例。

9. 祁斌、查向陽等，《直接融資和間接融資的國際比較》，資本市場研究網。

10. 美國《證券法》將股權、債券等其他財產權利統一作為證券進行統一規定，并配套特質化條款。

11. 與SecondMarket、NYPPEX相關人員的訪談。

12. 原文為Transactions by an issuer not involving any public offering。

13. 1953年Ralston案中，聯邦法院首次明確投資者是否能夠獲得證券注冊條件下的信息成為判定證券是否涉及公開發行的重要因素。SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953) “In view of the broadly remedial purposes of the Act, it is reasonable to place on an issuer who pleads the § 4(1) exemption the burden of proving that the purchasers had access to the kind of information which registration under the Act would disclose. Pp. 346 U. S. 126-127”。

14. 《證券法》第230.502節：發行人披露信息包括兩部分，其中，非財務信息與證券注冊提交材料相同，財務信息根據融資額度進行區分，證券發行不超過200萬美元的，發行人根據《S-X條例》提交財務報告，豁免會計師事務所審計義務，但會計期限截止日在發行起始日120天內的除外；證券發行不超過750萬美元的，發行人必須履行小型報告公司財務信息報告義務；證券發行超過750萬美元的，發行人財務信息披露與證券注冊提交材料相同，小額證券發行、境外公司證券發行所享受的豁免仍然適用。

15. 《144規則》針對第4(2)條、《D條例》框架下的非公開發行證券給予了轉售豁免，發行人關聯方的轉讓或以維護關聯方利益為目的的轉讓均不視作構成承銷，但發行人必須履行公開信息披露義務，本文不予展開。

16. 《144A規則》第(d)(4)(ii)條，信息披露材料包括發行人業務情況的簡要說明，最近一期財務報告(資產負債表、利潤表)，過去兩年經審計的財務報告(若企業運營超過兩年)，由發行人、證券持有人或代理發行人、證券持有人的代理人履行信息披露義務。

17. 各區域市場對定向增資提交材料名稱有細微差別。

18. 與企業在全國中小企業股份轉讓系統申請掛牌相似，需要說明企業業務概況、股權結構、董監高及核心員工基本情況、公司治理情況、近期財務狀況以及涉及企業持續經營的重要事項。

19. 三家區域性股權市場頂層板塊分別為擬上市板、優先板、精選板。

20. 北京股權交易中心網站，企業專區-業務指南-私募融資業務。Q：私募融資與傳統的上市融資有什么區別？A：由于北京股權交易中心屬于私募市場，與公募市場(即深滬主板、中小板、創業板等場內交易市場)不同，不必面向社會公眾，因此私募融資相比較傳統的上市融資方式環境更為寬松，最主要有兩個特點，一是無審批環節，不需要上報證監會或者其他政府部門，只需要相關文件齊備并報北京股權交易中心備案即可；二是有限責任公司不需要公開披露公司信息，只需要向股東定向披露，因此能夠有效的保護商業機密。

21. 前海股權交易中心網站，常見問題-企業掛牌。前海股權交易中心與其他交易所有什么不同？本中心是一個在滬深交易所、商業銀行之外的新型市場化融資交易平臺，與主板市場、新三板市場相比，主要差異如下：保護企業核心機密。不像交易所市場實行強制信息披露制度，企業信息只需對投資人定向披露。

22. 限制性證券主要包括在美國《證券法》第4(2)條、《D條例》、《144A規則》框架下發行的證券。

23. 2015年10月，SecondMarket被Nasdaq收購。

24. “SecondMarket,Inc.”. BusinessWeek. 2009-12-10. Retrieved 7 December 2009.

25. www.SecondMarket.com

26. Facebook REGISTRATION STATEMENT ON FORM S-1.General form for registration of securities under the Securities Act of 1933 Acc-no: 0001193125-12-034517 (33 Act).https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312512034517/d287954ds1.htm

27. 部分資料來源于“李迅雷，李明亮，周洪榮，朱蕾，陳久紅，應亦樂，劉曉芳，周新輝．交易所機構投資者服務平臺建設研究”，部分資料來源于作者與SecondMarket參與機構的溝通。

28. 核準主體是公司還是平臺根據公司要求進行核準并未得到確定。

29. SecondMarket在SEC注冊為經紀交易商，受美國金融業監管局(FINRA)和美國證券交易委員會(SEC)以及提供服務的50多個州的官方機構共同監管。

30. 所有資料來自www.interotc.com。

31. 與《144A規則》規定買賣雙方必須獲得底線信息披露的邏輯一致。

32. 包括與業務相關的審計報告、法律意見書、資產評估報告、估值報告、增信報告、征信報告、財務顧問報告、資信評級報告或第三方分析報告等。

33. 類似OTC Market信息披露分層制度。

34. 報價系統實行參與人制，各類機構通過申請創設、推薦、投資、代理交易、展示共五類權限參與報價系統開展業務。

35. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953)。

36. Ray Garrett，Jr.，The Private Offering Exemption Today，in Forth Ann. Inst. On Sec. Reg. 3，10-11。

37. William K. Sjostrom, Jr.，The Birth Of Rule 144A Equity Offerings，56 UCLA LAW REVIEW 409 (2008)。

38. 《144A規則》第(d)(4)(ii)條。

39. 即買賣雙方不通過交易市場達成的交易。

40. Sharespost是一家創建于2009 年的非上市公司股權轉讓平臺，形式上類似網絡論壇，投資者通過驗證成為會員后參與平臺業務。

41. www.sharespost.com, SharesPost Company Update.

42. NYPPEX主要為私募股權投資基金有限合伙份額提供流通服務，因其信息推薦方式獨具特色，本文簡單提及。

43. 由于非公開發行股權業務形式無法窮盡，除發行、轉讓、質押外，報價系統還新增報價業務，披露對象范圍的調整方式難以在制度層面窮盡，制度實施過程中的窗口指導成為維護交易公平的有效措施。

44. 如清科數據中心、投中集團。