比特幣價(jià)格泡沫：證據(jù)、原因與啟示

文/鄧偉

比特幣價(jià)格泡沫：證據(jù)、原因與啟示

文/鄧偉

比特幣引發(fā)世界范圍的廣泛關(guān)注

由于資產(chǎn)價(jià)格在金融穩(wěn)定方面具有重要影響，資產(chǎn)價(jià)格泡沫一直以來都是投資者和貨幣當(dāng)局者共同關(guān)注的問題。弄清是否出現(xiàn)價(jià)格泡沫，對(duì)于投資者的投資決策和政策當(dāng)局的政策制定和實(shí)施具有決定性的影響。同時(shí)作為一種電子數(shù)字貨幣和金融資產(chǎn)，比特幣成為近年來最引人關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品之一。自2010年陸續(xù)開始在日本、美國(guó)、中國(guó)等國(guó)家進(jìn)行交易以來，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品迅猛發(fā)展的浪潮下，2013年以來比特幣交易不斷活躍，交易價(jià)格呈現(xiàn)出爆炸性上漲趨勢(shì)。2013年11月短短一個(gè)月內(nèi)，比特幣交易價(jià)格從1200元左右快速上漲至超過8000元。由于不存在漲跌停限制，并且進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格快速上漲的同時(shí)伴隨著價(jià)格的大幅自由波動(dòng)。于此同時(shí)，中國(guó)迅速成為比特幣的最大交易國(guó)。

2013年12月5日，中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，加強(qiáng)對(duì)比特幣的監(jiān)管。2013年以來，包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在內(nèi)的許多其他貨幣當(dāng)局也相繼出臺(tái)了關(guān)于比特幣的相關(guān)政策。面對(duì)比特幣價(jià)格泡沫的快速上漲，早在2013年，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和諾貝爾獲得者席勒都認(rèn)為比特幣沒有內(nèi)在價(jià)值支撐，因而是最典型的資產(chǎn)泡沫。然而，在一系列的嚴(yán)厲政策監(jiān)管下，比特幣價(jià)格不僅沒有像預(yù)期的那樣快速崩盤，反而近年來又不斷上漲。截至2017年6月，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格歷史性地突破2萬人民幣。

比特幣到底是物有所值還是資產(chǎn)泡沫？如何利用科學(xué)的方法對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行甄別？作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，是什么原因?qū)е铝吮忍貛艃r(jià)格泡沫的發(fā)生？如果比特幣沒有任何內(nèi)在價(jià)值支撐，那么是什么因素支撐成其如此虛高的市場(chǎng)價(jià)格，并維持4年之久，成為如此“堅(jiān)強(qiáng)”的泡沫？比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)展歷程對(duì)政策當(dāng)局有何啟示？應(yīng)該從哪些方面、朝著什么方向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)管？探索這些問題，對(duì)于預(yù)防和及時(shí)甄別其他互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)泡沫，以便及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，建立健全金融監(jiān)管，維持金融的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的借鑒意義。

比特幣價(jià)格存在顯著的泡沫

資產(chǎn)價(jià)格泡沫是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格顯著性地長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值（基本面價(jià)值）的表現(xiàn)，因此檢驗(yàn)價(jià)格泡沫往往要直接或間接地對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。比特幣作為一種新型的虛擬資產(chǎn)，其價(jià)格受媒體報(bào)道和正面情緒的影響較大，加之價(jià)格自由波動(dòng)的劇烈性，難以對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算，這給比特幣價(jià)格泡沫的甄別帶來了較大的困難。

首先，可以從不同交易平臺(tái)間比特幣價(jià)格是否具有顯著的長(zhǎng)期偏離性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行判斷。比特幣是一種世界性的虛擬貨幣，在世界范圍內(nèi)具有相同的內(nèi)在價(jià)值，這為從價(jià)格偏離性的角度對(duì)其價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)提供了天然的便利。這是因?yàn)椋绻淮嬖趦r(jià)格泡沫，不同交易平臺(tái)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格都一致反映共同的內(nèi)在價(jià)值，則不同交易平臺(tái)的價(jià)格會(huì)向共同的內(nèi)在價(jià)值收斂。換言之，不同交易平臺(tái)間的價(jià)格不應(yīng)存在長(zhǎng)期的顯著差異，即價(jià)格的偏差率應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布。反之，當(dāng)比特幣存在價(jià)格泡沫時(shí)，不同交易平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)因泡沫成分的存在而背離共同的內(nèi)在價(jià)值從而發(fā)生長(zhǎng)期的顯著性偏離，價(jià)格的偏差率不會(huì)服從均值為0的正態(tài)分布。

比特幣在不同交易平臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格不應(yīng)存在長(zhǎng)期顯著的偏離，除必須具有相同的內(nèi)在價(jià)值外，其他一些因素也應(yīng)加以考慮。第一是匯率因素。由于不同交易平臺(tái)的計(jì)價(jià)貨幣不同，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致不同交易平臺(tái)的價(jià)格產(chǎn)生差異，因此應(yīng)對(duì)不同貨幣計(jì)價(jià)和同種貨幣計(jì)價(jià)兩種情形都加以考慮。第二是交易成本問題。由于不同交易平臺(tái)的交易手續(xù)費(fèi)存在一定的差異，這也可能導(dǎo)致價(jià)格差異。但從實(shí)際來看，各交易平臺(tái)的比特幣交易成本較低，相差也較小，這個(gè)因素可以排除。第三是比特幣在不同交易平臺(tái)（子市場(chǎng)）間的流通效率問題。如果不同交易平臺(tái)間的市場(chǎng)分割性較強(qiáng)，也會(huì)導(dǎo)致不同平臺(tái)間的市場(chǎng)價(jià)格存在一定的差異。從實(shí)際情況來看，比特幣不僅可以在交易者之間進(jìn)行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進(jìn)行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，是一種流通性極強(qiáng)的虛擬貨幣和金融資產(chǎn)。此外，比特幣進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易。這些因素使得各國(guó)的比特幣交易市場(chǎng)一體化程度較強(qiáng)，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)分割而產(chǎn)生顯著的價(jià)格差異。因此，可以通過檢驗(yàn)不同交易平臺(tái)間的市場(chǎng)價(jià)格是否存在長(zhǎng)期顯著差異，對(duì)比特幣是否存在價(jià)格泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。

通過對(duì)包括美國(guó)、中國(guó)、日本、歐盟等國(guó)家和地區(qū)的比特幣交易價(jià)格進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家和不同交易平臺(tái)的比特幣價(jià)格走勢(shì)基本相同，價(jià)格偏差率總體圍繞0左右波動(dòng)。但不同交易平臺(tái)間無論以不同貨幣計(jì)價(jià)還是以同種貨幣計(jì)價(jià)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格，均出現(xiàn)了長(zhǎng)期的顯著性偏離。以中美比特幣價(jià)格偏差率為例，在2013年1月1日至2015年6月19日間，比特幣中美市場(chǎng)價(jià)格偏差率的均值為0.64%，即以人民幣計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格（比特幣中國(guó)）總體上高于以美元計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格（Bitstamp）。2013年11月19日，中美比特幣的收盤市場(chǎng)價(jià)格分別為5110元和536.01美元（按當(dāng)天匯率折合人民幣3266.1元），二者價(jià)格偏差率高達(dá)44.76%。在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)（2013.11.8～2013.11.24），比特幣在不同市場(chǎng)間均維持著較高的同向偏差率，平均同向偏差率接近10%。進(jìn)一步利用Jarque-Bera檢驗(yàn)和Lilliefors檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，不同平臺(tái)間比特幣的價(jià)格存在長(zhǎng)期顯著的差異，并沒有一致反映比特幣的共同內(nèi)在價(jià)值，這從價(jià)格長(zhǎng)期偏離性的角度為比特幣存在價(jià)格泡沫提供了證據(jù)。

其次，作為一種金融資產(chǎn)，還可以從價(jià)格是否具有爆炸性的角度對(duì)比特幣價(jià)格泡沫進(jìn)行甄別。從比特幣市場(chǎng)價(jià)格的變化來看，以中國(guó)的比特幣交易平臺(tái)（比特幣中國(guó)）為例，2013年1月1日，比特幣的收盤價(jià)格為82.28元，而2013年11月30日比特幣的收盤價(jià)格高達(dá)7395元，不到一年的時(shí)間內(nèi)比特幣的市場(chǎng)價(jià)格上漲了88.9倍。短期來看，2013年11月短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格更是從1271元上漲至7395元，日均上漲16.1%，直觀而言比特幣價(jià)格出現(xiàn)了明顯的爆炸性特征。進(jìn)一步利用sup ADF等最新檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，包括中國(guó)、日本、美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)的比特幣市場(chǎng)價(jià)格，多種方法均支持存在爆炸性泡沫的結(jié)論。

投機(jī)預(yù)期和監(jiān)管不足是比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主因

第一，比特幣是一種完美的金融投機(jī)對(duì)象，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格泡沫產(chǎn)生的主要原因。作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，比特幣在許多國(guó)家都可以合法交易，主要包括美國(guó)、中國(guó)、日本、歐盟等國(guó)和地區(qū)。比特幣在眾多的交易平臺(tái)以多種貨幣計(jì)價(jià)交易，開戶、資金的轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出等手續(xù)全部都在網(wǎng)上進(jìn)行，十分便捷。同時(shí)，比特幣進(jìn)行24小時(shí)不間斷交易，且沒有漲跌停限制。除此之外，比特幣不僅可以在交易者之間進(jìn)行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進(jìn)行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，在少數(shù)國(guó)家甚至可以使用比特幣進(jìn)行商品支付。另外，作為以一種新型的投資產(chǎn)品，比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的潛在價(jià)值不確定性大，對(duì)投機(jī)者具有較大的吸引力。這些因素使得比特幣具有金融資產(chǎn)和貨幣雙重屬性，是一種具有極強(qiáng)流動(dòng)性的完美投機(jī)對(duì)象。

從比特幣在中國(guó)的交易情況可以看出，投機(jī)因素是比特幣價(jià)格上漲的主因。2013年初，比特幣在中國(guó)的交易量約占全球市場(chǎng)份額的10%～20%，當(dāng)期的比特幣市場(chǎng)價(jià)格還不到100元。而到2013年12月，比特幣的中國(guó)市場(chǎng)份額快速上升至近70%，中國(guó)取代美國(guó)成為第一大比特幣交易國(guó)，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格最高超過8000元。在中國(guó)市場(chǎng)份額快速上升的過程中，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格從100元左右上漲至8000元左右，不能不說中國(guó)投資者的加入是比特幣價(jià)格上漲的主因。根據(jù)火幣網(wǎng)用戶抽樣調(diào)查，中國(guó)80.77%的比特幣投資用戶進(jìn)行比特幣交易是為了通過買賣價(jià)差獲得短期盈利，即投機(jī)獲利。由此可見，投機(jī)因素尤其是中國(guó)投資者的投機(jī)因素是比特幣價(jià)格上漲的最重要推動(dòng)力。這從另外一方面也反映出我國(guó)金融投資渠道和產(chǎn)品仍然十分欠缺，使得比特幣作為一種新型的金融產(chǎn)品能夠較容易吸引大量閑置資金，導(dǎo)致投資者的“羊群效應(yīng)”行為，并最終成為比特幣價(jià)格泡沫快速膨脹的主要推手。

第二，監(jiān)管缺失是導(dǎo)致比特幣價(jià)格泡沫持續(xù)膨脹的重要原因。如果說比特幣自身的特性是使其成為完美投機(jī)對(duì)象的內(nèi)因，那么監(jiān)管的缺失則是比特幣價(jià)格泡沫膨脹的外因。比特幣自2010年開始交易到2013年底出現(xiàn)明顯的價(jià)格泡沫的幾年間，各國(guó)政府總體上對(duì)比特幣大多持開放寬容的態(tài)度，沒有及時(shí)采取適當(dāng)?shù)南拗拼胧?，比特幣的監(jiān)管存在臨時(shí)性的空白，放任了比特幣價(jià)格泡沫的膨脹。

直至2013年底，比特幣已經(jīng)出現(xiàn)十分明顯的價(jià)格泡沫后，各國(guó)政府才相繼發(fā)布關(guān)于比特幣的政策、法規(guī)等監(jiān)管措施。最具有代表性的是2013年12月5日中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，明確比特幣不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場(chǎng)上流通使用。2013年底以來，美國(guó)和日本等比特幣交易大國(guó)也陸續(xù)出臺(tái)比特幣的監(jiān)管政策。對(duì)比不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管政策可以看出，美國(guó)和新加坡等國(guó)對(duì)比特幣的監(jiān)管相對(duì)寬松，僅明確比特幣不具有法定貨幣地位，但可用于個(gè)人投資。中國(guó)、法國(guó)、日本以及歐盟等國(guó)家和地區(qū)對(duì)比特幣出臺(tái)了較為嚴(yán)格的管制措施，比特幣被認(rèn)定不具有法償性與強(qiáng)制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場(chǎng)上流通使用。俄羅斯甚至完全禁止比特幣的交易和使用。

在各國(guó)關(guān)于比特幣的監(jiān)管政策出臺(tái)后，比特幣價(jià)格迅速回落，對(duì)于抑制比特幣泡沫進(jìn)一步膨脹產(chǎn)生了明顯的效果。2015年12月4日，即中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》的前一天，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格仍然超過7000元。在該通知發(fā)布后的第二天，比特幣市場(chǎng)價(jià)格快速下跌至5000元左右，下降幅度近30%。2015年12月18日比特幣市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步大幅下跌至2700元左右。由此可見，政府的監(jiān)管對(duì)于比特幣價(jià)格具有十分重要的影響，這也從側(cè)面反映出政府監(jiān)管的臨時(shí)性缺失是造成比特幣價(jià)格泡沫不斷膨脹的重要原因。

第三，比特幣的優(yōu)點(diǎn)被過度夸大而產(chǎn)生的價(jià)值高估，以及可能存在的市場(chǎng)操控，是比特幣價(jià)格泡沫得以長(zhǎng)期存在的重要原因。早在2013年，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就指出，比特幣沒有內(nèi)在價(jià)值支撐，其價(jià)格泡沫必然破滅。但在經(jīng)歷了2013年底嚴(yán)厲的政策監(jiān)管下，比特幣價(jià)格雖然一度大幅下跌，但比特幣價(jià)格泡沫并沒有像預(yù)期的那樣快速破滅，3年來仍然維持著較高的水平。近年來比特幣市場(chǎng)價(jià)格再次出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，截至2016年12月底，比特幣的市場(chǎng)價(jià)格仍然接近6000元，2017年6月更是歷史性地突破2萬元，堪稱最堅(jiān)強(qiáng)的金融泡沫。

從比特幣的投資價(jià)值來看，隨著比特幣自動(dòng)取款機(jī)的出現(xiàn)和一些國(guó)家（如加拿大、德國(guó)）對(duì)比特幣支付的接受，不少投資者盲目地認(rèn)為比特幣能在較短的時(shí)間內(nèi)成為現(xiàn)有貨幣的替代品。但從各國(guó)貨幣當(dāng)局的政策現(xiàn)狀和預(yù)期來看，在可預(yù)見的將來比特幣不可能被貨幣當(dāng)局認(rèn)定為法定貨幣。比特幣設(shè)計(jì)上的虛擬特性以及各國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)其負(fù)面的政策意愿，制約了其作為一種金融資產(chǎn)的投資價(jià)值，難以支撐其爆炸性上漲的市場(chǎng)價(jià)格。

除此之外，比特幣交易額相對(duì)較小，使其市場(chǎng)價(jià)格較容易被莊家操控。以目前交易量最大的比特幣中國(guó)平臺(tái)為例，2015年8月10日過去30天的總交易額約為8.23億元，平均日交易量不足3000萬元。從交易量的市場(chǎng)占有份額來看，截至2016年12月，比特幣的交易已經(jīng)完全被中國(guó)市場(chǎng)所主導(dǎo)，中國(guó)的比特幣交易量占到全球交易量的99.9%。由此可見，如此小的交易量加之市場(chǎng)的壟斷使得比特幣的市場(chǎng)價(jià)格較容易被莊家操控，不能排除市場(chǎng)操控因素對(duì)比特幣價(jià)格上漲造成的影響。

比特幣價(jià)格泡沫對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的啟示

作為一種新型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，盡管比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)生和破滅不會(huì)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生諸如股價(jià)、房?jī)r(jià)泡沫一樣實(shí)質(zhì)性的影響，但比特幣價(jià)格泡沫的發(fā)生對(duì)于預(yù)防和治理其他互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管具有重要的啟示。

第一，政策當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，盡早制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，抑制投機(jī)泡沫的發(fā)生和蔓延。2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融元年，隨著以比特幣為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的誕生，在我國(guó)正研究推出電子貨幣的背景下，越來越多的新型金融產(chǎn)品還會(huì)出現(xiàn)。新型的金融資產(chǎn)價(jià)值往往較難判斷，加之交易方式越來越簡(jiǎn)便，新型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品容易吸引投資者，產(chǎn)生盲目跟風(fēng)。政策當(dāng)局應(yīng)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)，使投資者對(duì)新型金融資產(chǎn)的屬性和投資價(jià)值形成比較清晰的判斷，減少炒作和盲目跟風(fēng)。如2013年12月5日，中國(guó)人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》，對(duì)比特幣的屬性進(jìn)行明確的界定，增強(qiáng)了投資者對(duì)比特幣的投資價(jià)值判斷，明顯遏制了比特幣價(jià)格的爆炸性上漲。除此之外，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯異常時(shí)，政策當(dāng)局可以及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，遏制泡沫的進(jìn)一步聚集。

第二，政策當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管，促進(jìn)交易機(jī)制的完善并防止市場(chǎng)操控，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，并加強(qiáng)對(duì)利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“洗錢”的監(jiān)管。在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品興起的趨勢(shì)下，比特幣作為一種新型的世界性虛擬貨幣和金融投資產(chǎn)品，豐富了投資者的投資選擇，值得鼓勵(lì)和發(fā)展。但不同于股票交易存在統(tǒng)一的交易中心和成熟的交易機(jī)制，新型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如比特幣在交易方式、計(jì)價(jià)單位等方面與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品存在較大的差異，交易機(jī)制還不完善，交易平臺(tái)存在一定的安全隱患。對(duì)于新型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，政策當(dāng)局應(yīng)加大對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管，促進(jìn)交易機(jī)制的完善，防止出現(xiàn)類似比特幣交易平臺(tái)安全問題致使投資者遭受損失的現(xiàn)象。新型的金融資產(chǎn)交易量往往不大，加之交易機(jī)制的不完善，交易更容易被操控。政策當(dāng)局在正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，防止和治理市場(chǎng)操控行為，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。此外，諸如比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品具有一定的貨幣屬性，在世界范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移方便，在監(jiān)管缺乏的情況下可以成為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至“洗錢”的有效途徑。因此政策當(dāng)局要及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施，防止利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的違法犯罪行為。

（作者系中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師；摘自《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第2期）