交易規則缺陷與主體行為偏差
——對2015年股市震蕩的再反思

周 文

（湖北經濟學院 金融學院，湖北 武漢 430205）

交易規則缺陷與主體行為偏差
——對2015年股市震蕩的再反思

周 文

（湖北經濟學院 金融學院，湖北 武漢 430205）

因交易規則缺陷導致市場機會不公平和不平衡市場勢力的行為偏差是2015年股市震蕩的重要原因。為防范單一規則缺陷，應慎重地制定或變更規則，在程序上加以完善。為防范多規則匹配缺陷，應加強規則制定的系統性。為有效規制市場主體違法交易行為，應不斷完善金融法規，加大執法力度。

證券市場；交易規則；行為偏差

一、引言

從2014年7月到2015年6月，中國股市持續大幅上漲，漲幅約150%，而從2015年6月到2015年8月，中國股市大幅下跌約40%，對于中國股市此輪震蕩，李琨（2015）認為，股市下跌的元兇不是宏觀經濟，也不是中國金融基本面出了問題。那到底原因何在？賈康和蘇京春（2015）認為此輪股市震蕩的原因在于投資者行為非理性、大量資金高杠桿投機、政府盡職框架不成熟以及金融當局“市場分工監管”框架協調低效。易憲榮（2015）認為此輪股市震蕩的原因在于政府參與和市場干預過多、功能要求過多、中國股市投資者不成熟、政府監管滯后、主流媒體推波助瀾、中國股市的市場條件、股市制度安排不成熟等。

客觀分析這些原因，政府參與和市場干預過多、投資者非理性、市場監管協調低效、股市不成熟并非是近年來出現的新情況，融資融券、股指期貨也分別于2010年開始試點、推出，即便是場外配資，據媒體介紹，早在2007年在東南沿海等地有所發展，只不過是在2014年與計算機系統結合在一起，才在全國范圍內迅猛擴展開來。為什么前些年股市沒有出現如此劇烈的震蕩？高善文（2015）從流動性的角度觀察，認為漲跌停板制度（以及過隨意的股票停牌制度）和透明度要求與杠桿交易制度不兼容，是形成此次股市震蕩的關鍵原因。這一觀點直接指出了當前證券交易多項規則之間不匹配的缺陷，但除了這一具體缺陷之外，還有沒有其他交易規則的缺陷？本文擬以2015年股市震蕩為例探討交易規則缺陷是如何通過影響市場主體交易行為造成股市震蕩的。

二、交易規則缺陷引發市場異常波動的作用機制

交易規則是交易市場的重要組成部分，如果交易規則存在缺陷，很容易引發市場異常波動，其作用機制如圖1所示。

如圖1所示，某市場包含若干子市場，各子市場針對本市場的交易對象制定交易規則，容易造成兩個方面的規則缺陷：其一，單一規則缺陷，即子市場制定的規則本身存在一些缺陷；其二，多規則匹配缺陷，即從全市場視角觀察不同子市場制定的交易規則，可能存在規則銜接和匹配方面的問題。

圖1：交易規則缺陷引發市場異常波動作用機制圖

這兩方面的缺陷會導致市場交易的低效率。具體而言，單一規則的缺陷將導致市場主體交易成本變動，有可能導致所有主體的合規交易成本上升或違規交易成本下降，也有可能導致不同的交易主體的交易成本存在較大差異。而多規則匹配缺陷則可能制造跨子市場套利機會，由于不同子市場交易規則不能很好地銜接或匹配，而各子市場間的交易之間可能存在千絲萬縷的聯系，市場主體會努力地在多個子市場中尋找跨市場套利機會，即便在一個子市場上虧損，只要在另一個子市場上獲益更多，也是有利可圖的。

不論是市場主體交易成本變動，還是市場存在跨市套利機會，市場主體的行為將發生偏差。如果機會是均等的，這種偏差將表現為市場主體一致性的行為變動；如果機會是不均等的，這種偏差將表現為不同主體的行為分化。

如果是一致性的行為變化，在某一時間段將推動市場交易價格在一個方向上較大幅度波動，出現過度上漲或下跌；如果是不同主體的行為分化，部分主體將利用市場勢力同時多市場操作，竭盡所能獲取套利收益。無論是哪一種情形，市場都將出現異常波動。

三、2015年股市震蕩背后的交易規則缺陷和主體行為偏差

2015年股市震蕩突出反映了我國金融市場的規則缺陷問題，既存在單一規則缺陷，也存在多規則匹配缺陷。

（一）單一規則缺陷：交易主體資格歧視

在融資融券和股指期貨主體資格方面，規則制定部門基于減少非理性交易的良好出發點事實上造成了主體資格歧視，就單個規則而言，是存在缺陷的。

在融資融券的主體資格方面，按照2015年7月修訂的《證券公司融資融券業務管理辦法》第三章第十二條項定“從事證券交易時間不足半年、缺乏風險承擔能力、最近20個交易日日均證券類資產低于50萬元或者有重大違約記錄的客戶”不能獲得證券公司的融資融券，同時規定“專業機構投資者參與融資、融券，可不受前款從事證券交易時間、證券類資產的條件限制”，換言之，只要是沒有重大違約記錄的專業機構投資者參與融資融券幾乎沒有限制，而一般投資者首先要有50萬元的20個交易日日均證券類資產，從事證券交易時間還要達到半年，還需面臨證券公司的是否具備風險承擔能力的考查。對一般投資者規定嚴一些，其目的是減少這些投資者的非理性交易，但這個規定卻把那些資產額不足50萬元以及交易不足半年、沒能通過證券公司考查、又想要進行融資融券交易的一般投資者驅逐到場外進行配資交易，結果只是把風險從證券公司轉移到場外機構，對股票市場整體而言，風險并沒有降低。

在股指期貨交易主體資格方面，自2013年8月30日起實施的《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》把客戶區分為一般客戶和特殊單位客戶，特殊單位客戶是指證券公司、基金管理公司、信托公司、銀行和其他金融機構，以及社會保障類公司、合格境外機構投資者等，期貨公司會員可以為這些特殊單位客戶申請開立交易編碼，而對一般客戶，申請開立交易編碼需要保證金賬戶資金余額不低于50萬元，相關業務人員通過金融期貨相關測試，具有累計10個交易日、20筆以上金融期貨仿真交易成效記錄或者最近三年具有10筆以上期貨交易成交記錄。做出這種有差別規定的目的依然減少一般客戶的非理性交易，控制交易風險，但一個客觀的結果是進行期貨交易的大多是那些特殊單位客戶或資金量大、知識豐富、經驗老到的一般客戶，其他投資者事實上被這一規定排除在股指期貨交易市場之外。

這兩個規則關于主體資格的規定，事實上造成了市場分割，卻并沒有有效降低交易風險，對參與場外配資的個人客戶而言，要求更為苛刻，風險暴露可能性更高，同時，這些客戶又不具備參加股指期貨交易資格，不能有效利用股指期貨交易來規避風險，在很大程度上，交易風險在更高的水平上積聚。

（二）多規則匹配缺陷：股票和股指期貨交易機制不匹配

股票現貨市場和股指期貨市場的交易機制設計也存在缺陷，這為部分機構客戶和高資產個人客戶創造了套利機會。

第一，股指期貨保證金比例較低，各期貨品種合約表中規定的最低保證金比例是8%，在2015年7月8日以前，實際交易中的保證金比例多為10%，這一比例遠低于當時《滬、深交易所融資融券交易試點實施細則》規定的50%的融資融券保證金比例。此后，中國金融期貨交易所多次上調股指期貨保證金比例，到2015年9月，非套期保值持倉交易保證金提高到40%，套期保值持倉交易保證金提高到20%，滬、深交易所也于11月13日對融資融券實施細則進行修改，將融資保證金比例由原規定不得低于50%調高至不得低于100%，即股指期貨交易最低杠桿由原來的10倍下降到2.5倍，而融資融券交易杠桿由原來的2倍降到1倍，但總體上融資融券交易和股指期貨交易的杠桿倍數依然存在較大差異。這種杠桿倍數的差異會刺激少數機構投資者跨市操縱投機——融入或融資買入標的指數成份股，賣出這些股票打壓股指的同時在股票期貨市場上做空——即便現貨市場上有所虧損，在期貨市場上將會數倍盈利。

第二，股指期貨、ETF基金和融資融券T+0交易①與現貨市場上的T+1交易機制不一致，部分機構投資者可以在期貨市場上利用小幅度的波動高頻交易規避風險，部分機構投資者采用“股指期貨—ETF—成份股現貨”方式三級套利（劉偉和沈春根，2016），而大多數一般投資者則無法通過參與股指期貨交易來避險，更不用談跨市套利。

（三）交易規則缺陷導致的主體行為偏差

在股票市場和股指期貨市場上的交易主體資格和市場交易機制方面的差異帶來的實際后果是：特殊機構投資者和少數資金量大、交易經驗豐富的一般投資者可以更便利地融資融券和進行股指期貨交易，可以相對自由地選擇做多或做空，而大部分一般投資者則只能通過場外配資在股票市場上做多，更進一步地，少數具有資金優勢的投資者則可以利用這種市場機會的不公平來操縱投機獲利——制造和利用趨勢，在股票市場和股指期貨市場跨市套利。

中國證券市場一直以來存在市場勢力不平衡問題，肖斌卿和王強松（2010）的研究表明，公募基金、券商自營、有資格的境外機構投資者（QFII)和散戶中的大戶對市場有重要影響力，其交易行為不僅影響股價，還影響中小散戶的交易策略，是股市中的知情交易者，中小散戶則是噪音交易者，其角色是為知情交易者提供流動性。

如果本來就不平衡的市場勢力又獲得了交易規則缺陷導致的市場機會不公平“機遇”，知情交易者聯合操縱獲利的動機會在更大程度上被激發，其交易行為更具有侵略性，而廣大的噪聲交易者面臨的交易環境將更加險惡。這種行為偏差也已經在市場數據中得到證實，劉偉和沈春根（2016）的研究表明，融資、融券余額均與同期股指期貨和ETF基金收盤價呈明顯線性相關關系，股指期貨與兩融業務標的ETF基金之間的收盤價幾乎呈完全線性相關關系。場內兩融業務、ETF基金和股指期貨交易的主體是機構交易者，它們通過多市場、多環節的交易安排，憑借市場勢力優勢，利用市場不公平的交易機會獲取超額利潤的目的是非常自然的，手法也是非常清晰的。這種因交易規則缺陷導致市場機會不公平和不平衡市場勢力的行為偏差是2015年股市震蕩的重要原因。

四、2015年股市大震蕩對金融交易規則制定的啟示

（一）單一規則缺陷防范：規則制定與變更應慎重

隨著金融體制機制改革的不斷深入，中國金融市場不斷發展，優化原有市場交易規則變更以及新規則的制定都不可避免。金融市場參與者眾、交易品種繁多、對新信息反應靈敏，一個規則制定不完善，就會降低市場交易效率——要么功能打折扣，要么風險迅速積累后暴露。因此，在新規則制定和對原規則進行變更時，應該非常慎重。例如，2015年4月，中國證券登記結算有限公司A股市場全面放開“一人一戶”限制，每位客戶可以最多開立20個A股賬戶和封閉式基金賬戶。其目的鼓勵證券公司之間的競爭，為客戶提供更好的服務，出發點不能說不好，但是這種變動是否真的有意義還值得商榷。此前一些試圖操縱股票的投資者還需要借他人身份證件開立“拖拉機賬戶”對敲來掩蓋“作莊”行為，“一人一戶”規則解禁后，大大降低了這些投資者的交易成本和風險。再比如，自2016年1月1日，滬深兩市開始實施股指熔斷機制，規則制定者的初衷是穩定市場預期，避免市場大幅波動，但在經歷了1月4日和7日的4次熔斷后，自1月8日起又暫停實施。中國A股市場本來就有針對個股的漲跌停板制度，一支股票的漲停、跌停并不直接影響其他股票的交易，熔斷機制推出，股票指數觸發熔斷后，所有股票暫停交易，市場勢力強大的空方只需要現貨市場上打壓指數，觸發熔斷，就可以在期貨市場上鎖定收益，因為熔斷事實上剝奪多方在所有股票上的反擊機會。

金融市場如果可以比較有效率地平穩運行，只要不是必需，新規則的制定和原規則的變更還是應該慎重一些，一旦原有的平衡被打破，市場爆發出來的沖擊力可能超出規則制定者的意料。這一點可以從2015年股市震蕩過程中和后續監管部門的應對措施得到佐證，不論是限制股指期貨空倉開倉量，提高股指期貨交易保證金比例，改變融資融券規則，還是熔斷機制推出后又迅速暫停，均屬于對有缺陷規則的不斷修復。

如果必須對原規則進行變更或制定新規則，建議在規則變更和制定程序上加以改進，可以采用公開購買服務的方式，增加利用擬出臺新規則投機套利的模擬交易環節，獎勵利用擬出臺新規則獲利的模擬方，而不僅是向全社會征求意見。

（二）多規則匹配缺陷防范：規則制定應具有系統性

金融系統是一個有機結構，資金因為風險、收益和流動性差異在子市場間不停流轉，客觀上把這些子市場連接成一個整體。2015年股市震蕩的一個重要教訓是：如果繼續對當前中國金融市場條塊分割、零敲碎打的規則設計模式不加以變革，難保在中國金融更加自由化、更加開放的未來，由于多規則匹配缺陷導致的某一子市場風險集中暴露并迅速傳導至其他子市場，造成整個金融系統的大危機。

以前文提及的三份文件為例，《證券公司融資融券業務管理辦法》由中國證監會制定，《滬、深交易所融資融券交易試點實施細則》由兩大交易所根據《證券公司融資融券業務管理辦法》制定，而《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》由中國金融期貨交易所制定，中國證監會、滬深交易所和中國金融期貨交易所在制定相關制度時，可能低估了股票現貨市場與股指期貨市場之間的關聯性。

雖然有人強調推進跨市場聯運監管的必要性 （劉偉和沈春根，2016），但要全面、系統地推進金融市場發展過程中的規則設計，當務之急是優化我國當前金融業分業監管制度，整合成立更宏觀系統的金融監管機構。我國金融業分業監管格局已成型多年，但金融業各業務領域具有內在相通的特征，特別是近年來出現了一些跨領域的業務鏈創新（如傘形信托場外配資業務），分開來看，各領域業務合規安全，整體來看，該業務鏈條則有可能合作或借道繞過監管，打擦邊球，同時，這些業務鏈的風險只是在局部間不斷轉移，總體風險卻沒有降低甚至不斷積聚放大。因此，對當前的分業監管格局進行優化、組建一個更為宏觀系統的金融監管機構、成立獨立的部門系統性地進行規則制定勢在必行。

（三）規制市場主體違法交易行為：完善金融法規，加大執法力度

針對金融領域出現的一些明顯有違社會主義公平正義的新型交易行為，應根據新情況逐漸完善相關法律法規，加強規制。在2015年股市震蕩過程中，“惡意做空”的提法之所以受到部分市場人士和法律人士的質疑，就是因為不論是 《證券法》還是《期貨交易管理條例》中均沒有這一用語，結果對部分明顯違規交易的批評和懲處反而不是那么理直氣壯，這充分表明我國金融相關立法也應該與時俱進，不斷完善，并加大執法力度，對那些濫用市場勢力，操縱市場以獲得不法利益的交易行為要建立監控預警機制，加大調查取證的頻率，一旦發現應及時依法嚴懲，以儆效尤。對于跨市操縱交易行為，有可能并不是一個機構投資者所為，應加大對關聯串謀、合作操縱的調查取證力度，嚴厲打擊。與此同時，還應充分關注專業機構投資者的道德風險，比如受托人是否忠實勤勉地為委托人謀利？受托人是否存在犧牲委托人經濟利益為自有或關聯資金反向操作牟利的行為？

五、結語

2015年股市震蕩的重要原因之一是交易規則缺陷導致原本就不平衡的市場勢力發生行為偏差。交易規則的缺陷既包括單一規則缺陷，也包括多規則相互不匹配的缺陷。為了維護金融交易的公平、穩定、有序，必須有效防范交易規則缺陷。為防范單一規則缺陷，在對原規則進行更改和制定新規則時，必須更加慎重，并在程序上加以完善；為防范多規則匹配缺陷，應對當前的分業監管格局進行優化、成立一個獨立的部門系統性地進行交易規則制定；為了規制市場主體違法交易行為，應及時完善金融法規，加大執法力度。

注 釋：

① 2015年8月3日，滬深交易所修改融資融券規則，將融券賣出和還券交易從“T+0”修改為“T+1”。

[1]高善文．關于股市震蕩、杠桿與流動性的反思[J]．金融市場研究，2015，（8）：88-90．

[2]李琨．宏觀面、金融基礎都向好，股市為何還下跌——導致投資者信心缺乏的原因及解決途徑[N]．中國經濟周刊，2015-09-21．

[3]劉偉，沈春根．從本輪股市大幅震蕩行情再談高頻交易監管[J]．經濟體制改革，2016，（3）：137-143．

[4]賈康，蘇京春．本輪股市大震蕩的透視與反思[J]．全球化，2015，（9）：28-38．

[5]肖斌卿，王強松．股市震蕩中投資者交易行為研究[J]．證券市場導報，2010，（11）：67-71．

[6]易憲容．中國股市如何回歸常態——A股暴漲暴跌的原因及政府救退市之路徑[J]．探索與爭鳴，2015，（8）：87-93．

教育部人文社會科學研究青年基金項目“突發沖擊的產業間傳導與維持中國經濟穩定的關鍵產業辨識及優化管理研究”（12YJC790292）

周文（1978- ），男，湖北洪湖人，湖北經濟學院副教授、博士，碩士生導師，主要從事產業結構與金融市場研究。