融資流動(dòng)性、融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司債信用價(jià)差

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院， 北京 100029)

引言

金融市場(chǎng)中“錢荒”事件逐漸成為了一種常態(tài)。圖1顯示， 2010～2015年7天shibor逐步提升，并且波動(dòng)幅度加大，在此期間shibor曾多次突破6%，甚至破8%。因此，金融市場(chǎng)上融資流動(dòng)性需要關(guān)注，特別是由融資流動(dòng)性帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(吳衛(wèi)星等，2015；蔣濤等，2014)[11][8]。

圖1 2010～2015年7天shibor走勢(shì)

那么，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)存在怎樣的影響？融資流動(dòng)性的變化是否會(huì)增加債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？金融監(jiān)管部門能否通過(guò)融資流動(dòng)性的變化來(lái)預(yù)測(cè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化？這些問(wèn)題都值得學(xué)界和業(yè)界關(guān)注。

從現(xiàn)有的研究來(lái)看，關(guān)于流動(dòng)性和債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析，多集中在對(duì)單個(gè)債券的市場(chǎng)流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差之間，但對(duì)于金融市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性對(duì)公司債的信用價(jià)差研究并不常見(jiàn)。雖然Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]、孫彬等(2010)[10]指出了市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性之間存在螺旋性增加關(guān)系，但是兩者仍然存在很大差異。

國(guó)內(nèi)外一些文獻(xiàn)對(duì)融資流動(dòng)性與債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系展開(kāi)了探究。例如，Marra(2015)[4]在對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的分析中，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性降低，會(huì)顯著增加債券的信用價(jià)差。究其影響機(jī)制可能來(lái)自于，融資流動(dòng)性通過(guò)直接增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Qian et al.，2013)[6]，進(jìn)而增加公司債的信用價(jià)差。周梅和劉傳哲(2013)[12]發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性是債券信用價(jià)差的主要影響因素之一，利率與信用價(jià)差表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即隨著融資流動(dòng)性變差，債券的信用價(jià)差增加。但是，利率并非等同于金融市場(chǎng)的融資流動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。例如，梁朝暉等(2015)[9]發(fā)現(xiàn)，非信用風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)我國(guó)債券信用差價(jià)的解釋力要大于信用風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)我國(guó)債券信用差價(jià)解釋力，其中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素是債券信用差價(jià)決定因素之一。何志剛和邵瑩(2012)[7]得到了類似的結(jié)論。但是，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與融資流動(dòng)性存在很大差異(Drehmann and Nikolaou，2010)[2]。此外，雖然Marra(2015)[4]已經(jīng)分析了美國(guó)金融市場(chǎng)上融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，但是該機(jī)制對(duì)我國(guó)公司債市場(chǎng)的適用性仍然值得檢驗(yàn)。

基于此，融資流動(dòng)性以及融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制仍需進(jìn)一步探討。本文將利用2011～2015年1我國(guó)公司債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，分析融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響。

理論分析和研究假設(shè)

吳衛(wèi)星等(2015)[11]的研究結(jié)論顯示，融資流動(dòng)性不僅反映了金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)參與者獲得資金的難易程度，而且反映在融資成本上。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)上獲得融資的成本更高，則意味著該金融市場(chǎng)的融資流動(dòng)性更低(Nyborg and Strebulaev，2004)[5]。

Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]研究認(rèn)為，當(dāng)金融市場(chǎng)面臨融資約束時(shí)(也就是金融市場(chǎng)融資流動(dòng)性較低時(shí))，金融市場(chǎng)中的參與者均會(huì)面臨融資約束，由此帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)面臨融資流動(dòng)性收緊是系統(tǒng)性事件，會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)參與者普遍帶來(lái)影響。

那么，就債券市場(chǎng)而言，融資流動(dòng)性對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制將包括以下三點(diǎn)。第一，當(dāng)金融市場(chǎng)面臨融資約束時(shí)，會(huì)通過(guò)債券主體的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加債券的信用價(jià)差。由于融資流動(dòng)性的影響具有系統(tǒng)性，故而融資流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)上每一只債券主體的信用風(fēng)險(xiǎn)均存在影響。第二，融資流動(dòng)性會(huì)作用于債券市場(chǎng)外，通過(guò)市場(chǎng)信息的傳播對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。比如，當(dāng)金融市場(chǎng)中出現(xiàn)融資流動(dòng)性枯竭或者融資流動(dòng)性顯著降低事件時(shí)，金融市場(chǎng)上會(huì)傳播負(fù)面信號(hào)，造成金融市場(chǎng)上的打折銷售，增加債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Ellul et al., 2011)[3]。第三，融資流動(dòng)性會(huì)影響債券市場(chǎng)外的金融市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)外的金融市場(chǎng)同樣會(huì)通過(guò)資產(chǎn)互持、擠兌、信息傳遞等路徑作用于債券市場(chǎng)中。因此，隨著金融市場(chǎng)中融資流動(dòng)性的降低，將會(huì)顯著增加債券的信用價(jià)差。

Drehmann and Nikolaou(2010)[2]指出了融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與融資流動(dòng)性之間的差異，但是其并沒(méi)有分析融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資流動(dòng)性對(duì)金融市場(chǎng)的異質(zhì)性影響。理論上，隨著融資流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)增加，融資流動(dòng)性的波動(dòng)也就越大。然而，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法度量出金融市場(chǎng)中融資流動(dòng)性是變得更好、還是變得更差。結(jié)合蔣濤等(2014)[8]指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上行和經(jīng)濟(jì)下行會(huì)出現(xiàn)差異性，那么，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同樣可能因?yàn)槿谫Y流動(dòng)性的走勢(shì)而對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)存在異質(zhì)性影響機(jī)制。

基于此，本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資流動(dòng)性的增加會(huì)顯著降低公司債信用風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)2：當(dāng)融資流動(dòng)性降低時(shí)，隨著融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，公司債信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加；而當(dāng)融資流動(dòng)性提升時(shí)，隨著融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，公司債信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低。

變量、數(shù)據(jù)及模型構(gòu)建

一、變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要就融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響展開(kāi)分析。首先，對(duì)因變量——公司債信用價(jià)差的處理進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹。定義的公司債信用價(jià)差為公司債利率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。具體算法是，按照日期和剩余期限將公司債和國(guó)債收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并計(jì)算公司債的信用價(jià)差。其中，公司債利率數(shù)據(jù)主要來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用了Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)中，對(duì)應(yīng)的國(guó)債收益率來(lái)度量。從表1中的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，公司債信用價(jià)差的均值為277.4個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為2.075。

其次，本文中主要關(guān)注的兩個(gè)解釋變量為融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文參照吳衛(wèi)星等(2015)[11]、孫彬等(2010)[10]的研究，用TED指標(biāo)定義融資流動(dòng)性。具體的算法是TED等于三個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率——三個(gè)月期限國(guó)債收益率。當(dāng)TED增加時(shí)，融資成本的上升反映出融資流動(dòng)性下降。這里的融資流動(dòng)性變量為日度數(shù)據(jù)。本文采用Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]的方法，對(duì)于融資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(LR)變量進(jìn)行處理。具體方法是測(cè)算出每個(gè)月內(nèi)融資流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差，并將各標(biāo)準(zhǔn)差作為當(dāng)月中每日的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如，2011年1月的融資流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)差為n，則當(dāng)月每一天的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也為n。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同樣采用了Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)債收益率來(lái)度量?；诒?中的描述性統(tǒng)計(jì)，融資流動(dòng)性的均值為1.454，融資流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差為0.735；融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的均值為0.087，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.135。

除了上述的自變量和因變量外，本文還引入了影響公司債信用價(jià)差的控制變量。微觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括債券的期限(Maturity)、債券的換手率(TR)、交易額(元)的自然對(duì)數(shù)值(Amount)，此外，在微觀經(jīng)濟(jì)變量中還引入了債券主體所在行業(yè)作為虛擬變量(Industry)，其中Industry1～I(xiàn)ndustry4分別代表制造業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、金融業(yè)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)。由于部分變量存在缺失值，本文剔除存在缺失值的樣本，最終得到的觀測(cè)值為97655個(gè)。這些控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、模型構(gòu)建

本文主要關(guān)注的焦點(diǎn)在于融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響，基于此，分別建立兩個(gè)計(jì)量模型。

模型(1)主要分析了融資流動(dòng)性是否對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。其中，Spread表示我國(guó)公司債信用價(jià)差，TED表示融資流動(dòng)性度量指標(biāo)。此外，micro表示影響公司債信用價(jià)差的微觀層面因素，包括債券的換手率、債券的期限、交易額、債券主體所在行業(yè)；macro表示影響公司債信用價(jià)差的宏觀層面因素，包括生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)。該模型中β11是本文關(guān)注的變量系數(shù)。當(dāng)β11為負(fù)值且顯著時(shí)，表示融資流動(dòng)性會(huì)顯著增加公司債信用價(jià)差；當(dāng)β11為正值且顯著時(shí)，表示融資流動(dòng)性會(huì)顯著降低公司債信用價(jià)差；當(dāng)β11不顯著時(shí)，表示融資流動(dòng)性并不會(huì)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生顯著影響。

模型(2)主要分析了融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。該模型中，Spread表示公司債信用價(jià)差，LR表示金融市場(chǎng)的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同模型(1)一樣，本文控制了影響公司債信用價(jià)差的微觀層面因素和宏觀因素。模型(2)中的β12是本文主要關(guān)注的變量系數(shù)。當(dāng)β12大于0且顯著時(shí)，表示隨著融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，公司債信用價(jià)差增加；當(dāng)β12小于0且顯著時(shí)，表示隨著融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，公司債信用價(jià)差降低；當(dāng)β12不顯著時(shí)，表示融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

為了檢驗(yàn)回歸模型中自變量以及控制變量之間多重共線性問(wèn)題，本文在表2中列出了主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)矩陣。可以看出，本文選取的自變量和控制變量均和因變量存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這也進(jìn)一步為本文模型構(gòu)建提供了依據(jù)。接著，本文分析自變量和控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。同樣，自變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這說(shuō)明自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)在可控范圍內(nèi)。而從相關(guān)性系數(shù)的顯著性來(lái)看，自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)顯著性僅在10%水平下顯著，也表明了本文的回歸模型中并沒(méi)有多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量的相關(guān)性系數(shù)矩陣

實(shí)證結(jié)果與分析

一、融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差

本文首先分析模型(1)中融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響，回歸結(jié)果如表3所示。首先，本文在表3中的第1列中考慮融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其次，在第2列中，進(jìn)一步控制了債券層面的微觀因素對(duì)公司債信用價(jià)差的影響，回歸結(jié)果顯示，TED的回歸系數(shù)依然顯著為正。由于TED為融資流動(dòng)性的負(fù)向指標(biāo)，也就是說(shuō)融資流動(dòng)性的降低會(huì)導(dǎo)致公司債的信用價(jià)差顯著擴(kuò)大。接著，在第3列中進(jìn)一步控制了影響公司債信用價(jià)差的宏觀因素，回歸結(jié)果依然顯示，隨著TED增加，公司債的信用價(jià)差會(huì)顯著擴(kuò)大。最后，在第4列控制了債券層面的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果依然保持一致。

表3 融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差

基于表3中的實(shí)證結(jié)果可以看出，第1～4列的回歸結(jié)果均顯示，當(dāng)TED指標(biāo)增加即融資流動(dòng)性降低時(shí)，公司債信用價(jià)差會(huì)的擴(kuò)大。這說(shuō)明，當(dāng)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了融資流動(dòng)性枯竭時(shí)期，債券市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)公司債信用價(jià)差擴(kuò)大，這表明了債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了顯著增加。該結(jié)論與吳衛(wèi)星等(2015)[11]關(guān)于融資流動(dòng)性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論是一致的，也驗(yàn)證了融資流動(dòng)性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在債券市場(chǎng)同樣成立。

由于融資流動(dòng)性會(huì)顯著影響公司債券信用價(jià)差，那么，對(duì)債券市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)融資流動(dòng)性這一維度來(lái)監(jiān)測(cè)。當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了融資流動(dòng)性趨緊，可以推斷債券市場(chǎng)中各個(gè)公司債信用價(jià)差也會(huì)顯著擴(kuò)大，造成公司債市場(chǎng)信用價(jià)差系統(tǒng)性增加，增加了公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，監(jiān)管部門可以利用融資流動(dòng)性作為公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的先行預(yù)測(cè)指標(biāo)，提前對(duì)公司債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行檢測(cè)。此外，監(jiān)管部門同樣可以通過(guò)改善金融市場(chǎng)中的融資流動(dòng)性來(lái)降低公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司債信用價(jià)差

本文進(jìn)一步分析了模型(2)中金融市場(chǎng)中融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響?；貧w結(jié)果如表4所示。首先，在第1列中，可以看出融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(LR)與公司債信用價(jià)差之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是顯著性較低，僅在10%的置信水平下顯著。其次，為了控制對(duì)公司債信用價(jià)差存在影響的債券層面微觀因素，本文在回歸中引入了債券層面的微觀因素，回歸結(jié)果如第2列所示。本文發(fā)現(xiàn)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有對(duì)公司債的信用價(jià)差存在顯著的正向影響。為了進(jìn)一步對(duì)實(shí)證結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，本文還在回歸中引入了宏觀層面因素作為控制變量，第3列的回歸結(jié)果依然顯示融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有對(duì)公司債的信用價(jià)差沒(méi)有顯著性影響。最后，引入債券固定效應(yīng)模型，第4列的回歸結(jié)果同樣顯示融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生顯著影響。

表4 融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司債信用價(jià)差

本文認(rèn)為，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之所以沒(méi)有對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生顯著性影響的原因可能來(lái)自于：融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)既包含了融資流動(dòng)性降低的風(fēng)險(xiǎn)，也包含了融資流動(dòng)性增加的風(fēng)險(xiǎn)。理論上，當(dāng)融資流動(dòng)性降低時(shí)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加將會(huì)增加公司債信用價(jià)差，而在融資流動(dòng)性增加時(shí)期融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加將會(huì)降低公司債信用價(jià)差。那么，當(dāng)本文將融資流動(dòng)性增加時(shí)期的融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與融資流動(dòng)性降低時(shí)期融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一起討論時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)變量對(duì)公司債信用價(jià)差影響的相互抵消，進(jìn)而出現(xiàn)了表4中不顯著的結(jié)果。

三、融資流動(dòng)性、融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響

表5 融資流動(dòng)性、融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響

為進(jìn)一步對(duì)研究假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，本文加入了TED和LR的交乘項(xiàng)來(lái)考察融資流動(dòng)性增加時(shí)期和融資流動(dòng)性降低時(shí)期，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響是否存在差異。實(shí)證結(jié)果如表5所示。

從表5中的回歸結(jié)果中可以看出：第一，隨著TED增加，融資流動(dòng)性會(huì)顯著降低，進(jìn)而出現(xiàn)了公司債信用價(jià)差的顯著增加。該結(jié)論與表3的實(shí)證結(jié)果仍然保持一致。第二，從LR變量的回歸結(jié)果可以看出，從總體上來(lái)看融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響仍然是不顯著的。第三，通過(guò)觀察TED和LR的交乘項(xiàng)可以看出，融資流動(dòng)性與融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響存在異質(zhì)性。即當(dāng)融資流動(dòng)性的增加和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加時(shí)，公司債的信用價(jià)差會(huì)顯著降低；當(dāng)融資流動(dòng)性的降低和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加時(shí)，公司債的信用價(jià)差會(huì)顯著增加。

此外，本文還對(duì)樣本進(jìn)行分組以考察回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。根據(jù)融資流動(dòng)性當(dāng)月均值是否大于上月均值進(jìn)行分組回歸2。回歸結(jié)果顯示，當(dāng)融資流動(dòng)性增加時(shí)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低了公司債信用風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)融資流動(dòng)性降低時(shí)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加公司債信用風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)論與表5中的實(shí)證結(jié)論保持一致。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了如下幾個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，由于樣本中存在金融類企業(yè)樣本，但是金融類企業(yè)與制造業(yè)等企業(yè)存在很大差異，可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果。為此，將公司債樣本中債券主體為銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)等金融行業(yè)的企業(yè)樣本剔除，利用剩余樣本進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果顯示本文的實(shí)證結(jié)論仍然成立。第二，參照孫彬(2010)[10]的研究成果，本文直接采用三個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率作為融資流動(dòng)性度量指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步計(jì)算出融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并利用吳衛(wèi)星等(2015)[11]的方法度量的自變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果同樣顯示了本文實(shí)證部分結(jié)論是穩(wěn)健的。第三，在對(duì)缺失值處理時(shí)采用了直接將包含缺失值的樣本刪除，但是存在缺失值的樣本同樣也包含了一部分信息，為此，本文采用了多重填補(bǔ)法對(duì)樣本中缺失值進(jìn)行填補(bǔ)，并利用填補(bǔ)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果依然顯示實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論與政策建議

利用2011～2015年我國(guó)公司債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，本文分析了融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：第一，融資流動(dòng)性的降低導(dǎo)致公司債的信用價(jià)差顯著擴(kuò)大；第二，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響隨著融資流動(dòng)性的差異表現(xiàn)出了異質(zhì)性。當(dāng)融資流動(dòng)性增加時(shí)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的提升會(huì)降低公司債的信用價(jià)差；但當(dāng)融資流動(dòng)性降低時(shí)，融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的提升會(huì)增加公司債的信用價(jià)差。

基于此，監(jiān)管部門對(duì)債券市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)維度來(lái)監(jiān)測(cè)。當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了融資流動(dòng)性趨緊，可以推斷債券市場(chǎng)中各個(gè)公司債信用價(jià)差也會(huì)顯著擴(kuò)大，造成公司債市場(chǎng)信用價(jià)差系統(tǒng)性增加，進(jìn)而提升公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而此時(shí)如果金融市場(chǎng)還伴隨著融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的快速增加，將會(huì)加劇債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門可以利用融資流動(dòng)性和融資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的先行預(yù)測(cè)指標(biāo)，對(duì)公司債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。此外，監(jiān)管部門同樣可以通過(guò)提高金融市場(chǎng)中的融資流動(dòng)性來(lái)降低公司債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1. 盡管公司債從2007年開(kāi)始發(fā)行，但是考慮到全球性金融危機(jī)對(duì)公司債存在一定影響(已有文獻(xiàn)普遍將2007～2010年定義為金融危機(jī)時(shí)期)，因此本文的樣本數(shù)據(jù)從2011年開(kāi)始。

2. 限于篇幅，文中并未提供分組回歸結(jié)果。