上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素

李婧逸

[摘要]按照西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論，而我國(guó)卻表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。為了解釋造成此種現(xiàn)象的原因，本文先介紹了我國(guó)的上市公司股權(quán)融資的現(xiàn)狀，再著重從內(nèi)外兩方面來尋找原因，并以我國(guó)484家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本來進(jìn)行實(shí)證分析，最后在分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出一些改進(jìn)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)偏好；影響因素；回歸分析

1我國(guó)上市公司股權(quán)融資現(xiàn)狀

1.1我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特征

融資是現(xiàn)代企業(yè)資本運(yùn)作活動(dòng)的重要部分，融資方式根本決定企業(yè)融資性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。融資決策受融資順位的偏好、公司資金的流動(dòng)性需求和公司治理環(huán)境所影響，而且公司的管理環(huán)境同樣會(huì)影響外部的資金成本。

1.1.1內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高

我國(guó)大部分企業(yè)目前正處于擴(kuò)張期，內(nèi)部積累不夠，證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制也尚未建立，此外還存在代理問題而造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，這便造成了企業(yè)整體業(yè)績(jī)水平較低。

1.1.2外源融資結(jié)構(gòu)中，間接融資比重過高

間接融資規(guī)模快速增長(zhǎng)，以企業(yè)債為主的間接融資規(guī)模的快速增長(zhǎng)成為2012年社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)性調(diào)整的具體表現(xiàn)。

1.1.3直接融資中，股權(quán)融資優(yōu)于債券融資

我國(guó)上市公司直接融資方式中，股權(quán)融資的比重明顯高于債務(wù)融資，雖然兩者之間的差距漸漸縮小。

1.2我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

我國(guó)上市公司總的債務(wù)融資比重已經(jīng)大大高于股權(quán)融資的比重，但是長(zhǎng)期資本中，權(quán)益資本卻大大高于資本，在債務(wù)融資中，短期流動(dòng)負(fù)債的比重過高。

2我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素分析

2.1上市公司股權(quán)融資偏好的內(nèi)因分析

2.1.1股權(quán)集中程度的影響

對(duì)于企業(yè)來說，股權(quán)集中度不同，企業(yè)的管理方式也不同。管理方式不同導(dǎo)致企業(yè)決策不同，也就是說融資方式的決策也會(huì)受其影響而不同。

（1）對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的公司來說，各股東對(duì)公司決策的影響力十分有限，也很難或者缺乏熱情參與公司決策，加上小股東對(duì)公司決策的監(jiān)管薄弱，當(dāng)對(duì)企業(yè)失去信心時(shí)，便會(huì)選擇直接離開。

（2）在股權(quán)高度集中的公司中，會(huì)出現(xiàn)擁有絕對(duì)控股權(quán)的股東，絕對(duì)控股股東有權(quán)可以直接罷免公司經(jīng)理，這就使得企業(yè)管理層在做決策時(shí)，就必須考慮大股東的利益。

2.1.2公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響

當(dāng)一個(gè)公司的控制權(quán)由經(jīng)理等管理層控制時(shí)，經(jīng)理為了維持自己的控制權(quán)就會(huì)想盡辦法避免以下兩種情況：公司破產(chǎn)倒閉，公司被兼并收購(gòu)。

為了避免公司破產(chǎn)倒閉，那么當(dāng)公司有資金需求時(shí)，經(jīng)理就會(huì)選擇通過股權(quán)融資來降低債務(wù)水平，以防資金鏈斷裂，從而降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

為了避免公司被兼并收購(gòu)，那么根據(jù)增加債務(wù)杠桿的反收購(gòu)法，經(jīng)理就會(huì)大幅度提高公司的負(fù)債水平，從而迫使對(duì)方放棄收購(gòu)。

2.2上市公司股權(quán)融資偏好的外因分析

2.2.1信息不對(duì)稱

利蘭和派爾的研究指出，由資本家掌握的資本賭注起了一個(gè)用于解決代理問題信號(hào)的作用。他們證明，企業(yè)家自己投入到項(xiàng)目的賭注表明他對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)回收充滿信心，所以企業(yè)家的股份越高，就越能證明項(xiàng)目的價(jià)值。

許多上市公司出于利益關(guān)系，編制虛假會(huì)計(jì)報(bào)表來欺騙中小投資者，對(duì)于披露的信息也往往以自身利益出發(fā)來決定是否披露，這使得企業(yè)股價(jià)和企業(yè)的實(shí)際價(jià)值有可能相差很大。

2.2.2市場(chǎng)的制度與政策缺陷

我國(guó)的證券市場(chǎng)不夠成熟，其中債券市場(chǎng)和規(guī)模和比例都相對(duì)偏小，債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)。

我國(guó)對(duì)股票一級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)入門檻同樣要求嚴(yán)格，企業(yè)想要通過一級(jí)市場(chǎng)融資很困難。如果市場(chǎng)存在管制，那么市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)尋租行為。

現(xiàn)行的所得稅分稅制財(cái)政體制，使中央國(guó)企和地方國(guó)企的控股股東利稅分離程度不盡相同。利稅分離程度高的民營(yíng)控股公司負(fù)債率最高，利稅分離程度最低的中央國(guó)企負(fù)債率最低，地方國(guó)企負(fù)債率居于兩者之間，而且隨著公司所得稅稅率的提高，民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)企債務(wù)融資水平顯著上升。

2.3上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)證分析

以上部分是在理論上具體分析了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的動(dòng)因，但在實(shí)際生活中，每個(gè)公司自身情況和特征不同，對(duì)股權(quán)融資偏好的形成也有一定影響。

2.3.1數(shù)據(jù)及樣本說明

實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來源于CCER（北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心）。

本文選擇的樣本均來自于制造業(yè)。時(shí)間跨度為從2007年到2016年。

2.3.2變量選取并定義

本文選擇了△權(quán)益/△資產(chǎn)來作為被解釋變量。

2.3.3研究假定

假定1：最終控制人類別與上市公司融資偏好之間存在相關(guān)關(guān)系

假定2：最終控制人類別與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)關(guān)系

假定3：最終控制人類別與上市公司市盈率之間不存在相關(guān)關(guān)系

2.3.4均值的比較——獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證最終控股人類別是否會(huì)對(duì)上市公司的股權(quán)融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市盈率產(chǎn)生影響，便將數(shù)據(jù)按是否為國(guó)有分為兩個(gè)總體，先進(jìn)行組量統(tǒng)計(jì)，再進(jìn)行獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，方差齊性檢驗(yàn)的結(jié)果和在方差齊性檢驗(yàn)的不同結(jié)果下的T檢驗(yàn)結(jié)果。

Y和市盈率的“方差方程的Levene檢驗(yàn)”的Sig值大于0.05，說明方差是齊性的，因此我們選擇“假設(shè)方差相等”列來查看假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果。其中，Y值的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.022，小于0.05，驗(yàn)證了假定1，最終控制人類別與上市公司融資偏好之間存在相關(guān)關(guān)系；市盈率的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.283，大于0.05，驗(yàn)證了假定3，最終控制人類別與上市公司市盈率之間不存在相關(guān)關(guān)系。endprint

X3與X4的“方差方程的Levene檢驗(yàn)”的Sig值小于0.05，說明方差不是齊性的。X3的“Sig.（雙側(cè)）”值為0.108，大于顯著性水平0.05，而X4的“sig.（雙側(cè)）”值為0，小于顯著性水平0.05，因此無法判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)與最終控制人類別之間是否存在相關(guān)關(guān)系。

2.3.5相關(guān)性分析

分析表2.3，我國(guó)上市公司最終控制人類別與Y、市盈率、高管人員持股比例和第一大股東持股比例的相關(guān)性與上一步的分析結(jié)果相符合。

2.3.6回歸分析

在進(jìn)行線性回歸分析時(shí)，自變量進(jìn)入模型的方式為“向后”，在該過程中將所有變量輸入到方程中，然后考慮將與因變量之間的部分相關(guān)性最小的變量按順序剔除，經(jīng)過線性回歸方程的計(jì)算可知，R2和調(diào)整后的R2的數(shù)值都很低，最后一次剔除變量后的R2為0.151，模型擬合度不是很理想，說明該方程的變量只能解釋151%的因變量Y的變動(dòng)。

由表2.5可知，最后一次剔除變量后F值為4.357，sig值為0.001，小于0.05，這說明因變量和自變量之間存在線性相關(guān)關(guān)系。

剔除變量后的回歸系數(shù)為上表2.6，前面變量剔除過程的回歸系數(shù)部分已刪除。

根據(jù)以上分析得出結(jié)果是，最終控制人類別、市盈率、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、非債務(wù)稅盾和債務(wù)資產(chǎn)比率對(duì)公司的股權(quán)融資有顯著影響，但只能解釋15.1%的因變量變化，因變量其他的變化由其他的因素影響。

將回歸系數(shù)表中的回歸系數(shù)和常量依次帶入方程，最后得到的回歸方程為：

Y=-19.346-4.456X1+0.047X2+0.918X6+0.23X8+0.241X10

3改善我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的策略

3.1優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

X1與Y負(fù)相關(guān)，說明國(guó)有控股的上市公司更容易偏好股權(quán)融資，為此可以采取優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施。

優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)即變更國(guó)有股持股主體，或者是降低國(guó)有股權(quán)的比例，增加非國(guó)有股權(quán)的比例，引入其他所有制性質(zhì)的投資者，如法人，機(jī)構(gòu)以及散戶。

分散國(guó)有控股的比例既能解決國(guó)有股所有者缺位的問題，又能逐漸改善公司內(nèi)部的制衡體系。通過股權(quán)優(yōu)化，在一定程度上可以解決國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置的問題，提高公司的治理效率，而且有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者和經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系，降低代理成本，對(duì)管理層的監(jiān)督也能變得更加有效，利于上市公司的發(fā)展。

3.2完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制

x6與x8、x10之間負(fù)相關(guān)，x6、x8、x10與Y正相關(guān)。說明高盈利的公司有足夠的內(nèi)部融資資源，公司的盈利性與債務(wù)比率之間負(fù)相關(guān)，三者同樣作用于Y，但x6的影響力最大。而公司的高盈利能力可能會(huì)促使管理層進(jìn)行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)從而最大化私人利益。

上市公司的管理層以追求非貨幣性收益為行為準(zhǔn)則時(shí)，在選擇融資方式時(shí)，更多的就是考慮何種融資方式更有利于增加自己的非貨幣收益，從而最大化自身利益。為了使管理層與股東的利益趨于一致，對(duì)管理層的有效管理可以從以下幾個(gè)方面來考慮。

3.3加強(qiáng)制度建設(shè)，規(guī)范上市融資行為

我國(guó)可以一方面根據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)則強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)融資的相關(guān)制度建設(shè)，實(shí)行真正意義上的核準(zhǔn)制，減少和防范上市公司為達(dá)到股權(quán)融資目的而進(jìn)行人為操作：另一方面加大對(duì)上市公司募股資金投資項(xiàng)目和效益的審核，完善信息披露制度和監(jiān)控機(jī)制，規(guī)范上市公司的再融資行為。將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過程監(jiān)管，嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而提高募集資金的使用效益。endprint