全球視角下的影子銀行體系
——以證券化為例

文/徐文舸

全球視角下的影子銀行體系
——以證券化為例

文/徐文舸

受全球金融自由化浪潮的影響，以證券化活動為基礎的影子銀行體系取得了快速發展。自2008年國際金融危機以來，新興市場經濟體的影子銀行體系發展速度逐漸趕上了發達經濟體，其中以中國的表現最為突出，但也伴隨著金融不穩定風險的集聚。本文認為，中國的金融體制改革不能重走歐美金融自由化的老路，只有規范制度框架與監管體系，尤其是對金融機構施加正向激勵，才能有效管控影子銀行體系的風險。

全球影子銀行體系的發展狀況

近年來，以證券化活動為基礎的影子銀行體系逐漸引起各國政府和監管當局的高度關注。在概念定義上，影子銀行體系是指在傳統銀行體系之外，參與信用中介所涉及的實體與活動；而證券化是指金融機構通過結構化融資安排，將欠缺流動性的非標準化資產轉變成為具有流動性的標準化資產。在衡量方法上，一般分為按不同性質的參與實體和按不同種類的金融工具兩種方法。其中，前者主要集中于非銀行金融部門（由保險公司、養老基金和其他金融中介組成）；后者只刻畫那些可能增加金融不穩定風險的工具和活動，特別是像以證券化為基礎的融資活動。

（一）全球影子銀行體系的總體發展狀況

一是在廣義衡量法下，用“非銀行金融部門”所表示的影子銀行體系，在2014年的規模為124．1萬億美元，相當于同期全球金融體系總資產的40%。而以非銀行金融部門下的“其他金融中介”來衡量，2014年影子銀行體系的規模達到68．1萬億美元，約占同期全球GDP的128%，該比重已接近金融危機前的水平（130%）。

二是在狹義衡量法下，2014年全球影子銀行體系的規模約為35．9萬億美元，約占同期全球GDP的59%以及全球金融體系總資產的12%。相較于銀行和其他金融中介體系，影子銀行體系的增長率是最高的。2014年影子銀行體系取得10．1%的高增長，而銀行體系卻同比減少了1．6萬億美元的資產規模。

（二）各主要經濟體影子銀行體系的發展狀況

一是在影子銀行體系的規模分布上，接近九成的影子銀行體系位于發達經濟體。盡管受2008年國際金融危機的影響，發達經濟體占比有所下滑，但美國和英國的影子銀行體系規模仍位居全球前兩位，分別有14．2萬億美元、4．1萬億美元。同期的新興市場經濟體占比則逆勢上揚，中國的貢獻最大，中國影子銀行體系規模位列全球第三（有2．7萬億美元），占到新興市場經濟體總量的一半以上。

二是在影子銀行體系的相對規模上，發達經濟體的金融深化程度更高且擁有更多其他形式的金融中介；但新興市場經濟體因受金融抑制的約束，易導致產生那些規避監管且風險更高的金融工具與活動。

三是在影子銀行體系的年均增速上，新興市場經濟體的增長要快于發達經濟體，尤其是中國影子銀行體系的增長率為同期樣本國家中最快的，但法國、意大利和西班牙等發達國家的影子銀行體系增長率則出現了負增長。與同期各國的國內生產總值增長率相比，在2011～2014年期間，幾乎所有新興市場經濟體的影子銀行體系增長率都超過了國內生產總值增長率。形成鮮明對比的是，發達經濟體的影子銀行體系增長率均小于國內生產總值的增長率。

證券化的產生、運作與影響

盡管廣義衡量的影子銀行體系的外延要大于證券化活動，但狹義衡量的影子銀行體系就基本等同于以證券化為基礎的融資活動。更為重要的是，影子銀行體系的風險大多來自不同程度的證券化活動，既存在流動性和期限上的不匹配，又帶有監管套利與過度杠桿化的傾向。在2007年爆發的美國次貸危機中，影子銀行體系之所以被視為引發此次危機的核心關鍵，主要就在于證券化在住房抵押貸款過程中所起的重要作用。為此，學界和業界一般把影子銀行體系內的金融中介活動或從事該中介活動的金融實體稱之為“證券化的銀行業”。

（一）證券化產生的原因

從商業銀行角度，尋求收益和監管套利的動機是證券化產生和快速發展的重要原因之一。一方面是為了克服信息不對稱等問題而提高資產流動性；另一方面，也是通過規避監管來擴大預期收益。有研究證實，商業銀行參與證券化活動的程度與其資本充足率、利潤率和流動性比率呈負相關的關系。

從投資者角度，滿足投資需求和交易需求是參與證券化活動的主要動機。證券化不僅能最大限度地滿足不同類型投資者的投資需求，有助于風險在投資者與金融機構之間實現更為合理地配置，而且也滿足了在金融交易的過程中投資者對抵押品的交易需求，證券化后的結構性融資證券常作為抵押品被廣泛應用于回購市場和衍生品交易。

（二）證券化的運作模式

證券化改變了銀行業的運作模式（尤其是貸款發放模式），即從原先的“發起并持有”（OTH）模式轉向當前流行的“發起與證券化”（OTD）模式。這兩種模式主要存在三大特征差異。一是融資上的差異，OTH模式通過調整存款利率、依靠存款保險制度來吸引儲蓄存款，而OTD模式利用像短期國庫券、證券化產品等抵押品，通過調節抵押品回購利率來進行融資。二是償付能力上的差異，OTH模式遵守部分準備金制度，日常交易中會經常性地拆借準備金；OTD模式不受準備金制度約束，通過回購交易的折扣率來替代準備金的作用，折扣率隨抵押品價值漲跌而變化。三是資產負債表上的差異，OTH模式在表內持有貸款到期，OTD模式將表內貸款打包進行證券化后，轉移至表外出售，或持有部分在表內用作抵押品來融資。

在OTH模式向OTD模式轉變的背后，既有金融機構主動作為的因素，也受監管環境變化的影響。一方面，OTD模式有利于拓寬金融機構的融資來源、提高資產流動性。另一方面，OTD模式的興起和發展正好與《巴塞爾協議》的推出和深化密切相關，監管套利的動機鼓勵金融機構對風險貸款組合進行證券化。

（三）證券化的宏觀經濟影響

證券化活動的快速發展導致影子銀行體系規模不斷擴大，進而對實體經濟和金融市場造成了不同程度的影響。其中，主要體現在對貨幣政策的有效性、金融市場與金融機構的風險狀況等方面的影響上。

一是就貨幣政策而言，以證券化活動為代表的影子銀行體系可以繞過中央銀行調控短期利率的環節直接創造貸款，這就抑制了以傳統利率傳導為主的貨幣政策傳導機制的有效性。有研究顯示，那些越是積極參與證券化活動的金融機構，其信貸供給受到貨幣政策調控的影響就越小。該現象在各國具有一定的普遍性。2008年國際金融危機之后，中國影子銀行體系也對傳統利率傳導機制產生了顯著影響，表現為利率水平對產出缺口的影響效力明顯下降、影子銀行體系對產出缺口的影響效力則日益增強。

二是就金融市場而言，證券化活動易于產生和傳播風險。其一，影子銀行體系面臨多重金融風險。由于以證券化為基礎的影子銀行體系既沒有監管當局提供的流動性支持，也不受類似商業銀行審慎標準和監管要求的約束，因此，更容易爆發蔓延至整個金融市場的擠兌事件（如回購擠兌）。其二，影子銀行體系所施加的杠桿具有較強的順周期性，更易受市場環境的變化而發生改變，有加劇市場恐慌與波動的特性。其三，證券化活動更易導致金融傳染。尤其是在市場環境趨緊、流動性面臨短缺的時候，結構性融資的復雜性以及基礎資產的低質量，加劇了影子銀行體系的壓力并向金融體系的其他部門擴散。

三是就商業銀行等金融機構而言，證券化業務的開展不僅改變了商業銀行的運作模式，而且也使其對金融風險控制的理念產生了轉變。首先是道德風險的問題，因為沒有針對在事前疏于篩查貸款或在事后降低監督等方面進行問責的約束，商業銀行有動機憑借所擁有的信息優勢將劣質貸款進行證券化。其次是證券化活動加劇了商業銀行的系統性風險，不僅導致銀行信貸質量的惡化，而且會造成銀行資產負債表信用風險的上升。

對我國的相關啟示

針對影子銀行體系與證券化的未來發展，以下三點重要啟示值得我國政府和監管當局高度重視。

一是從全球視角來看，影子銀行體系已經成為今天金融市場不可或缺的重要組成部分，正是這種不可逆轉的增長趨勢要求其逐步實現“陽光化”，為此，與其設置相關政策來限制，還不如把影子銀行體系所暗含的系統性風險直接納入監管體系之中。

二是管控以證券化活動為基礎的影子銀行體系風險，重在構建規范的制度框架以及有效的監管體系。為應對影子銀行體系內多數業務不受（或僅受少量）監管的問題，監管當局要加快構建集公開披露、監測分析與評估預警功能的統一體系，對影子銀行體系（尤其是證券化的融資活動）進行實時且規則化監管。

三是中國的金融體制改革不能重走歐美金融自由化的老路，應在放松管制與鼓勵創新的同時，積極營造正確的激勵機制，特別是對金融機構要施加正向激勵。除了加強對金融體系的頂層設計與制度創新之外，政府還亟需對監管架構進行改革，盡可能地減少產生監管套利、監管真空以及監管掣肘的空間。

（作者系國家發展和改革委員會投資研究所助理研究員；摘自《國際金融》2016年第11期）