地方政府投融資平臺的債務特點及風險分析

杜金向+陳墨暢+初美慧

【摘 要】 地方政府投融資平臺作為地方政府債務的現(xiàn)實載體，其債務特點和風險研究成為一個重要的切入點，但由于缺乏數(shù)據(jù)，因而缺少相關的實證分析。選取全國30家投融資平臺進行對比研究，發(fā)現(xiàn)平臺公司的舉債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展水平、平臺所屬層級呈正相關；平臺公司主要依靠政府財政、土地資源進行融資，所融資金多投向市政建設公益類項目，償債能力較弱，風險較大。文章基于層次分析法，選取30家平臺公司2009—2014年數(shù)據(jù)，建立地方政府投融資平臺風險預警體系，發(fā)現(xiàn)宏觀上經(jīng)濟下行，中觀上地區(qū)財政不良競爭，微觀上平臺公司經(jīng)營不善導致了我國地方政府投融資平臺的債務違約風險普遍存在。

【關鍵詞】 地方政府投融資平臺； 債務風險； 風險預警體系； 層次分析法； 風險防范

【中圖分類號】 F812.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）21-0042-04

一、問題的提出

為應對經(jīng)濟危機，在2008年中央出臺4萬億元經(jīng)濟刺激方案后，地方政府投融資平臺在數(shù)量和規(guī)模上出現(xiàn)快速增長，城投債大規(guī)模發(fā)行。2012年平臺貸款受到監(jiān)管后，城投債的發(fā)行規(guī)模進一步擴大，2014年4月發(fā)行規(guī)模最高達2 700億元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年第一季度共發(fā)行652只城投債券，發(fā)行金額為6 501.6億元，較上一季度分別增長了10.65%和8.48%①。由于債務規(guī)模的急劇膨脹，地方政府的債務風險引起了各方關注。從地方政府角度看，選擇過度信用擴張的方式，解決地方的城市基礎建設融資問題，促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。然而這些方式使得地方政府借貸急速上升，地方政府的債務風險日益凸顯。審計署報告顯示，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務余額105 789.05億元，比2010年增長了57.64%，且以縣級債務居多，地方政府投融資平臺成為最大的借債主體，因其舉債產(chǎn)生的政府債務達40 755.54億元，占比38.53%②。從商業(yè)銀行的角度看，平臺公司在融資過程的貸款期限多在5—15年，以長期為主，但從2014年起，平臺公司的貸款集中到期，銀行貸款的回收壓力加大，潛在風險呈上升趨勢。從平臺公司自身的角度看，在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的背景下，其項目自身收益率下降，整體盈利率下滑，各地財政收入增長速度也有所放緩，故而平臺公司的償債能力下降。由于平臺公司主要采用負債融資，故而資產(chǎn)負債率過高，財務風險較大。

二、文獻綜述

（一）地方政府投融資平臺風險的生成機制

李俠[1]認為地方政府投融資平臺產(chǎn)生風險的原因有三點：第一，國家缺失對于地方政府投融資平臺設立的合規(guī)性要求；第二，銀行等金融機構在信貸過程中常常忽視審慎原則；第三，平臺公司不合理的組建、融資、運營方式，導致了其債務規(guī)模過大，進而加劇政府的財政負擔、銀行的信貸負擔。

（二）地方政府投融資平臺風險的傳導機制

1.債務規(guī)模的迅速擴張，加劇地方政府的財政風險。楊艷等[2]通過分析地方政府融資平臺在籌資和投資過程中產(chǎn)生的財政風險，探索在“雙邊軟約束”條件下財政風險向金融風險轉化的傳導機制，最后提出了應對地方政府融資平臺風險轉化的措施。潘俊等[3]利用省級政府數(shù)據(jù)，實證分析了地方政府投融資平臺的融資風險與財政透明度等因素的關系，認為地方政府投融資平臺的債務規(guī)?？焖贁U張，加大了地方政府的財政壓力，嚴重時可能會危及宏觀經(jīng)濟的發(fā)展；財政透明度越高，地方政府投融資平臺的融資風險越低，債務規(guī)模越小。因此，要努力提高財政透明度，樹立正確的政績觀，嚴格控制地方政府的債務規(guī)模，建立與之匹配的稅收制度。

2.地方政府投融資平臺的天然預算軟約束機制，導致金融系統(tǒng)的信貸危機。張文等[4]利用Logistic模型，實證分析認為平臺公司為獲得貸款常常高估自身的盈利能力，以財政劃撥、土地等為抵押物，銀行等金融機構基于地方政府信用擔保，忽略地方政府投融資平臺的實際償債能力，且地方政府與銀行之間的“雙向羊群”效應，導致債務不斷累積，最終引發(fā)金融系統(tǒng)的信貸危機。

（三）地方政府投融資平臺風險的防范化解機制

1.劉昊等[5]認為從宏觀層面看，建立統(tǒng)一的債務統(tǒng)計體系與管理制度，嚴格限制新增平臺，是應對當前地方政府債務風險的有效途徑。孫東升等[6]以820家地方融資平臺9年的財務數(shù)據(jù)為基礎，運用CPV信用風險模型進行宏觀壓力測試，表明應促進宏觀經(jīng)濟健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，宏觀經(jīng)濟受沖擊程度與對地方政府融資平臺違約率正相關。

2.胡銘昊[7]認為從銀行層面上看，需要嚴格對現(xiàn)有地方政府投融資平臺貸款進行檢查和清理，強化地方政府投融資平臺項目管理，創(chuàng)新利用資產(chǎn)證券化這一融資方式，增加信貸資產(chǎn)的流動性，化解地方政府債務集中度風險，加強風險監(jiān)管，切實提高銀行的風險防范能力。

3.劉兆云等[8]認為從地方政府投融資平臺自身看，應探索多元化的融資模式，改善平臺公司融資結構單一的問題，拓寬民間資本的投資渠道，建立籌資、投資等財務活動的科學決策程序，確保平臺公司的負債規(guī)模處于合理水平；建立投融資機構績效評價體系，保證責權統(tǒng)一。

通過對國內外的相關研究文獻梳理后發(fā)現(xiàn)，主要集中于地方政府投融資平臺的發(fā)展現(xiàn)狀，及其債務風險的形成、傳導、防范與化解的研究。學者們普遍認為，我國地方融資平臺的債務風險凸顯，負債經(jīng)營的模式使得其蘊藏著巨大的償債風險，這很有可能演化為財政風險和信貸風險，最終引起一系列嚴重的社會問題。但目前仍缺乏對平臺債務規(guī)模的風險預測的研究，防范風險的措施仍集中于宏觀、中觀層面，缺乏針對微觀層面的具體措施。為了彌補地方政府投融資平臺的研究不足，本文選取全國30家地方政府投融資平臺，對其自身經(jīng)營情況進行對比，建立風險預警體系，并提出相關建議。

三、研究設計

（一）指標體系說明

通過對地方政府投融資平臺2009—2014年宏觀、中觀、微觀環(huán)境進行分析，從這三個層次建立地方政府投融資平臺風險預警體系。選取指標時遵循以下兩點原則：其一，層次性、系統(tǒng)性原則，盡量做到全面綜合，層次清晰；其二，可操作性原則，將平臺公司風險的抽象概念轉變?yōu)榭捎^可測的項目。故本文選取GDP增長率、第三產(chǎn)業(yè)GDP占比以及宏觀政策三個指標來反映宏觀風險因素；選取區(qū)域經(jīng)濟增長率、區(qū)域第三產(chǎn)業(yè)占比、區(qū)域政府信用情況、區(qū)域制度環(huán)境四個具體指標來反映中觀風險因素；選取公司資產(chǎn)負債率、綜合毛利率、流動比率、地方政府支持力度、公司發(fā)展前景來反映微觀風險因素。endprint

（二）研究對象說明

在選取研究對象時遵循以下兩個維度：其一，樣本來源多樣化，地區(qū)的資源稟賦、戰(zhàn)略地位、經(jīng)濟增長能力及發(fā)展?jié)摿Φ胤秸度谫Y平臺的發(fā)展有著很大的影響，故選取全國多個省（市、自治區(qū)）的融資平臺進行研究對比；其二，主營業(yè)務差異化，平臺公司的主營業(yè)務對其償債能力、盈利能力產(chǎn)生影響，從而對債務風險狀況產(chǎn)生影響。本文選取的樣本情況如圖1、圖2所示。

（三）研究路徑設計

在研究地方政府投融資平臺風險狀況時，首先對30家投融資平臺債務規(guī)模進行描述，然后對30家融資平臺的用途、擔保情況、還款來源和還款期限進行分析，以展現(xiàn)地方政府投融資平臺債務的基本特點。運用層次分析法確定風險評價指標的權重，根據(jù)加權求和得出各融資平臺的風險評估綜合得分并進行分析。

四、地方政府投融資平臺的債務特點

（一）平臺發(fā)債規(guī)模

30家投融資平臺2014年發(fā)行城投債總規(guī)模367億元，最高為20億元，最低為3億元，平均規(guī)模為12.2億元。發(fā)債規(guī)模小于12億元的有19家，占比約63%。其中地市級平臺15家，縣級平臺4家，在東、中、西部分別為5家、7家、7家。發(fā)債規(guī)模居于12億元到20億元的有11家，其中市級平臺9家，縣級平臺2家，主要來源于東部發(fā)達城市。數(shù)據(jù)表明，平臺公司的舉債規(guī)模與地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展水平、平臺所屬層級密切相關。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的平臺公司經(jīng)營能力強，自身經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，負債規(guī)模也較大。同時平臺層級越高，承擔的融資職能越重，對資金的需求越大，其負債規(guī)模也越大。

（二）平臺資金流向

這30家平臺公司發(fā)債籌集的資金，用于社會性基礎設施6筆、資源能源供應2筆、交通運輸7筆、排水供水4筆、補充營運和償還銀行貸款11筆。數(shù)據(jù)表明，平臺公司舉債多用于城市建設方面，包括市政、交通、水利和開發(fā)能源等，占比約63%。但另一方面，發(fā)新債補舊債的現(xiàn)象在平臺公司中比較普遍，僅樣本中就占比37%，表明其償債能力弱，盈利能力差，普遍存在還款壓力，風險較大。

（三）平臺擔保情況

在選取的30家樣本中，僅有3家在發(fā)債時有擔保，占比10%，它們均以關聯(lián)企業(yè)提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。數(shù)據(jù)表明，投融資平臺自身沒有太多的經(jīng)營性實物資產(chǎn)作為抵押物，更多的是依靠政府財政、土地資源進行融資，多數(shù)情況下無擔保，潛在風險較大。

（四）平臺還款來源

在抽取的30家樣本中以自身經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要還款來源的有14家，以財政稅收、專項撥款為主要還款來源的有16家。數(shù)據(jù)表明，在嚴重缺乏實物抵押的情況下，平臺公司對自身的經(jīng)營效益評估過于樂觀，對地方財政也有過度依賴，償債風險較大。

五、地方政府投資平臺風險預警體系構建

（一）確定風險預警區(qū)間以及各指標的臨界值

根據(jù)融資平臺的不同風險狀況將融資平臺的風險預警區(qū)間劃分為安全區(qū)間、基本安全區(qū)間、風險區(qū)間以及高風險區(qū)間四種情形，如表1所示。

在建立平臺風險預警體系時，選取定量指標，也選取了定性指標，對其風險進行綜合評價。對于定量指標，采取理論聯(lián)系實際的原則，在國際通行衡量標準的基礎上結合我國實際國情確定警戒線。對于定性指標，則通過分析各研究對象歷史情況和當前經(jīng)濟狀況，采取描述性標準確定其預警區(qū)間。如表2所示。

（二）確定指標權重

考慮準則層對融資平臺風險預警指標體系的重要性、子準則層相對于準則層的重要性，分別確定指標權重，進行排序。運用層次分析法，在解得權重向量，通過一致性檢驗后，得表3。

（三）實證分析結果

將最終權重與各樣本的風險評價值加權求和，計算出30家投融資平臺風險評估的綜合得分，見表4，對平臺公司所含風險進行分析，得出結論，為其風險預警體系的建立提出建議。

從上述樣本綜合評分結果看，我國地方政府投融資平臺在2008年經(jīng)濟危機后得到了一個較好的發(fā)展，2009年30家平臺公司的經(jīng)營狀況都處于60—80分的安全區(qū)間內。但隨后，樣本平臺公司的綜合評分逐年下降，2010年開始，就有83%的平臺公司處于45—60分風險區(qū)間；到2011年，比例上升到87%；2012年后，比例達到了100%。這表明地方政府投融資平臺的風險普遍存在。從上述分析可以看出，地方政府投融資平臺的風險來源主要有以下幾點：其一，經(jīng)濟下行，平臺公司所屬的宏觀環(huán)境對其發(fā)展造成了不利影響；其二，各區(qū)域之間通過發(fā)展投融資平臺形成不良競爭，土地價值的普遍上漲，不利于平臺公司的良性發(fā)展；其三，平臺公司為實現(xiàn)市政建設等職能，除了向銀行貸款外，主要手段就是發(fā)行城投債，在經(jīng)濟下行的壓力下，城投債的規(guī)模不斷擴張，并且多數(shù)借債、貸款沒有實物抵押擔保，將還款來源過度集中于政府財政，容易造成財政風險，同時借債、貸款還款期限普遍集中，易造成集中度風險。另一方面，用于補充營運和償還銀行貸款的融資比例逐步提高，借新債補舊債普遍存在更加加大了平臺公司的償債風險。

六、結語

地方政府投融資平臺作為地方政府債務現(xiàn)實載體，分析其債務特點和風險現(xiàn)狀是完善地方政府債務研究的重要內容。本文從30家平臺公司的發(fā)債情況和財務狀況出發(fā)，對比分析了地方政府投融資平臺債務的規(guī)模、資金流向，擔保狀況和還款來源等特征。研究表明：地方政府投融資平臺的債務風險普遍存在，針對這一現(xiàn)象，首先從宏觀環(huán)境出發(fā)，審計部門應該在全國范圍內展開對投融資平臺公司資本金到位和來源情況審計檢查，規(guī)范其設立和運作，防范平臺公司的道德風險。其次從地方政府角度，對平臺公司的項目類型進行區(qū)分，引入市場化機制，嚴禁政府兜底行為。最后從平臺公司出發(fā)，堅持發(fā)展其主營業(yè)務，減少對地方政府的依賴，建立風險預警體系，使平臺在安全和穩(wěn)定的背景下不斷發(fā)展壯大。

【參考文獻】

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