IPO發審驟變

秦嘉敏++王東

發審委員換屆、監管紀律整肅、審核效率提升等因素綜合作用造成了這一結果。在新股發行常態化的背景下，監管方面如何平衡發行速度和審核質量成為業界矚目的話題

11月7日，一天之內6家上會的公司中有5家被否，單日16.67%的通過率創下了自2015年11月IPO重啟以來的新低。

當天第4家上會的國金黃金股份有限公司2014年至2017年1月-6月對應實現的歸屬凈利潤分別約為1.67億元、1.67億元、4.48億元和1.88億元。排在該公司之前上會的3家公司全部未能通過審核。

國金黃金被否的消息傳來，投行圈里真正開始不淡定了，最壞的擔憂是“IPO通道是不是要關了”。IPO審核通過率的不斷走低以及審核風向的突轉讓很多投行蒙圈，“摸不清目前的審核邏輯”。

自從10月17日大發審委亮相以來，不足一個月的時間已經有13家企業IPO被否，過會率降至55.56%，較前三季度八成的通過率大幅下降。

“大家都正努力在現行的審核結果中，找到審核變化的邏輯和標準。”有投行人士告訴《財經》記者，他們基本總結出了一些門道：比如發審會正在打破靠利潤規模的傳統觀念，開始將項目的真實性和規范性提到首位。但這一切似乎又不是足夠明確。如果沒有標準，未來投行的業務邏輯將受到一定影響。

據《財經》記者多方了解，發審委員換屆、監管紀律整肅、審核效率提速等因素綜合作用造成了這一結果。雖然如此低的通過率并不是常態，但無疑審核趨嚴會是一個大的趨勢。在新股發行常態化的背景之下，監管方面如何平衡發行速度和審核質量成為業界矚目的話題。

IPO“恐慌時刻”

“上周我們有家幾個億利潤的企業被否，都不知道接下來怎么搞了。”11月8月，北京一家券商投行人士向《財經》記者抱怨，其實不過的理由千千萬萬，沒有百分之百符合無數IPO審核約束條件的企業。

此前，投行業內根據今年以來發審會的審核結果得出一項隱形標準，即“凈利潤是關鍵，3000萬元是生死門檻”。凈利潤在3000萬元以下的企業有較高被否的風險。而近期數家凈利潤過億元的企業接連被否則宣告了這一標準已經發生變化。

10月31日，上會審核的全棉時代母公司穩健醫療用品股份有限公司系紅籌公司，凈利潤高達4億元，卻因為環保處罰等原因最終被否，種種因素破除了市場對凈利潤的迷信。

有投行人士在朋友圈慨嘆：之前過會講求“天時、地利、人和”，現在過會更需要“碰運氣”。

10月以來，IPO過會率由前三季度平均的八成驟降至六成左右。截至11月7日，證監會第十七屆發審委共審核36家企業的首發申請，其中20家獲得通過，3家暫緩表決，13家未通過，IPO審核通過率為55.56%。

而截至今年9月底，證監會審核的405家公司首發申請中，328家獲得通過，16家暫緩表決，8家取消審核，53家未通過，IPO審核通過率為80.99%。

面對持續下滑的過會率，券商投行部門開始陷入了恐慌。

11月8日上會的3家企業中，北京中石偉業科技股份有限公司和惠州光弘科技股份有限公司的首發申請獲得通過，常州中英科技股份有限公司被否。這一結果在很大程度上安撫了市場的恐慌情緒。

過會率驟降之下，券商機構直接的反應是以退為進，收縮手中的項目進度。有業內人士調侃稱，以前IPO是找人往前面排隊，現在是找人往后排隊。

“從券商角度來看，可能會更愿意接資質更好的公司，資質不好的項目可能不敢接。收費估計也會增加，一位投行人士對《財經》記者表示，鑒于近期較低的通過率，未來一段時間可能會出現較多正在排隊IPO的企業主動撤材料，或中止進度，以達到避開近期上會的目的。

另據媒體報道，已有投行項目組連夜開會，討論是否要解散，“我們手頭的項目，說實話，利潤還不如某幾家被否的公司”。

審核邏輯生變

有投行人士試圖從審核結果中尋找蛛絲馬跡。

一直以來，市場對IPO審核標準的把握多建立在歸納歷史審核結果的基礎上。發審委的審核邏輯區分為“實質性條件”和“規范性條件”。前者包括關聯交易影響利潤真實性、同業競爭、募集資金運用，并在此基礎上形成的“持續盈利能力判斷”，后者包括規范運行條件、財務規范性、財務與非財務信息的匹配、商業模式合法性。

近期的發審會上，發審委員針對發行人提出的問題較此前明顯增加，并且“大問題里還有小問題”，且對于“規范性條件”的關注更加細致。

除了以往一直受到關注的企業業績、利潤等核心問題，業績來源的真實性、企業經營和財務狀況是否穩定、商業模式和產品銷售渠道、與供應商和客戶的關系等都受到嚴格審查。

光大證券投行質控總部陳思遠在一份內部報告中總結：高利潤不能再遮合規瑕疵。“內控”、“規范性”的重要性開始提高。

多名券商投行人士表示，過去投行過于看中項目的盈利能力，而忽略內控的重要性，在報告期末才做到“規范性”，抱著這樣的闖關心態比較多。隨著審核標準的調整，投行內部開始尋求策略調整。

比如，11月8日被否的常州中英科技股份有限公司被詢問的問題中就包括，請發行人代表說明發行人資金、賬戶、合同管理、貸款、關聯交易、法律風險等相關事項的內控制度及執行情況。

發審委對于成都尼畢魯科技股份有限公司，以及同日被否的云南神農農業產業集團股份有限公司、山東玻纖集團股份有限公司、國金黃金股份有限公司等的詢問也都包含了“發行人內部控制制度是否健全且被有效執行”等相關問題。

與此同時，一些以往的“加分項”也正在失靈。13家被否企業中，山西壺化集團股份有限公司住地址于山西省壺關縣，是符合IPO扶貧“綠色通道”條件的貧困縣企業。穩健醫療用品股份有限公司則是在美國納斯達克市場私有化并退市后開始申報A股IPO。

同時，發審委員提出的不少問題都要求保薦代表人說明核查過程、依據并發表明確意見。“工作量肯定是增加了”，有投行人士表示，農業企業、利潤偏低的企業、市場聲譽不好的企業（如前段時間被否的一家化妝品企業可能涉嫌傳銷）、經營模式不容易理解的企業等過會就更難了。

陳思遠總結道，一直延續下來的審核邏輯還有一個突出的行業性特征判斷，也即在國家大勢和行業總體監管背景下，醫藥、農業、游戲、類金融、涉及房地產業務等都不會成為受到審核歡迎的行業。

據《財經》記者不完全統計，目前排隊的擬IPO企業中，所屬房地產業、醫藥制造業的企業各有8家，所屬農業、游戲的各有1家。

整體IPO存量企業方面，截至11月2日，證監會受理首發企業545家。其中，已過會32家，未過會513家。未過會企業中正常待審企業457家，中止審查企業56家。

不過，IPO的最大阻力已經從排隊時間變為了規范性，業績規模達標只是必要條件，合規運行的重要程度越來越高。

天風證券研報認為，發審委對擬上市企業信息披露的真實性和完整性等具體內容和形式的審核將越來越嚴格，企業在業績達標以外，信批質量越來越重要。除了關注業績和經營規模以外，公司內控、財務基礎和商業的合理性等問題也需要關注。

市場博弈監管

發審委換屆被認為是過會率驟降的直接原因。

9月30日證監會發布公告，正式聘任63人為證監會第十七屆發行審核委員會委員，第十六屆主板發審委和第六屆創業板發審委的工作結束。其中，專職委員42人，兼職委員21人。

從新一屆發審委員的組成來看，專職委員的人數比例大幅增加，且大多來自監管系統。有33名專職委員來自證監會系統，其中4位來自會機關和會管單位，包括證監會發行監管部副主任郭旭東，另有15位來自地方證監局，14位來自滬深交易所。

市場分析，發審委換屆之后，新的一屆發審委委員基于自身的工作和研究背景，在審核關注重點上可能會有一些差異。陳思遠在內部報告中表示，這一屆更多來自于交易所等機構，其尺度把握更多從監管思路出發，而非市場邏輯出發。

有機構人士透露，發審委正局級委員、發行監管部副主任郭旭東強調希望每個委員都要發表自己的獨立意見，因此現在問發行人的問題特別多、特別細，并且有深度，而且問發行人的問題，幾乎不讓保薦人發表意見或代為回答。

根據《發行審核委員會辦法》規定的普通程序，每次參加發審委會議的發審委委員為7名，表決投票時同意票數達到5票為通過。7名委員都會從自己的角度追問，這對發行人的臨場發揮也提出了很高的要求，除了要熟知企業整體業務與財務情況，還要具備較高的溝通和承壓能力。

監管紀律整肅也成為了發審委趨于審慎的重要原因。2017年7月，證監會發布修訂后的《發行審核委員會辦法》。按照發審委選聘、運行、監察相分離的原則，證監會新設立了發審委遴選委員會、發行審核監察委員會，強化發審委制度運行的監督管理。

10月31日，《財經》發布消息，受樂視事件影響，多名前發審委委員被帶走調查，包括第一屆創業板發審委委員、亞太集團會計師事務所副主任會計謝忠平，以及北京天圓會計師事務所副總經理孫小波。

作為掌握資本市場入口的“把關人”，發審委員掌握的生殺大權令其一舉一動都受到市場和公眾的關注，而倒在這一位置上的委員也不乏其人。4月21日，前深圳證券交易所工作人員、股票發行審核委員會兼職委員馮小樹被證監會處以沒收違法所得2.48億元，并頂格處以2.51億元罰款的處罰，同時被采取終身市場禁入措施。

川財證券研究所所長陳靂認為，近期監管層對系統性風險的防范和對涉嫌造假上市公司的調查，敦促現任發審委更加審慎高效地對待新發行項目，造成了近日通過率下降的現象。

一位不愿意透露姓名的投行人士表示，發審委審核從嚴是平衡自身風險收益之后的理性行為選擇，避免以后因為“審核不到位”出事情。“發審委員審核通過的公司之后如果被查出了財務造假等問題，不僅會被公眾質疑導致自身名譽受損，還可能要接受調查。”

“發審委目前還處于適應期。但不應該僅僅聚焦在控制審核節奏，也可以多聽聽市場的意見，尋求多方平衡。”有投行人士分析道。

值得注意的是，在IPO過會率下降的同時，審核的效率則在提升。

有機構人士表示，“現在證監會加快了審核進度，企業只有一次反饋機會，這就導致很多企業其實是帶病上會，審核標準其實沒有變化。”而在以往，企業申報到上會期間會有多次反饋，包括書面的、口頭的，其實是在幫助企業消除瑕疵、改正錯誤。

在監管從嚴的背景之下，大券商“或成最大贏家”。多元化發展、資本實力雄厚、投行儲備豐富的大券商四季度業績有望保持相對穩健。

一位投行人士表示，審核趨嚴會導致券商IPO業務兩極分化更加嚴重，公司也都想找名氣更大、經驗更豐富的券商團隊來做IPO。

“盡管通過率下降反映出審核標準執行更嚴格，但新發審委在配以更完善的發審委制度和更專業的發審委人員的條件下，審核速度有所提高，一級市場上融資節奏并沒有受到大影響，金融服務實體的大指導方針沒有發生改變。”陳靂表示。