民企境外發債操作實務

文/杭東霞 編輯/王亞亞

民企境外發債操作實務

文/杭東霞 編輯/王亞亞

鑒于民營企業所有權和公司架構的特殊性，其境外發債在方案選擇和流程管理上，相比國有企業均有其自身的特點。

2017年開年之際，央行發布了《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號，下稱9號文）。9號文進一步擴大了企業全口徑融資的額度，由原先凈資產的一倍擴大到了凈資產的兩倍。這意味著國內企業將可以借用更多的外債。

在各種境外融資方式中，境外發債受到市場青睞。相對于大型央企和地方國企而言，民企境外發債尚屬于新鮮事物。鑒于民營企業所有權和公司架構的特殊性，其境外發債在方案選擇和流程管理上，相比國有企業均有其自身的特點。本文將從民營企業作為發行人或發行人的母公司的角度出發，全面梳理民營企業境外發債的操作要點。

量身定制發債方案

要優先對公司債券融資規模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。

由于民營企業在業務狀態、盈利模式、資金需求和風險偏好等方面都與國企存在明顯差異，加之民營企業之間的戰略規劃和既有狀態也存在各自特點，所以民營企業并不能直接照搬國企或者其他公司的現有發行方案，而是需要根據企業自身情況來量身定制海外債券的發行方案。

首先，企業要根據項目進展情況或企業的資金需求來明確此次融資要達到的目的。要優先對公司債券融資規模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。在考慮整體融資規模時，要綜合考慮增加的債務額對自身的資產負債率、凈資產率等指標的影響。具體而言，就是發行主體要摸清自身是否能滿足一定的資產負債率、凈資產率的要求。如發行人的章程中若規定“本公司資產負債率不得超過60%”，那么就要預計債券發行完畢后是否會導致資產負債率超過60%。如果發行人股東是財務公司、融資租賃公司或信托公司等非銀金融機構，則會受到銀監會等相關監管機構針對金融機構股東提出的財務指標的限制，如對于信托公司的股東有“年終分配后，凈資產不低于資產總額的30%”的要求。對于此類要求，在制定發行方案時要事先進行綜合考慮。如果發行人不是民營企業集團本身，而是集團旗下的某個子公司，還需要考慮該子公司完成發債后對集團公司合并報表的財務指標、比率的影響。

境外發行的債券在資金用途方面一般不會有太多限制，但發行債券所得的資金如要回流國內，仍會有一定的要求和條件，所以在設計方案的初始，就要考慮發行債券所得資金使用地區的問題，根據資金使用地的不同來決定發行結構。如果是單純為了某一個項目匹配資金而發行債券，就要充分考慮項目本身對資金的使用需求，以及項目收益回報情況，來確定債券發行期限、結構、收益等要素。

其次，要選擇適格的發行人。選擇某個發行人，在某種程度下也決定了發行方案本身。一般而言，發行人需要滿足的基本條件是國內信用評級為AA、境外評級為投資級、資產規模在100億元人民幣以上等幾個指標。根據目前的發行實踐，發行人既可以是境內公司也可以是境外公司。比較常見的做法是通過境外子公司發行，即發行人是集團下屬的境外SPV實體，境內集團或作為其擔保人，或通過簽訂《維好協議》《股權收購協議》等來變相保證償付能力。需要提示的是，民營企業集團如果本身為境內上市公司的，在承擔境外發債項目中的擔保義務或者簽訂《維好協議》或《股權收購協議》這一類重要協議的，需要考慮上市公司的董事會、股東大會決議流程并滿足相關信息披露的要求。此外，民營企業集團在選擇發行人時還可以與自身的產業戰略規劃和集團股權架構安排相結合。比如可以考慮外商投資股權投資企業的有限合伙人或外資融資租賃公司股東等作為發行人，在使用募集資金的同時，理順產業布局。

第三，要充分考慮境外發債的成本因素。影響境外債券利率的因素主要是評級和匯率。在選擇發行主體時要對發行人的評級結果進行預測，并根據不同評級結果的可能性進行敏感性分析，以降低利率。而匯率對利率影響更為復雜，美元和歐元的貨幣政策、加息預期、貶值預期和歐盟成員國的變動等，都會對匯率產生影響，進而影響利率。

在制定發行方案的時候要充分考慮匯率對利率的影響，并在提前贖回條款中留有余地，以便當利率上浮到發行人接受上限時可提前贖回。需要注意的是，如果發生匯率波動，境外債券的利率也有可能比境內債券利率高。此時，就要考慮是否要提前贖回境外債券，轉回國內發行境內債券，以降低利率、控制整個融資成本。

還需要提醒的一點是，在對境外發行債券方案進行全面論證時，應同時對該方案對集團整體的影響，以及是否與已在進行中的銀行貸款/信托項目，以及在資本重組、定增中所做出的披露內容/承諾內容存在沖突。如果有，一定要做出相應調整。

優化流程管理

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要選定中介機構，包括確定全球協調人、賬簿管理人和牽頭經辦行，還要聘請發行人的境外律師、國內律師和審計師，以及賬簿管理人的境外律師。

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在發行工作中，要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發行地在境外，所以發行規則均需遵守當地法律，如《香港聯合交易所上市規則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的發行文件也需要用英語來表述。

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要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同，雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換，但如果財務報表上的科目出現差異，發行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。

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要關注的是，要專人負責審核境外發行債券所需要提供的各種文件的準確性，并注意審查與發行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。

境外發債流程和境內發債基本類似。首先是文件準備階段，包括中介機構服務協議的簽訂、盡職調查文件出具、交易文件起草、交易所申請文件提供和交易公告等。第二階段是推介階段，主要進行路演和投資人問答等工作。該項工作其實在文件準備階段即可開始接觸意向投資人。第三階段是評級、定價和結算階段。這一階段主要是進行評級及評級確認工作；此外，還需確定發行價格，形成最終的發行文件，并簽訂《認購協議》《維好協議》《擔保合同》《安慰函》等一系列文件。最后階段就是上市發行。但由于境外發行債券存在跨境因素，因此，相比境內發行債券，境外發債流程和工作事項會更為復雜，參與的中介方也更多。企業作為發行人不能簡單地把事情交由中介方全權負責，而是要自行熟悉發行流程并掌握整個發行工作的節奏，以免增加機會成本。

首先要選定中介機構，包括確定全球協調人、賬簿管理人和牽頭經辦行，還要聘請發行人的境外律師、國內律師和審計師，以及賬簿管理人的境外律師。鑒于境內牽頭經辦行一般都會有其經常性的合作伙伴，包括全球協調人、賬簿管理人和律師，發行人可以要求牽頭經辦行提供二到三家以供選擇。在選擇時，主要考察該中介原負責項目的發行情況和規模等因素。建議選擇對中國經濟情況和民營企業現狀比較熟悉的中介機構，以免文化差異帶來更多的溝通成本。在最初的發行啟動階段，除了要設立發行專項工作組外，還要明確各中介機構的工作職責，制定工作時間表，并嚴格按照既定時間推進。當然，在制定工作時間表時，要充分考慮行政審批因素對發行節奏的影響。

其次，在發行工作中，要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發行地在境外，所以發行規則均需遵守當地法律，如《香港聯合交易所上市規則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的發行文件也需要用英語來表述。而境內公司無論是直接在境外發行債券還是由其境外的SPA公司作為發行人發行債券，由于其資產和收益均是在境內發生，所以發行人的很多核查材料都會采用中文，如發行人的歷史沿革資料、相關資質證明、集團股權架構、重大事項說明等等。這些材料都需要翻譯為發行地語言，這就會產生兩種表達方式的差異。因此在翻譯中要注意將中文的表達習慣和法律概念對應到符合發行地法律體系中去，特別是《募集說明書》中對發行人及相關實體的基本情況，以及中國的商業環境、行業背景、公司商業模式、相關法律法規等內容的相關表述。還可能出現的情況是，中文中的術語或行業習慣用語在發行地語言中沒有相應的詞匯，這就需要有經驗的中介機構用恰當、合適的用語進行表述。對于由于法律體系不同而帶來的法律解釋更要慎重對待。特別要注意的是，對于適用境外發行地法律的《發行協議》《維好協議》《股權收購協議》《擔保協議》等文件，發行人要關注自己承擔何種相關法律義務，明確了解其法律后果，在理解時切忌用中國的法律思維去套這些協議中的義務約定和履行條款，而是應充分與境外發行地律師溝通，以在完全理解的情況下，做出正確的決策。

再者，要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同，雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換，但如果財務報表上的科目出現差異，發行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。

以香港財務報表和境內財務報表的差異為例：境內財務報表中的“應付職工薪酬”科目在香港財務報表中體現為“儲備中的股權儲備”科目，境內財務報表中的“資本公積”科目在香港財務報表中體現為“股份溢價+儲備中的合并儲備”科目，境內財務報表中的“盈余公積”科目在香港財務報表中體現為“儲備中的法定儲蓄”科目，境內財務報表中的“未分配利潤”科目在香港財務報表中體現為“儲備中的收益儲備+儲備中的換股權儲備+儲備中的保留盈利”科目，境內財務報表中的“所得稅費用”科目在香港財務報表中體現為“所得稅開支中的當期企業所得稅+所得稅開支中的遞延所得稅”科目，境內財務報表中的“營業稅金及附加”科目在香港財務報表中體現為“按性質分類的開支中的營業稅+所得稅開支中的土地增值稅”科目。以上這些科目的不一致，除了名稱之外，科目所代表的內涵和外延在不同口徑下也會有一定的差異，這就需要發行人根據發行情況做出一定調整。

最后要關注的是，要專人負責審核境外發行債券所需要提供的各種文件的準確性，并注意審查與發行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。境外發行債券至少需要提供《募集說明書》《承銷協議》《信托協議》《維好協議》《付款行協議》《法律意見書》《安慰函》和《評級協議》等文件，且需要財務報表、工商登記資料、各項許可證、資質證書、無重大犯罪記錄證明、實際控制人認定書等等很多資料作為這些文件的工作底稿或者附件。上述這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料，有些是在各中介機構留存的內部工作底稿，但無論是何種文件，都不能出現矛盾和錯誤，尤其是財務數據、股權比例、公司名稱等基本事項。此外，由于境外發行債券的發行過程會有一定的時間跨度，因此要特別注意在財務數據變動或股權架構調整后的及時更新；同時，還要認真對比發行人近期或同期在其他國家和地區已披露或擬披露的文件，防止其中出現重大的差異和矛盾。如果發行人旗下有上市公司，那么在合并財務報表時一定要遵守境內上市公司信息披露規定，不要提前取得、披露上市公司還未披露的財務或其他信息。

這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料，有些是在各中介機構留存的內部工作底稿，但無論是何種文件，都不能出現矛盾和錯誤。

民營企業應準確把握時機，根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發行，優化自身的融資結構，以充分利用境外低成本資金，助推主業發展。

實際的境外發行債券會比上述內容更為復雜，工作量也相當大。作為一種日益受到市場青睞的融資方式，境外發債與民營企業的“出海戰略”高度契合。民營企業應準確把握時機，根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發行，優化自身的融資結構，以充分利用境外低成本資金，助推主業發展。

作者系上海均瑤集團有限公司法務總經理