迎戰外部沖擊

張斌

中國金融四十人論壇高級研究員

中國社科院世經政所研究員

一國開放之后會面臨各種外部沖擊，外部沖擊有多種類型，包括技術的沖擊、文化的沖擊及經濟的沖擊等，這里我重點講一下跟金融領域相關的外部沖擊，以及我們如何去應對這些沖擊。

美聯儲貨幣政策牽動全球市場

過去幾年，全球宏觀經濟研究中有一個很熱門的話題，叫做全球金融周期。什么是全球金融周期？其實就是指全球的金融市場有高度的相關性，資本市場價格的漲跌不局限于一個國家或一個地區，很多經濟體的資本市場漲的時候是一起漲，跌起來也是一起跌，這個現象已很普遍。

為什么會這樣呢？全球資本市場有這么高的相關性，其沖擊的源頭是什么？法國經濟學家Helene Rey曾寫過一篇文章，她把國家區分為外圍國家和中心國家，所指的中心國家就是美國，文章指出全球各種資產風險溢價以及波動與中心國家貨幣政策變化有很強的關系；她通過實證檢驗發現，美國聯邦基金利率上升會導致全球資本市場波動率指數（VIX）連續5～11個季度上升，VIX指數上升導致歐洲銀行業杠桿率下降及全球范圍內資本流入下降，又進一步導致全球信貸下降。她還有一個廣受關注的“二元悖論”觀點，即便是對于采取浮動匯率制的國家來講，由于這種中心—外圍國家格局的存在，也很難充分保障其貨幣政策的獨立性。浮動匯率可以幫助一個國家保持短期利率可控，但風險溢價和長期利率是很難控制的，會跟美聯儲貨幣政策變化保持密切聯系。

美聯儲利率與中國宏觀經濟穩定

現在來看，中國是不是也是一個外圍國家呢？中國的資本流動、貨幣政策是不是也被美聯儲貨幣政策所綁架？

我們先來看一個現象，2014—2016年中國面臨持續大規模的資本流出，資本流出的規模保守估計有1.5萬億美元。持續十多個季度那么大規模的資本外流，是因為美聯儲貨幣政策變化嗎？中國的短期資本流動其實跟中美利差是高度相關的，中美利差更高伴隨資本流入，反之則是資本流出。中國和美國各自利率近幾年又是如何變化的呢？觀察2014—2016年中美兩國銀行間市場利率可以得到，中美利差的變化絕大部分并不是來自于美元銀行間市場利率的變化，而是來自于人民幣銀行間市場利率的變化，即后者才是中美利差變化的驅動主因。

我們進一步分析一下國內利率近幾年為什么會有如此大的變化。國內利率在2014—2016年有明顯變化，它與經濟基本面運行情況特別是工業品價格波動的關聯度很高，而工業品價格波動與周期性行業的波動有很強的相關性。哪個行業是我們最大的周期性行業？房地產。如果做出趨勢圖的話，我們可以看到房地產價格的波動跟工業品價格的波動是一致的。

綜上，我們可以得到這樣的邏輯：中國周期性行業起伏帶動工業品價格起伏，然后引起國內利率調整，由此使得中美利差發生變化，最后帶來資本流動。

這樣看來，美聯儲貨幣政策的影響力在哪兒呢？不是說美聯儲政策不重要，而是相對于它對其他國家的影響而言，它對中國的影響力，較之中國國內因素來說，沒有那么重要。這主要跟兩個問題相關：一個是跟中國經濟體量有關系。從絕對經濟體量來看美國確實比中國大，但從與全球經濟波動聯系更緊密的周期性行業來看中國更大。最強的周期性行業是房地產業和汽車行業，而在這些領域，中國一個國家的量相當于美、日、歐幾個經濟體加在一起的量。中國周期性行業體量大且波動也比較大，要論影響更多也是中國對他們的影響大。

另一個是跟中國金融市場沒有完全開放有關系。在國際金融危機中，新興市場被國際市場沖擊得非常嚴重，美聯儲量化寬松政策對這些國家產生了很大影響，因為這些經濟體的金融市場參與者很大一部分是國際投資者，它們國內的金融機構很多也都是外資機構。中國跟它們完全不一樣，我們的金融機構做業務在考慮競爭對手時，很少有想到國外機構，往往考慮的都是國內機構，大多機構國際業務占比較小。由此，這就不難理解中國的資本流動為什么主要受國內因素驅動而非美聯儲政策的影響。

為何持續大規模短期資本流出？

這樣看來，中國2014—2016年造成資本流動的一個很重要的原因是中國的周期性行業變化。講到這里，大家可能有了一個新的疑問：周期性行業變化過去一直都有，為什么早的時候沒有引起大規模資本流動？事實上，單靠周期性行業變化是不可能讓資本大規模單邊流動持續那么長時間。這里面還有一個很重要的因素影響，即匯率形成機制。回顧2014—2016年人民幣匯率走勢，我們會發現人民幣匯率是貶一段時間然后停一段時間，再貶一段時間再停一段時間。人民幣匯率在這一期間發生階段性貶值，難道是我們的經濟基本面出現問題了嗎？其實不然，主要是因為匯率定價規則。

人民幣匯率定價規則造成了漸進階段性貶值，匯率價格變化不能很好地平抑短期資本流動，反而形成放大資本流出與本幣貶值的循環。具體邏輯是：內部或者外部沖擊帶來了外匯市場上外幣的供不應求的局面，在既定的人民幣匯率定價規則下，人民幣出現階段性貶值，階段性貶值反過來強化貶值預期，貶值預期又催生新的資本流出，資本流出再次加劇外匯市場供不應求的局面……此時匯率定價規則會放大資本流出的規模。

從其他國家經驗來看，防御外部沖擊最有效的減振器是浮動匯率制。浮動的匯率自發調整市場供求壓力，資本流動壓力隨之緩解。如果壓力持續集聚的話，風險也不斷集聚，宏觀經濟穩定會面臨嚴重威脅。沒有浮動匯率，貨幣政策的獨立性也很難保障。

浮動匯率何足懼？

很多人會擔心，如果讓匯率完全浮動，那波動太大怎么辦？國際經驗說明，外匯市場并非如很多人擔心的那樣無效。歷史上發生的大貶值，絕大多數是在經濟基本面出現嚴重問題、貨幣體制或者貨幣政策突變，或者嚴重外部危機的背景下才會發生。

我們將一年累計貶值超過15%定義為大貶值，然后統計了布雷頓森林體系解體以來IMF數據庫中所有的大貶值案例。發現在歷時近40年的歷史當中，27個發達國家樣本累計發生大貶值72次，25個非發達國家樣本累計發生大貶值85次。全部157次大貶值中，只有9次大貶值發生在低通脹和貿易順差的背景之下。在經濟基本面還不錯的情況下，大貶值也確實出現過，但都是在一些非常特殊的情況下，比如丹麥開始使用歐元，日本前期升值太多，還有一些是采用集中寬松貨幣政策主動推動的貶值。中國經濟目前所處的背景是中高速增長、低通脹、巨額貿易順差、沒有嚴重的外部經濟危機、國內金融體系風險總體可控、外債已經下降到較低規模。因此從國際經驗來看，中國當前背景下發生大貶值的概率非常低。

外匯市場的定價效率很高，在浮動匯率體制下的外匯市場上投機最難成功，雖然它短期有時會出現超調。長期來看，通過匯率浮動來化解外部壓力，對于一個經濟體特別是大中型經濟體來說是非常有效的，是很好的減振器。我們一定不要把這個減振器放棄掉，更不要把這個減振器做成了放大器。

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint