內部控制質量、自由現金流量與非效率投資

李 偉，李艷鶴

(大連海事大學 航運經濟與管理學院，遼寧 大連 116025)

內部控制質量、自由現金流量與非效率投資

李 偉，李艷鶴

(大連海事大學 航運經濟與管理學院，遼寧 大連 116025)

目前我國上市公司普遍存在因委托代理沖突和信息不對稱產生的非效率投資問題，從而出現資源配置效率低下、資源浪費和投資機會喪失的情況。本文以2011—2016年滬市交通運輸業上市公司為研究對象，分析了內部控制質量對非效率投資的影響、自由現金流量與非效率投資之間的關系以及高質量的內部控制對自由現金流量引起的非效率投資是否具有抑制作用。研究發現：內部控制質量與非效率投資之間負相關，內部控制質量越高，公司非效率投資行為越少；自由現金流量短缺的公司傾向于發生投資不足行為；高質量的內部控制能夠抑制自由現金流量對投資不足的影響。

內部控制質量；自由現金流量；非效率投資；交通運輸業;上市公司

一、問題的提出

交通運輸業是我國國民經濟的重要組成部分之一，也是經濟發展的重要通道，投資又是公司最重要的財務管理活動之一，而交通運輸業的投資具有投資大、回收期長和風險高的特點。從我國整個資本市場來看，上市公司普遍存在著融資約束或經理人隨意支配公司自由現金流量的行為，從而導致非效率投資行為，即投資不足或投資過度問題。如何提高交通運輸業上市公司的投資效率是急需解決的問題。本文在回顧前人研究的基礎上，從自由現金流量和內部控制質量等方面研究如何解決非效率投資問題。

對于非效率投資的研究，國內部分學者發現非效率投資主要是由信息不對稱下的委托代理沖突與融資約束引起的。蔡吉甫[1]研究發現非效率投資行為會給公司發展造成負面影響，其中投資不足后果更嚴重。夏寧和邱飛飛[2]研究發現顯性激勵可以通過提升投資效率而改善公司業績，隱性激勵則沒有這樣的作用。Stein[3]研究發現信息不對稱會造成投資不足，委托代理問題可能會造成投資不足或投資過度。馬春愛[4]基于財務柔性角度探討非效率投資問題，研究發現財務柔性過高或過低都會導致公司出現非效率投資現象，對于財務柔性較低的公司，其表現多為投資不足且投資較為謹慎。

對于自由現金流量與非效率投資之間的關系，饒育蕾和汪玉英[12]通過實證研究發現上市公司的投資與現金流量之間顯著正相關。Richardson[13]研究發現公司治理機制能阻隔過度投資與自由現金流量之間的關系。Jensen[14]發現公司經理人是自利的，在自由現金流量富裕的公司里極易存在投資過度現象。Vogt[15]基于美國制造業上市公司的數據，對自由現金流量和投資效率進行敏感性分析，并建立自由現金流量和企業價值模型，實證分析得出公司成長機會越低，投資凈現值為負的可能性越大，公司代理問題越嚴重，自由現金流量與非效率投資中的投資過度相關性越高。

綜上所述，國內學者關于內部控制質量對非效率投資影響的研究還比較少，研究結論還存在分歧，本文將內部控制質量、自由現金流量和非效率投資放在同一框架下，以2001—2016年滬市交通運輸業上市公司為例，分析了內部控制質量對非效率投資的影響、自由現金流量與投資效率之間關系以及高質量的內部控制對自由現金流量引起的非效率投資是否具有抑制作用，從而為抑制非效率投資提供借鑒。

二、研究假設

內部控制質量是公司投資效率的重要影響因素之一，高質量的內部控制可以防止公司投資出現過冷或過熱的現象。公司治理也可以抑制管理層主觀意愿上的非效率投資行為，而內部控制制度可以從投資活動的事前、事中和事后整個過程中抑制非效率投資。隨著公司的發展逐步成熟，越來越多的公司認識到了內部控制的好處，且我國財政部、證券監督管理委員會等監管部門也逐漸要求上市公司實行內部控制制度，年報中除了要披露財務報告意見，也要披露內部控制質量報告。因此，筆者認為如果公司內部控制質量比較高，就能夠保證權力的有效制衡和合理分配，能夠提高信息的傳遞速度和準確性，減少信息不對稱和股東與管理者之間的委托代理問題，從而抑制因投資過度而造成的資源浪費或投資不足而喪失公司發展擴大的機會。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H1：內部控制質量與非效率投資負相關。

非效率投資主要是由委托代理沖突和信息不對稱引起的。對于公司內部來說，公司代理人的投資決策受到股東的制約，同時通過內部審計可以監督經理人有沒有濫用資金為自己謀利；對于外部投資者來說，上市公司內部控制質量越高，披露的信息越可靠，從而可以有效監督經理人和控股股東，以約束經理人利用自由現金流量進行過度投資的行為。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H2：內部控制質量越高，越能抑制自由現金流量濫用引起的投資過度行為。

有一部分經理人因自身性格會厭惡風險或為了避免承擔責任而拒絕投資凈現值大于零的項目，這時候可以在公司內部控制制度中建立高管激勵機制，將經理人的利益與公司利益聯系起來。例如，經理人的業績達到相應目標可以持有公司一定比例的股份，這樣經理人為了實現自身利益就會主動尋找凈現值大于零的項目進行投資，從而減少投資不足現象。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H3：內部控制質量越高，越能抑制自由現金流量短缺引起的投資不足行為。

三、研究設計

1.樣本選取與數據來源

本文選取2011—2016年滬市交通運輸業上市公司為研究樣本，共有55家上市公司，其中有20家因上市時間晚于2011年導致一些指標搜集不到，還有一些停牌公司數據存在特殊性。因此，本文對上述數據予以剔除，以保證數據的可獲取性和普遍性。由于內部控制質量、自由現金流量、新增投資支出和經營現金流量等指標無法從網上直接獲得，這些指標均通過手工整理得到，其余數據均來自Wind資訊數據庫和相關公司年報。本文主要用EXCEL和SPSS軟件來處理和分析數據。

2.變量定義與模型設計

(1)新增投資支出模型

本文借鑒Richardson[10]研究自由現金流量投資時所采用的方法測算交通運輸業上市公司的投資效率，主要選取以下指標：

被解釋變量。被解釋變量為公司的新增投資支出(Inv)，具體包括預期投資支出(Exp_Inv)和非效率投資支出(Ine_Inv)兩部分。新增投資支出由資本性支出(CAPEX)和凈營運資本變動(NWC)計算得到，即Inv=(CAPEX+NWC)/期初資產總額，其中資本性支出是指公司對固定資產的投資，由本期新增固定資產凈值和折舊兩部分構成，即CAPEX=本期新增固定資產凈值+折舊。凈營運資本變動是指公司除了對固定資產投資之外的流動資產的投資，由期末流動資產與流動負債的差額減去期初流動資產與流動負債的差額計算得到，即NWC=(期末流動資產-期末流動負債)-(期初流動資產-期初流動負債)。

解釋變量。解釋變量包括成長能力(Growth)、資本結構(Lev)、現金持有量(Cash)、權益報酬率(Roe)、公司規模(Size)、上市年限(Age)和上一年投資支出(Inv)。其中成長能力(Growth)用市凈率衡量，市凈率=每股市價/每股凈資產×100%；資本結構(Lev)用資產負債率衡量，資產負債率=負債總額/資產總額×100%；現金持有量(Cash)=(貨幣資金+各項短期投資額)/資產總額；權益報酬率(Roe)=凈資產/權益總額×100%；公司規模(Size)取年末總資產的自然對數；上市年限(Age)取公司上市年限的自然對數。

控制變量。本文選取年度(Year)作為控制變量，用于控制年份的影響。

基于以上變量，本文建立模型(1)：

Invit=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Roei,t-1+α5lnSizei,t-1+α6lnAgei,t-1+α7Invi,t-1+∑Year+εit

(1)

(2)非效率投資模型

被解釋變量。被解釋變量為非效率投資水平，具體包括投資過度(Over_Inv)和投資不足(Under_Inv)兩個指標。這兩個指標均是由模型(1)進行回歸分析后的殘差得到。當殘差大于0時，表示投資過度，當殘差小于0時，表示投資不足。

解釋變量。解釋變量包括自由現金流量(FCF)和內部控制質量(ICQ)。其中自由現金流量(FCF)等于經營活動現金凈流量(OCF)與新增投資支出之差的自然對數，即FCF=ln(OCF-Inv)。內部控制質量是衡量公司內部控制制度制定和執行情況的指標，通過觀察公司年報和重大事件，如果發現公司出現違規行為、年度虧損和財務報告被出具非標準意見等情況視作公司內部控制質量較低，ICQ取0；反之，認為公司內部控制質量較高，ICQ取1。

控制變量。資產負債率(Lev)：反映公司利用債權人資金進行經營活動的能力，公司投資資金一般有兩個來源，其中一個是向外部借款或發行債券，因而資產負債率對公司投資活動會產生非常重要的影響。股權集中度(Dr)：反映公司的股權分布狀態，公司投資資金的另一個來源是發行股票融資，從已有研究可以看出，一股獨大現象在我國普遍存在，股權集中度較高，第一大股東就容易操控公司的重大決策，大股東大量占有自由現金流量對非效率投資也會有影響。權益報酬率(Roe)：反映公司盈利能力的高低，投資行為與公司盈利能力相關，因而把權益報酬率也作為控制變量之一。年度(Year)：用于控制年份的影響。

基于投資過度和投資不足與自由現金流量和內部控制質量之間的關系，本文建立模型(2)和模型(3)：

Over_Invit=β0+β1FCFit+β2ICQit+β3FCFit×ICQit+β4Levit+β5Drit+β6Roeit+∑Year+θit

(2)

Under_Invit=γ0+γ1FCFit+γ2ICQit+γ3FCFit×ICQit+γ4Levit+γ5Drit+γ6Roeit+∑Year+μit

(3)

四、結果分析

1.描述性統計分析

本文對模型(1)進行回歸，得到的殘差是滬市交通運輸業上市公司投資過度和投資不足的衡量指標，將其與內部控制質量相結合對非效率投資進行描述性統計，結果如表1所示。

表1 非效率投資的描述性統計

從表1可以看出，滬市交通運輸業非效率投資指標共有175個統計量。從整體上來看，內部控制質量較高的公司投資過度的有47個，投資不足的有56個；內部控制質量較低的公司投資過度的有26個，投資不足的有46個。這說明非效率投資問題是比較嚴重的，且投資不足問題比投資過度問題更嚴重。從殘差來看，其最大值為2.926，最小值為-0.325，最大值與最小值的差值達到3.251，標準差為0.245，說明非效率投資問題比較嚴重。內部控制質量最大值為1.000，最小值為0.000，平均值為0.590，說明公司內部控制目標實現得不是特別理想。內部控制質量標準差為0.494，說明公司整體內部控制質量波動性較大，公司與公司之間內部控制質量存在著較大差別，總體的內部控制質量水平參差不齊，整個交通運輸業的內部控制質量需要進一步完善。內部控制質量較高的公司出現投資過度的均值為0.048，內部控制質量較低的公司投資過度的均值為0.221，大于內部控制質量較高的公司。內部控制質量較高的公司投資不足的均值為-0.066，而內部控制質量較低的公司投資不足的均值為-0.094(負號表示投資不足，這里應比較兩者的絕對值)，也是大于內部控制質量較高的公司。因此，內部控制質量對抑制非效率投資是有效的。同時，從標準差來看，內部控制質量較高的公司投資過度的標準差0.044，內部控制質量較低的公司投資過度的標準差為0.563，遠遠大于內部控制質量較高的公司；內控制質量較高的公司投資不足的標準差為0.051，內部控制質量較低的公司投資不足的標準差為0.069，也是大于內部控制質量較高的公司。與內部控制質量較低的公司相比，內部控制質量較高的公司非效率投資的波動性小，說明內部控制質量在一定程度上抑制了非效率投資。

2.相關性檢驗

投資過度的變量相關性檢驗如表2所示。

表2 投資過度的主要變量相關性檢驗

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，下同。

從表2可以看出，內部控制質量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.242，與預期方向一致，初步認為加強內部控制可以減少公司的投資過度行為；自由現金流量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.201，與預期方向相反，這里初步認為公司擁有的自由現金流量越少，越可能會投資過度。這可能是因為公司自身自由現金流量短缺的時候，其進行的投資資金是外部借款，這一點從表2可以看出，資產負債率與投資過度在5%的顯著性水平上呈現正相關關系，相關系數為0.224，大于自由現金流量給投資過度帶來的影響，資產負債率越高，越可能出現投資過度行為。自由現金流量與資產負債率在1%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.651，說明公司投資資金來源主要就來自于自由現金流量和外部借款，兩者之間是此消彼長的關系，自由現金流量少的公司要想投資主要是靠外部借款。

投資不足的變量相關性檢驗如表3所示。

表3 投資不足的主要變量相關性檢驗

從表3可以看出，內部控制質量與投資不足在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.236，與預期方向一致，初步認為高質量的內部控制質量可以減少公司的投資不足行為；自由現金流量與投資不足在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，相關系數為0.299，與預期方向一致，初步認為上市公司擁有的自由現金流量越少，越可能出現投資不足行為。此外，資產負債率與投資不足在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，相關系數為0.270；資產負債率與自由現金流量在1%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.342，與本文預期的公司投資資金來源一致。

3.多元回歸結果

本文使用SPSS軟件通過多元回歸進一步研究投資過度(Over_Inv)和投資不足(Under_Inv)與內部控制質量(ICQ)、自由現金流量(FCF)之間是否存在因果關系及具體的影響程度，回歸結果如表4所示。

表4 回歸結果

注：括號內為t值。

從表4可以看出，DW值分別為2.028和1.881，說明各變量之間不存在共線性問題。F值顯著性水平分別為5%和1%，說明本文的回歸結果是可靠的。

從內部控制質量與非效率投資的回歸結果可以看出，投資過度的樣本有73個，內部控制質量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.148；內部控制質量與投資不足在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.158。這說明內部控制質量越高，公司投資過度和投資不足的行為越少，內部控制質量與投資過度和投資不足均呈現負相關關系，H1得到驗證。

從自由現金流量與投資過度的回歸結果可以看出，投資不足的樣本有102個，比投資過度的樣本多。自由現金流量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.356，說明自由現金流量多的公司反而會抑制投資過度，這與前人的研究結果相反。內部控制質量和自由現金流量的交乘項與過度投資在5%的顯著性水平上呈現正相關關系，相關系數為0.315，說明高質量的內部控制不能抑制自由現金流量對投資過度的影響，H2并沒有通過驗證。出現這種結果可能是因為：其一，本文研究的是2011—2016年滬市交通運輸業上市公司的數據，樣本數量比較小。其二，本文的研究是建立公司提供的財務信息完全真實可靠的基礎上，但事實上上市公司很可能存在財務粉飾情況，從而給模型帶來一定偏差。

從自由現金流量與投資不足的回歸結果可以看出，自由現金流量與投資不足在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，相關系數為0.474，說明自由現金流量越少，上市公司越可能出現投資不足。內部控制質量和自由現金流量的交乘項與投資不足在10%的顯著性水平上呈現負相關關系，說明高質量的內部控制可以抑制自由現金流量對投資不足的影響，H3得到驗證。

此外，從控制變量的回歸結果來看，股權集中度與投資不足在10%的顯著性水平上呈現負相關關系，相關系數為-0.170，說明公司股權集中度越高，越容易出現投資不足。資產負債率與投資不足在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，與前文的相關性檢驗一致。

五、研究結論與政策建議

本文以2011—2016年滬市交通運輸業35家上市公司的相關數據為樣本，采用Richardson投資效率測算模型來衡量上市公司的非效率投資程度，采用內部控制質量、自由現金流量及兩者的交乘項來衡量投資過度和投資不足的影響因素，同時引入資產負債率、股權集中度、權益報酬率和年度等控制變量，研究內部控制質量、自由現金流量與非效率投資的關系，研究發現：我國交通運輸業上市公司明顯存在非效率投資行為，且投資不足問題比投資過度問題更嚴重；高質量的內部控制質量對非效率投資具有明顯抑制作用，可以抑制自由現金流量對投資不足的影響。

第一，通過實證分析可以發現，公司內部控制質量較高會在一定程度上抑制非效率投資行為，尤其是對投資不足的抑制作用更顯著。因此，我國交通運輸業上市公司需要進一步完善內部控制質量，不僅僅是在形式建立內部控制制度，而且要真正執行各項內部控制制度。同時，監管部門要引導上市公司完善內部控制標準和內部控制披露內容，定期和不定期對上市公司內部控制質量進行監督和檢查。

第二，交通運輸業上市公司的自由現金流量對投資不足存在顯著正向影響。由于公司存在大量未利用的自由現金流量，如果沒有足夠的投資，公司不可能進一步發展壯大，因而投資不足的公司應該在合理的風險范圍內有效利用好自由現金流量，抓住投資機遇擴大投資。

第三，從樣本公司第一大股東持股比例可以看出，一股獨大現象在我國交通運輸業上市公司普遍存在，沒有相應的權力制衡，公司是否投資和投資什么都是由最大的股東決定，這樣就很容易出現投資不足和投資過度現象。因此，應該在一股獨大的交通運輸業上市公司中改革股權結構，適當地分散股權，以防止出現大股東侵占小股東利益的現象。

[1] 蔡吉甫.非效率投資、公司業績及其影響因素研究[J].財會通訊，2010，(9)：109-111.

[2] 夏寧，邱飛飛.高管激勵、非效率投資與公司業績[J].審計與經濟研究，2014，(2)：68-78.

[3] Stein，J.C.Efficient Capital Markets，Inefficient Firms: A Model of Myopic Corporate Behavior [J].Quarterly Journal of Economics,1989,104(4):655-669.

[4] 馬春愛.企業財務彈性指數的構建及實證分析[J].系統工程，2010，(10)：61-66.

[5] 張超，劉星.內部控制缺陷信息披露與企業投資效率——基于中國上市公司的經驗研究[J].南開管理評論，2015，(5)：136-150.

[6] 方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資:理論分析與經驗證據[J].會計研究，2013，(7)：63-69.

[8] 張會麗，吳有紅.內部控制、現金持有及經濟后果[J].會計研究，2014，(3)：71-78.

[9] 于忠泊，田高良.內部控制評價報告真的有用嗎——基于會計信息質量、資源配置效率視角的研究[J].山西財經大學學報，2009，(10)：110-118.

[10] 孫慧，程柯.政府層級、內部控制與投資效率——來自國有上市公司的經驗證據[J].會計與經濟研究，2013,(3)：65-74.

[11] 成玲.內部控制信息披露對上市公司投資效率的影響研究[D].杭州：浙江理工大學碩士學位論文，2013.

[12] 饒育蕾，汪玉英.中國上市公司大股東對投資影響的實證研究[J].南開管理評論，2006，(5)：67-73.

[13] Richardson，S.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11(2):159-189.

[14] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].The American Economic Review,1986,76(2):323-329.

[15] Vogt,S.C.The Cash Flow/Investment Relationship: Evidence From U.S.Manufacturing Firms[J].Financial Management,1994,23(2):3-20.

(責任編輯：孫艷)

2017-08-19

李 偉(1981-)，女，遼寧大連人，副教授，博士，主要從事公司財務管理和內部控制等方面的研究。E-mail:13332267609@189.cn

F275；F425

A

1000-176X(2017)11-0079-06