建設更加開放的國際化債券市場

沈偉

分析相關制度利弊，以構建更加安全高效和活力開放的債券市場環境，更好防范風險、服務實體經濟和提升我國的核心競爭力，實為必要

中國債券市場隨著改革開放逐步發展而來，經過30多年的建設，取得了巨大成績。在當前我國擴大金融對外開放，穩步推進人民幣國際化的重要歷史時期，回顧并反思我國債券市場的發展歷程，分析相關制度利弊，以構建更加安全高效和活力開放的市場環境，更好防范風險、服務實體經濟和提升我國的核心競爭力，實為必要。

我國債券市場發展的獨特路徑

我國債券市場有著不同于多數國家的發展路徑，是一個逐步從計劃走向市場、從相對無序到逐步規范的過程，其間也不時發生走彎路或錯路的情況。

（一）債券主要交易場所的演變路徑：場外柜臺—>場內交易所—>場外銀行間

從1988年開始試點國債柜臺轉讓，一直到20世紀90年代初上海證券交易所開辟交易所市場（即場內市場），我國絕大部分債券交易都是通過場外柜臺市場達成。1995年，由于場外柜臺市場的債券托管分散且信息不交互出現巨大風險，債券交易集中到了證券交易所。為防止銀行信貸資金通過債券回購等途徑流入股市，1997年商業銀行從交易所市場撤離，新成立銀行間債券市場，并由此形成場內交易所市場與場外銀行間市場并存的格局。2001年后，銀行間債券市場的發行量、交易量和托管量先后超過交易所市場，占據主要市場份額，并一直延續至今。

（二）債券發行管理的演變路徑：單一寬松審批—>嚴格審批—>多頭備案審核—>注冊制趨勢

1987年國務院頒布了《企業債券管理暫行條例》，人民銀行作為單一主管機關對企業債券實行集中管理、分級審批，發行管理較為寬松。為整頓亂集資現象，1993年國務院嚴格規定了企業發債的條件和資金用途；1997年后，發改委開始對企業債實行嚴格的審批管理。2005年后，以短期融資券的重新推出為標志，人民銀行、發改委和證監會開始對債券發行進行市場化改革，推動公司信用類債券發行的快速增長。隨著發行備案制效果的彰顯，市場呼吁債券發行向注冊制轉變。2008年銀行間市場交易商協會率先采取發行注冊管理；2015年后，發改委將企業債預審權委托中央國債登記結算有限責任公司（中債登）和交易商協會；證監會將公司債審核權下放至證券交易所。

（三）債券登記托管模式的演變路徑：無托管、代保管—>二級托管—>一級托管為主

1981年恢復發行的國債初期為實物券形式，由于當時禁止國債交易，托管未成為一項金融業務。國債柜臺轉讓試點后，部分金融機構試水實物券代保管業務，成為債券托管業務的雛形。人民銀行、財政部隨后對代保管業務進行規范，并于1996年在中國證券交易系統有限公司（NET系統）的基礎上，改組設立了統一的國債登記托管機構——中債登。

在交易所市場，早期實行的是二級托管模式，附屬于證券交易所的滬深證券登記結算公司是債券的一級托管機構，其結算參與人（主要是證券公司）則是二級托管機構。2001年，滬深證券交易所各持股50%，組建成立中國證券登記結算有限公司（中證登），將滬深證券交易所承擔的全部證券登記結算業務劃歸中證登承擔。后因證券公司挪用客戶債券資產、違規進行國債回購等風險事件頻發，2004年后中證登對交易所債券市場施行一級托管模式。

2009年，經充分借鑒國際金融危機的經驗教訓并為促進金融市場改革，人民銀行推動在銀行間市場成立了上海清算所，負責創新金融產品和金融衍生產品的登記托管和清算業務，并沿用了一級托管模式。由此，形成了中債登、中證登、上海清算所三家一級托管機構分工合作的債券市場托管體系。

（四）金融機構角色的演變路徑：與監管部門職責重疊—>職責分離—>承擔承銷、擔保、投資、做市、結算代理等多重市場角色

從計劃經濟到市場經濟轉型初期，我國金融機構與監管部門的職責重疊。1984年人民銀行將其商業銀行職能剝離并組建了工商銀行等四家專業銀行。自1992年起，人民銀行又陸續將其對證券市場、保險市場和對存款類金融機構的監管職能逐一剝離，專門履行中央銀行職責。同期，證監會、保監會和銀監會等金融管理部門分別成立。金融監管體制的變革使得金融機構的市場功能日趨明顯。在債券市場，商業銀行等金融機構一開始主要是作為債券的分銷渠道，也是企業發行債券的擔保方。隨著債券發行由行政攤派逐步轉向市場化，金融機構作為債券的承銷商，在債券發行的報批、銷售、信息披露、評級、投資者保護等事項中擔當重任。同時，金融機構也逐漸發展為債券市場重要的機構投資者，并兼任做市商、結算代理人和非法人產品的托管人等多重角色，是我國債券市場重要的利益相關方和市場建設者。

我國債券市場部分制度的局限性

然而，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子并成為全球第五大支付貨幣，人民幣國際化穩步推進，中國債券市場對外開放的步伐不斷加大，一些固有監管思路和由此而生的制度規范在降低交易成本、促進市場競爭和更好服務投資者等方面也逐漸暴露出一定局限性。

（一）一級托管模式難以勝任國際化和市場化發展的重任

一級托管模式指中央托管機構直接在其債券賬戶上登記并托管所有實際投資人的債券資產。二級或多級托管模式指投資人通過中介機構如證券經紀商、托管銀行等持有債券，中央托管機構只登記中介機構（作為二級或多級托管機構，也是名義持有人）的債券持有情況。一級托管模式使得任何交易都在實際持有人賬戶間進行，不存在名義持有人，一旦出現諸如挪用等情況，可隨時發現。在二級或多級托管模式下，則有可能產生由于托管層級的增加而使中央托管機構不了解實際投資者的債券持有信息，從而引發投資人債券被二級或多級托管機構挪用的風險。我國債券市場之所以主要采用一級托管模式，就是在當時尚未建立交易報告制度的背景下，金融管理部門為了在短期內快速遏制債券挪用風險而推動形成的，具有特定的歷史意義。但隨著我國企業直接融資比例的提高，債券市場規模和各類參與者數量的擴大，以及國際投資者對國內債券市場的日益關注，一級托管模式對債券市場縱深化和國際化發展的“副作用”逐漸顯現。

一是一級托管模式面向國際的服務效能相對有限。由于只有中央托管機構直接服務投資者，因此一級托管模式僅能滿足容量相對較小或者較為封閉的市場需求。當一國債券市場開始向全球投資者開放，或要升級成為一個國際化金融市場時，一級托管模式下服務效能有限的局限性就逐漸凸顯出來。如在一級托管模式下，外國投資者參與我國債券市場必須在我國中央托管機構進行開戶，涉及流程、語言、規則理解等多方面細節問題，大幅增加了其參與難度。而在二級或多級托管模式下，外國投資者可通過其熟悉的國外托管機構間接參與中國市場，其交易習慣不用因投資中國市場做大幅調整，從而有助于其積極參與我國市場。從國際實踐來看，國際主要債券市場也多支持多級托管，而不固守一級托管模式。根據國際清算銀行（BIS）統計，截至2015年末，總規模占全球債券市場約99%的29個主要債券市場中，有27個市場支持多級托管。

二是一級托管模式不利于中介機構開展國際市場上常見的市場增值服務。一級托管模式不支持中介機構作為多級托管人為客戶提供諸如抵押品管理、融資融券等國際市場上常見的增值服務。這不僅限制了我國中介機構的競爭抓手，不利于其做大做強業務，而且也不利于促進我國債券市場功能機制的完善和縱深化發展。

三是一級托管模式容易形成壟斷。如前所述，一級托管只有一個托管服務層，不存在其他托管層級，因此難免導致一級托管機構對托管市場形成天然壟斷。在多級托管模式下，由于存在多個托管服務層，托管機構間容易產生服務競爭，可以降低托管費用、提高托管效率，更充分發揮市場對資源配置的決定性作用；并且多級托管模式還能通過不同的托管服務層分流投資者，避免出現一級托管服務能力超限的問題。

四是一級托管模式雖然可以方便實現穿透式監管，能有效防范債券挪用等不法行為，但事實上只要建立交易報告制度將各級托管機構都納入到適當的管理視線之中，一樣可以實現穿透式監管。目前，我國金融管理理念和法律法規建設較過去已有較大改進和完善，監管能力和行業自律管理和規范水平也逐步提高，穿透式監管的實施方式日益豐富，通過交易報告制度就可以比較容易地了解到實際投資者的債券持有和交易情況。且我國已在債券柜臺業務、“債券通”等實踐中成功采用了二級和多級托管模式，并能實現穿透式監管。綜合來看，在我國債券市場中推廣二級或多級托管的條件已經成熟。

（二）事無巨細式的管制不利于市場主體提高自身能力

我國債市發展過程中曾引發不少風險事件，并由此形成了眾多的審批制度和管理規定，以防范金融機構等市場主體違規經營所產生的風險。在發行承銷方面，企業債、公司債、非金融企業融資工具分別有不同的承銷商資格審批，國債、政策性金融債承銷團成員也各有特別要求。在做市報價方面，交易所市場和銀行間市場各設置了不同的做市商、衍生品交易商和核心交易商資格。在投資交易方面，金融管理部門對金融機構可投資的債券品種及衍生品工具也有詳細具體的規定，對交易和托管機制也實施比較嚴格的管制。

金融管理部門通過行政手段為金融機構等市場主體劃定業務范圍、確定市場格局，將不少應由市場決定的內容變成了行政審批事項，金融機構還不得從事許可范圍之外的新興或其他業務。嚴格管制的直接后果是金融機構花費大量精力請示匯報主管部門，通過“跑、靠、要”等方式來獲取行政許可，金融機構缺乏積極主動面對市場和服務客戶的意識和動力，競爭力提升緩慢。部分金融機構更是習慣事事請示主管部門，通過獲得行政審批為其業務風險“背書”，或通過“監管捕獲”來排除潛在競爭對手，維持既得利益。長此以往，我國金融機構等市場主體必然會在市場意識、服務效能、創新能力等方面與國際同行擴大差距。當前我國正在穩步推進人民幣國際化和債券市場開放，深諳競爭之道的全球金融巨擘紛至沓來，繼續對市場實施嚴格行政審批管制實不利于我國金融機構等市場主體充分磨礪市場能力，積極應對全球化挑戰。

（三）為場外市場指定交易系統的做法限制了自由交易

2013年債市風暴后，為防范通過場外交易進行利益輸送，監管部門要求銀行間市場參與者之間的債券交易必須通過指定的交易系統達成，并要求債券登記托管結算機構不得為未通過指定交易系統達成的債券交易辦理結算。為場外市場指定唯一交易系統的做法，在使債券市場得到快速規范和整頓的同時，也使場外交易逐漸失去了多樣性。

近年來，隨著網絡技術及電子化水平的提高，場外市場除了通過傳統的電話、聲訊經紀等方式外，也越來越多地采用電子交易系統來進行報價和交易。為滿足不同層次客戶的需求，場外市場發展出不同類型的電子交易系統。根據美國債券市場協會的調查，美國81%的場外債券交易通過各類電子交易系統完成。歐洲場外市場的交易系統也相當多。這些場外電子交易系統類型多樣、功能特點各異，可以滿足國內外不同市場主體的多重需求，也推動美歐等經濟體的場外債券市場在全球持續保持領先地位。在我國資本市場日益開放的今天，如果堅持要求包括國際投資者在內的所有交易主體必須通過指定的場外交易系統進行債券交易，顯然不符合市場的交易習慣，也與國際成熟市場的成功實踐相左，不利于我國債券市場的進一步國際化。

（四）監管理念和監管方法的升級轉變

一級托管模式、嚴格管制金融機構以及為場外交易指定唯一交易系統等現象的產生和發展，有其歷史客觀原因，也與監管思路與監管舉措密切相關?？v觀我國債券市場的發展歷程，每當市場出現較大風險事件時，為取得“立竿見影”的整治效果，金融管理部門在糾偏過程中，往往會采取類似緊急應對等“危機”式管制措施。這些措施基于監管能力的限制和追求實施效果的快速化，難免會重在治標；一旦治本措施跟不上，且治標措施未隨著市場情況的變化而及時調整，則會在后期產生負面效果。也就是說，金融管理部門在應急情況下通過“禁止”等行政方式限制市場機構涉足風險領域，但在多數情況下缺乏對臨時性管制手段進行市場化退出的機制安排；在系統性或區域性風險得到有效遏制后，行政管制的只“進”不“出”容易弱化市場自身功能的有效發揮，不利于培育出市場化的監管理念和靈敏有效的市場自我調節機制。

我國債券市場的發展與我國經濟社會的發展軌跡高度吻合，相關管理機制的產生和演變也有其存在的歷史合理性和必然性，曾為我國債券市場的發展做出過突出貢獻。當前，我們正處于中國特色社會主義新時代，進一步深化改革和加快對外開放是我國債券市場發展的主旋律，相關管理理念和機制建設有必要與時俱進，按照新時代的要求和市場規律適時進行調整。

建設面向國際的、全面開放的債券市場

習近平主席在第五次全國金融工作會議上強調，必須遵循金融發展規律，緊緊圍繞服務實體經濟、防范金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融調控，健全現代金融企業制度，完善金融市場體系，推進構建現代金融監管框架。黨的十九大報告也再次強調要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展；要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革；要健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。

當前，我國對外開放站在新的更高起點上，債券市場作為貨幣政策和宏觀調控的載體、作為資本市場重要的組成部分，應積極貫徹落實全國金融工作會議和黨的十九大報告精神，從放松管制、促進競爭，提高監管水平和完善市場機制等方面進行漸進式改革，加快市場建設，促進市場功能發揮，提升市場的國際化水平。

（一）放松市場管制，促進市場競爭

放松市場管制是全面深化改革特別是供給側結構性改革的重要內容，也是轉變政府職能、處理好政府和市場關系的關鍵所在。放松對包括金融機構、市場基礎設施在內各類市場主體的管制必然帶來債券市場功能的進一步發揮及市場競爭的加劇，增強市場主體的競爭意識和能力，是債券市場國際化發展的必經之路。

一是放松托管管制，促進托管服務競爭。中國債券市場規模目前已列世界前三，體量巨大。為提高托管服務效率和質量，可在現有的三家中央債券托管機構基礎上，根據市場情況逐步增加一至兩家，打破債券中央托管機構過于集中的現狀。同時，逐步取消多級托管禁忌，允許金融機構開展二級乃至多級托管業務。在認真總結債券柜臺二級托管和“債券通”多級托管成功經驗的基礎上，穩步擴大債券市場多級托管實踐，通過多層次的托管體系提升服務效能、促進市場健康發展。最后，逐步放松對債券發行和交易方面的托管管制，允許債券發行人和投資者自主選擇登記托管機構，允許托管機構自主選擇可對接的交易系統。通過上述“松綁”，在托管行業引入適度競爭，降低債券發行和交易成本，提高托管效率，擴大服務范圍。

二是放松交易管制，提升交易效率。改變場外債券交易須通過指定系統達成才被確認有效的現狀，放開多種交易方式，允許市場機構通過電子平臺、雙邊詢價、聲訊或電子經紀等多種方式達成交易，促進報價平臺、經紀商等交易服務機構的競爭，充分發揮場外交易的個性化、靈活性優勢。擴大和豐富做市商隊伍，允許有實力的金融機構新增債券做市業務，豐富債券風險管理工具和手段，提高做市商定價和報價能力，增強債券市場流動性，提高場外交易效率。

三是繼續推動債券市場化發行，逐漸減少各類不必要的審批。逐步取消涉及債券發行的各類“審”和“批”，推動債券發行盡快實現注冊制。逐漸消除同類型債券在不同市場存在的發行標準差異，允許發行人根據情況自由選擇發行市場。在市場機制能充分發揮作用的領域逐步退出行政管制，促進金融機構等市場主體提高綜合實力和全面競爭能力。

（二）厘清監管職責，加強監管協調，提升監管能力

建設開放和國際化的債券市場不僅會使我國市場機構直接面對國際競爭，也會對我國金融管理工作構成重大挑戰。面對國際化的復雜市場情況，應轉變思路，放管結合，增強能力建設，充分發揮監管合力，統籌監管金融基礎設施，堅守不發生系統性風險的底線，推動形成透明、便利、公平、高效的市場環境。

一是轉變監管思路。債券市場國際化轉型的重要保障是建立起具有國際水準的監管制度。這首先需要在理念上厘清市場和政府的界限。其次，需要轉變以往應急式的監管狀態，使監管部門專注于市場規則和系統性風險防范，使市場主體主動識別風險、判斷風險和承擔風險的功能歸位，形成“賣者有責，買者自負”的良性市場約束機制。最后，應積極參與國際規則的制定，增進國際監管交流，借鑒國外市場的經驗教訓，結合我國金融市場實際，推動中國實踐與國際慣例的有效融合，共建全球金融治理。

二是推動完善債券市場的監管協調。落實全國金融工作會議精神，轉變“自立門戶”、“各自為政”的做法，在金融穩定發展委員會的統籌協調下，央行負責實施宏觀審慎監管和市場總體制度建設，證監會負責對市場行為的監管執法，切實肅清違規交易等行為，其他監管和審計部門則根據職責和功能分工，各司其職，充分發揮監管聯動效用，既減少重復和無效監管，也填補監管空白，同時改變各起爐灶建設功能類似金融基礎設施機構或金融市場的做法，建立與我國金融市場發展階段相適應的現代化金融監管框架。

三是通過數據建設和共享提高監管手段。技術更新為提升監管水平提供了便利。建立全市場統一的交易報告庫并實現數據共享，不僅可以滿足各監管部門的日常監管需求，實現穿透式監管，而且還可以通過大數據及數據挖掘等技術，幫助監管部門完成風險分析和預警、危機管理以及聯動執法等任務。

四是推動金融機構完善內控和法人治理結構。國際化的市場建設離不開國際一流的金融機構作為重要的市場參與者和建設者。作為我國債券市場的監管短板，應督促我國金融機構盡快建立現代金融企業制度，轉變經營理念與方式，找準定位，提升核心競爭力。在對外開放的形勢下，進一步完善前、中、后臺相互制衡的內控體系和法人治理結構，增強激勵和約束機制，加強合規審計管理，為市場提供更加安全可靠、多樣化、個性化服務。

（三）加強市場機制建設，更好服務國內外投資者

開放和國際化的市場離不開國內外投資者的積極參與。為更好服務投資者，應進一步加強各類市場機制建設，推動市場聯通、加強市場約束、完善制度配套。將服務好投資者的市場機制建設放在事關全局、利在長遠的高度。

一是推動市場互聯互通機制建設。推動債券一級托管機構之間互相開立賬戶，直連托管和簿記系統，便利債券在不同市場間流轉，使投資者僅需在一個托管機構開設賬戶即可投資全市場債券，同時使發行人也僅需在一個托管機構登記發行債券，即可銷售給全市場的投資者。在“債券通”多級托管模式成功實踐的基礎上，繼續推動境內和境外托管機構互聯互通，引進國外托管機構作為我國債券市場的二級或多級托管機構，連通全球不同市場，方便全球投資者投資我國債券市場，提高我國市場的國際化水平。

二是加強市場約束機制。通過組織、完善行業協會等方式強化行業自律。加強信息披露制度建設，強化信息披露對包括發行人在內的各類市場主體的行為約束力。加強信用評級制度建設，制定我國信用評級的行業規范，接納國際評級機構參與我國債券市場業務。完善債券持有人大會制度、債券市場違約處理和相關糾紛解決機制，保護投資人利益。

三是完善配套制度建設。加快發展信用衍生品、完善市場化風險管理工具，拓展中央對手清算機制。明確資金進出市場（國境）規則，方便國外投資者參與我國債券市場。推動會計、審計制度對接國際，明確債券發行、交易和結息的稅收規則，完善相關代扣代繳安排。建設面向全市場投資者的獨立交易報告庫，形成與國際規則一致的報價、交易、結算數據標準和報告規則，方便國際投資者進行投資決策。制定符合國際投資者交易習慣的協議文本，完善開放市場所需的各類配套制度和便利設施。

（作者為上海清算所副總經理，編輯：王東）