歐元或將走出泥潭

文/胡珊珊 編輯/林鋒

歐元或將走出泥潭

文/胡珊珊 編輯/林鋒

今年下半年，若歐洲經濟能延續當前的復蘇節奏，歐洲央行能如預期掉轉貨幣政策方向，歐元或將走出對美元連跌三年的泥潭。

2016年年末，大部分機構預測，2017年歐元兌美元將挑戰平價，甚至預測歐元兌美元可能跌至0.9。其時，極右翼攪動政壇、難民危機、意大利銀行業風險等，都是壓在歐元身上的“大山”，市場認為歐元難以反彈也在情理之中。然而時過境遷，2017年已近過半，歐元并未如預期跌破平價，反而上演了觸底反彈：今年年初至4月末，歐元兌美元匯率累計上漲了約3.6%。目前，歐元兌美元已站上1.09，接近去年11月9日特朗普上臺前的水平。這引發了市場對歐元未來走勢的關注。

影響一種貨幣匯率走勢的因素很多， 如GDP增速、貨幣政策、財政政策、風險事件等。但在一個特定時期內，影響匯率走勢的往往只是其中一種或者幾種因素。筆者認為，當前，歐洲央行與美聯儲貨幣政策的差異以及歐洲政治風險，是影響歐元近期走勢的主要因素，而經濟基本面則指引著歐元中長期走勢。綜合而言，歐元在下半年或迎來繼續上漲的機會，甚至有可能走出對美元連跌三年的泥潭，迎來中長期的上漲。

歐元區經濟溫和復蘇

今年以來，歐元區多項經濟指標表現亮眼，但仍有一定的不足。整體而言，經濟的溫和復蘇，有望為歐元繼續上漲提供支持。

一是歐元區GDP增速加快，但內部分化仍存。歐盟統計局數據顯示，歐元區一季度GDP初值同比增長1.7%，環比增長0.5%，已連續3個季度正增長。相比之下，美國GDP環比增速則連續3個季度下滑。不過，盡管歐元區經濟整體表現向好，但各成員國表現參差不齊。歐盟統計局尚未公布歐元區各國一季度GDP數據，但從目前已公布初步數據的國家來看，曾是“歐豬五國”之一的西班牙增速達到0.8%，較去年同期明顯加快；而歐元區“雙核”之一的法國，一季度經濟增速僅為0.3%，不及去年同期。

二是通脹率明顯回升。數據顯示，3月歐元CPI同比上漲1.9%，接近歐洲央行2%的貨幣政策目標；核心通脹率更是達到近三年來最快增速1.2%。這一度引發市場關于歐洲央行將何時退出非常規刺激措施的討論。盡管歐洲央行行長德拉吉表示，“尚未看到令人信服的通脹率上升的勢頭”，但他也承認，歐元區經濟復蘇是“廣泛而堅實的”，通脹指標正在接近央行的目標。

三是歐元區失業率數據相對穩定。經季調后，歐元區3月失業率為9.5%，環比維持不變，同比下降0.7個百分點，為2009年4月以來最低水平。但與美國相比，歐元區失業率仍然偏高。從結構上看，各國之間差別較大。就業市場狀況良好的德國，調和失業率僅3.9%，低于美國。但身為“歐豬”國家的西班牙，失業率卻高達18.2%，希臘失業率更是達到23.5%。特別值得注意的是，歐元區25歲以下年輕人的失業率高達19.4%，意味著每5個可以工作的年輕人中就有1個人處于失業狀態，為社會不穩定埋下了隱患。

四是強勁的經常項目順差。決定匯率升降的主要是兩股力量，一是進行跨國貿易和跨國投資的實體經濟，二是在外匯市場靠低買高賣賺錢的投機資本。當然二者的界限并非涇渭分明。比如，當進口企業因預期本幣匯率將大幅升值而主動將購匯時間推遲時，它就暫時變成了投機者，但出于維持企業正常運營的客觀需求，實體經濟買賣外匯的操作與其收支狀況從長期看必然是一致的。因此，經常項目大規模順差，將成為支撐貨幣走強或者防止其深度下跌的中堅力量。2012年開始，歐債危機對歐元匯率的壓制明顯改善了歐元區的國際收支狀況。2016年，歐元區經常項目順差3594億歐元，為有記錄以來的最高值。今年2月，歐元區經常項目順差達到379億歐元，為近年來最高月度水平。強勁的經常項目順差成為歐元最重要的保險。

整體向好的經濟基本面數據有助于歐元的中長期基本穩定，甚至再次恢復強勢。不過，梳理歐元2016年的走勢則可以發現，龐大的國際收支經常項目順差并未對疲弱的歐元匯率起到明顯的支撐作用。這是因為，貨幣政策走勢以及動蕩不安的政治格局，主導了歐元的短期走勢。2017年，歐元仍難以擺脫這兩大因素的干擾。

歐央行貨幣政策或收緊

美歐分化的貨幣政策是近兩年來壓制歐元的主要原因之一。盡管直到2015年12月，美聯儲才正式啟動加息，但早在2014年年中，美聯儲便已透露出貨幣政策將正常化的蛛絲馬跡。在此期間，歐洲央行一直維持著寬松的貨幣政策，并于2015年1月正式啟動資產購買計劃，隨后又多次下調目標利率至負利率區間。

在今年4月召開的貨幣政策會議上，歐洲央行宣布，維持當前主要再融資利率、邊際貸款便利利率及存款便利利率不變，每月資產購買規模按照預期下調為600億歐元。盡管德拉吉肯定了經濟下行風險進一步消散，但又強調了低利率政策將實施相當長的時間。這與美聯儲的貨幣政策選擇形成了鮮明對比。

趨勢上看，歐央行的貨幣政策遲早需要正常化，以防止經濟過熱催生資產泡沫，為未來留下足夠的操作空間。日本作為量化寬松政策的鼻祖，早在2001年，便在保持零利率的同時，買入日本國債，以政府債務貨幣化的方式向市場繼續釋放流動性。但至今日本經濟仍未擺脫“不好、不壞、不死、不活”的窘境。貨幣政策并不能解決所有經濟結構問題，如果長期依賴于通過量化寬松政策創造資產繁榮，而不致力于解決經濟結構性的矛盾，貨幣刺激的邊際效應將越來越弱；同時，貨幣政策的施展空間也將越來越有限，經濟也無法實現真正強有力的復蘇。筆者認為，如果歐洲經濟表現能保持穩定，且政治局勢能日趨明朗，歐洲央行很可能在今年下半年開始討論退出量化寬松政策。歐洲央行的態度對于歐元能否趨勢性上漲至關重要。

政治風險難消

歐元區內部成員國由于經濟發展水平不一，執政理念各有側重，彼此之間的嫌隙一直難以彌合，成為歐元的一大隱患。2016年開始，由于全球經濟復蘇步伐并不穩固，民粹主義再度抬頭，為歐盟的分裂提供了土壤和氣候。2016年6月，英國意外“脫歐”成為點燃歐盟分裂情緒的導火索。一時間，荷蘭、法國、意大利等歐洲國家內部都出現了“脫歐”的聲音。今年，時逢歐洲國家大選之年，為了迎合民眾改變現狀的訴求，一些政黨以“脫歐”為幌子拉攏選民，使歐元區籠罩在分裂的陰云之下。

歐元區的分裂陰影是“痼疾”與“隱憂”共同作用的結果。“痼疾”表現為高福利社會的無奈。歐洲提倡“全民共享”的社會福利政策，在不知不覺中給歐洲社會帶來了諸多不穩定因素。最直接的后果是積累了債務風險。“隱憂”則表現為區域內部矛盾分化嚴重。以希臘的債務危機為例，該不該減免、如何減免、減免多少的問題，在德國、希臘、歐盟委員會之間就多次輾轉反復。同樣，法國大選中，主張“脫歐”的勒龐前期能夠脫穎而出，看似偶然，實則必然。

盡管勒龐最終未能當選法國總統，令歐元區松了一口氣，但只要經濟狀況未出現明顯改善，各國之間的矛盾就無法得到有效緩和，歐元區的分裂危機就不會真正消除。今年9月，將舉行德國大選，默克爾一向被看作歐盟和歐元區的捍衛者，但受其難民政策影響，德國民眾對默克爾的滿意度大幅下降。此外，由于經濟增長持續疲軟，財政狀況一再滑坡，近期意大利主權信用評級被惠譽調降為BBB，也將對歐元區穩定構成極大的威脅。

但歐元區的分裂陰影是一回事，是否會持續壓低歐元又是另一回事。在法國大選投票之前，由于受去年英國“脫歐”這一黑天鵝事件的影響，市場情緒過于謹慎，歐元匯率反映了過多的負面情緒；大選結果出爐后由于并未如預期悲觀，理論上歐元應出現報復性反彈。而從歐元的實際走勢看，也的確如此：4月24日，法國大選第一輪投票后，中間派候選人馬克龍支持率領先，歐元當日強勁反彈1.34%；5月8日，第二輪投票后，馬克龍順利當選，歐元一度上漲至六個月高點1.1020。此后投資者獲利了結，歐元回吐漲幅。預計德國大選前后情況也將如此：大選之前任何不利于默克爾的因素都可能遭遇市場熱炒，進而造成歐元承壓。

此外，從外部因素來看，美元走勢作用于歐元的壓力在降低。2016年11月特朗普上臺后，市場對其推行大規模財政刺激措施從而推高通脹水平的預期過于強烈，導致美元指數快速上漲，造成歐元承壓。但當前，特朗普交出的百日成績單難以令人滿意，特朗普行情呈降溫態勢。其大規模減稅計劃由于缺乏細節，備受市場質疑，未能提振美元。短期內，特朗普的政策中沒有可以立即支撐美元的選項，因此美元走勢將取決于美聯儲今年能否如期加息三次。而這一問題隨著年中的臨近，很快就會有答案。

整體而言，2017年有望成為歐元的轉折年。若歐洲經濟能延續當前的復蘇節奏，歐洲央行能如預期掉轉貨幣政策方向，對美元連跌三年的歐元或將翻身。不過，歐盟核心大國政局的不確定性仍將是下半年歐元的主要貶值壓力來源，其對于匯率市場情緒的影響不可小覷。

（本文僅代表個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行金融市場部