PPP項目資產證券化、信息失真與審計信息保障

（副教授），

PPP項目資產證券化、信息失真與審計信息保障

李兆東1（副教授），丁慧穎2

PPP項目資產證券化過程中，眾多利益主體形成的利益鏈條使得信息在產生和傳遞過程中失真，且隨著利益鏈條的延伸失真程度不斷放大，最終導致項目失敗，或引發系統性金融風險。以對信源信息提供合理保障為切入點，對現有信息監管制度進行分析發現，現有的監管體系由于存在獨立性、專業性不足等問題，尚不能解決利益鏈條下的信息失真問題。利用審計的信息保障職能，探索PPP項目資產證券化中審計對信源信息的合理保障路徑，以彌補信息監管缺陷，促進項目順利實施。

PPP項目；資產證券化；信息失真；審計

一、引言

自2014年以來，政府和社會資本合作（PPP）模式在我國相關政策的支持下得到了廣泛推進。該模式最大的優點在于，政府可以僅以少量政府資金推動項目的運行，同時可以利用社會資本方先進的技術管理經驗，提高項目運行效率。但在實踐過程中，PPP項目存在運營周期長、投資額大、融資成本高、資產流動性差以及退出機制不健全等問題，使得社會資本的參與較為謹慎，項目的實際執行效率不高。為推動PPP項目的實施，2016年12月國家發展改革委和證監會共同下發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資［2016］2698號），提出了PPP項目資產證券化的概念，即將短期流動性不足的PPP項目資產作為基礎資產，通過結構化安排進行打包重組，使其轉變為便于交換的金融證券，從而盤活基礎資產，實現市場化融資，拓寬PPP模式的融資渠道和社會資本的退出渠道，以此彌補PPP模式在實踐過程中的缺陷。

但是，在資產證券化進程中，信息失真所導致的風險，如道德風險、信用風險、法律風險（趙曉菊，1999），會伴隨著信息傳遞過程成倍且隱蔽地轉移、累積、擴散，最終影響整個金融行業的穩定（許多奇，2011）。因此，如何防范信息失真，是PPP項目資產證券化甚至PPP項目順利實施的關鍵。

二、PPP項目資產證券化中的信息傳遞及失真

（一）PPP項目資產證券化下的利益鏈條

根據PPP項目資產證券化產品結構，可以將其劃分為產生PPP項目資產的一級市場和實現PPP項目資產證券化的二級市場。PPP項目資產產生過程中通常涉及公共機構、社會資本、銀行、保險公司等利益主體，資產證券化過程中通常涉及證券公司、信用增級機構及其他服務機構、信用評級機構及其他中介機構、托管人、投資者等多個利益主體。利益主體以資產證券化業務為載體實現各自的利益訴求，形成利益鏈條，資產證券化的復雜程度決定了利益鏈條的復雜程度。PPP項目形成過程中社會資本主要尋求的是企業利益，而作為項目參與方的政府所追求的是公共利益，因此，PPP項目對于一般資產而言，其證券化交易中的利益鏈條會更加復雜。

隨著結構化手段的不斷使用，金融產品不斷創新，以證券化產品為基礎資產的重復證券化產品（如CDO、CDO平方、CDO立方）以及其他證券化產品的衍生品（如CDS）層出不窮，為滿足不同投資者的個性化投資需求，也存在建立在優先級基礎上的一次重復證券化產品。證券化產品的創新使得業務流程中的利益主體不斷增加，信用中介鏈條被拉長（鄒曉梅等，2014），利益鏈條也隨之被拉長。圖1為PPP項目資產證券化業務中的利益鏈條，可見其中初始權益人通常為PPP項目公司，資產服務機構通常由社會資本擔任。

圖1 PPP項目資產證券化中的利益鏈條

（二）PPP項目資產證券化中的信息傳遞與失真

信息的制造與傳遞由人或機構進行，具有一定的主觀性（林俊波，2004），易導致信息失真。信息失真是指在傳遞過程中，信息在完整、及時和客觀準確等方面存在缺陷（劉偉，2005）。信息制造者在缺乏監管的情況下，根據自身利益選擇，憑借著信息優勢隱匿行動與隱匿信息，進而產生并傳遞不完整或不準確的信息或者不及時傳遞信息，最終損害信息接收人的利益，形成了信息初始狀態下的失真。信息傳遞者為均衡自身利益，僅披露部分或不披露或修改后披露或不及時披露已獲知的信息，使得信息在主體之間的傳遞過程中被扭曲耗損，形成了信息傳遞過程中的失真。

也就是說，利益鏈條中相關利益主體的利益尋求是信息制造與傳遞過程中信息失真的主要動機，利益主體越多，信息失真的可能性越大，并且隨著利益鏈條的延伸，信息的失真程度會不斷放大，原始信息的可辨識度不斷降低。如美國次貸危機中，基礎資產為以房地產為標的的抵押貸款實現了資產證券化，由于缺乏對信息進行有效披露的監管，隨著證券化程度的加深，利益鏈條終端的投資者在后期已經無法獲知有關抵押貸款的準確、完整的信息。

在PPP項目資產證券化業務中，作為信息接受者對衍生產品進行價值判斷的信息基礎，基礎資產、交易結構（含信用增級）及參與機構的有關信息，伴隨著資產證券化進程由利益主體制造、傳遞，易滋生出利益主體的機會主義行為。因此，對初始信源信息進行披露，可以避免信息受到金融創新程度、利益鏈條長度和后續衍生產品信用評級的影響。

（三）PPP項目信息失真的放大與后果

無論是信息制造者所造成的信息初始狀態下的失真，還是某一環節信息傳遞者所造成的信息傳遞過程中的失真，都會通過利益鏈條在不同利益主體間不斷地傳遞甚至放大，影響后期多個信息接受者的判斷與決策。圖2為信息失真在利益主體之間傳遞與放大的過程。

實施PPP項目資產證券化的主要動機是為PPP項目擴大融資渠道，降低融資成本。證券化產品的流動性是證券化能否成功的關鍵，在物價下降、市場經濟低迷的情況下，信息失真導致信息接收者對證券化產品的價值判斷不準確，對證券化產品的信心不足，產品流動性不足，最終項目融資失敗。在經濟增長、市場看好的情況下，信息失真導致投資者盲目信任資信評級機構的報告，造成個體投資者的短視行為和“羊群效應”，促使個別資產證券化業務中共同風險的蔓延速度加快，一旦某一環節出現問題，造成某個參與者的損失（如某一機構違約導致參與者承擔信用風險的損失），這種個體損失極易擴張成為整個金融系統的損失（楊書懷，2016）。對于風險傳遞機制而言，利益鏈條越長，涉及的主體越多，風險的擴張程度越大（曾震，2012）。從PPP項目資產證券化利益鏈條外部來說，信息失真還會造成金融監管低效，監管部門對金融風險的判斷存在偏差，導致金融風險不斷積累直至爆發。

圖2 利益鏈條下信息失真的傳遞與放大過程

三、現有制度設計中的信息保障與困境

信息監管是現有的制度體系中防范信息失真、進行信息保障的主要手段。根據發改投資［2016］2698號文件，證監會應當對證券公司是否切實履行盡職調查、保障相關信息披露有效、保障資產安全等管理人職責進行監管。管理人應當實施盡職調查，具體包括：①對于特定人員或機構的盡職調查，應關注其資信、資質、風險控制能力。其中對于初始權益人尤其關注與基礎資產相關的業務，對于信用增級機構尤其關注其財務狀況與外部對該機構信用的評價狀況。②對于基礎資產的盡職調查，需重點關注其真實完整性、產權歸屬等。盡職調查的目的是使管理人有充分理由相信初始權益人以及除管理人以外的服務機構對管理人所做信息披露是真實、準確、完整的。證監會應當對管理人是否充分履行其職責實施再監管。由此，形成并強化了對基礎資產、信用增級措施及相關機構信息的第一層監督，試圖保障管理人向投資者披露的信息是及時、準確、完整的。另外，根據相關信息披露指引，資信評級機構作為第三方機構需要對基礎資產池信用質量及初始權益人信用等進行分析，并定時與不定時進行評估與披露，形成第二層監督。

投資人無法接觸有關基礎資產、增級措施及相關主體的原始信息，僅能從證券公司和其他信息披露義務人（含資信評級機構）所公布的說明書或者分析評級報告中間接獲取有關信息。就第一層監督而言，證監會無法對地方政府、企業以及個人的信用與能力等信息進行及時有效的追蹤調查（陳文夏，2009），而對于證券公司的盡職調查，其涉及的調查范圍更廣、內容更加復雜，證券公司作為營利型企業，盡職調查的程度易受成本、利益的影響，那么第一層監督受利益鏈條的影響便無法提供有效的信息保障。就第二層監督而言，資信評級機構的資格由證監會核準，但作為外部機構，其接受證券公司的聘請時需要在成本與收益之間進行權衡，其獨立性往往遭受質疑。另外，由于專業性不足，資信評級機構也需要承擔一定的評級風險，其評級結果的可信度不高，導致利益鏈條下的第二層監督存在問題。可見，在目前的監督體系下信息依舊會受利益鏈條的影響，已有的監管措施對信息的保障力度不夠。

四、PPP項目資產證券化的審計信息保障與實現路徑

（一）審計信息保障

審計是一項信息保障機制，具有超然獨立性，能夠客觀公正地對問責所需要的信息進行針對性披露，提供信息保障（鄭石橋、陳丹萍，2011）。跟蹤審計模式可以對所需要的信息進行動態披露并提供合理保障（王立國、張瑩，2016）。作為獨立第三方，審計機構可以從信源上對信息進行鑒證，提供較高的保證程度，因此審后信息的質量比較高。信息需求者可以直接根據審計結果獲取這些高質量的信源信息，避免因利益鏈條的存在及其延伸，造成信息傳遞過程中信息失真的可能性增加以及失真程度放大。

就監管成本而言，審計成果可以減少監管措施不足所帶來的監管成本補償，這主要是因為審計可以使監管機構擺脫信息監管的壓力。現實中審計這一監督手段已經被運用到對PPP項目和資產證券化過程的某些階段的監督之中，已有的審計成果可以為某些信息提供合理保障。

（二）審計提供信源信息保障的路徑

1.PPP項目資產證券化中審計的信息保障體系。審計實踐中，政府、社會與企業內部審計機構是三大審計主體。審計，尤其是社會審計，可以通過鑒證被審計單位財務報表，對相關財務信息（如社會資本方、信用增級機構的財務狀況）提供合理保證。該類財務信息審計在我國發展得較為完善，但是非財務信息審計的發展并不充分。非財務信息（如企業的信用、運營能力等）的真實有效主要依賴于企業的內部控制，在內部控制各個環節相應地會產生非財務信息（鄭石橋、鄭卓如，2015）。社會審計中的內部控制審計主要針對與組織財務報表有關的內部控制，而內部審計部門作為組織內部獨立監督機構，對于組織的內部控制比較了解，具有先天的優勢，因此，開展非財務信息的審計時可以結合內部審計的成果。以上內容構成了現有的審計信息保障體系，而該體系能夠在多大程度上解決利益鏈條下的信息失真問題，還取決于現有審計提供合理保證的信息與投資者做出投資決策所需信息之間的匹配度。

2.利用現有政府審計業務內容對PPP項目未來現金流的穩定性提供信息保障。基礎資產未來所產生的特定現金流是項目資產證券化的信用支持，合規性是該信用支持穩定性的前提。在項目發起階段，項目發起人需要按照相關法律的要求對項目進行物有所值論證，對政府進行財政承受能力認證；在項目采購階段，政府或有關部門需要按照《招標投標法》《政府采購法》等法律法規對社會資本進行資格認定，并按要求簽訂合同協議；在項目實施及移交階段，雙方都按照合同履行相關責任與義務，其中對于產品或服務的定價需要遵循有關法律法規的要求，尤其是涉及使用者付費的項目。如：作為現金流重要影響因素的污水處理的價格受到國務院發布的《關于推進價格機制改革的若干意見》等相關法律法規的限制。基礎資產的合規性不僅僅是指程序上的合規，還要從實質關注項目自身的合規性，即對PPP項目的真偽性進行判斷，避免出現以政府兜底、拉長版BT以及固定回報等為基礎的偽PPP項目。

PPP項目能否產生現金流以及所產生的現金流是否穩定主要依賴于社會資本的信用與運營能力、政府的信用與財政承受能力。PPP項目重在運營，社會資本是否具有運營維護能力以及能否充分發揮其運營維護能力直接決定了項目績效。PPP項目資產根據其回報機制不同有兩種現金流來源：使用者付費、政府補貼。根據PPP項目數據庫統計，目前含有政府付費的PPP項目占總項目的六成，這使得PPP項目能否有效運營依賴于政府的信用與財政承受能力。無論是信用缺陷還是能力缺陷，都有可能導致違約，影響現金流的穩定性。一旦現金流不能到期償付，就會導致新一輪的信用風險，并且伴隨著信用鏈條上風險的累積、傳遞與擴散，會影響更多的投資主體（王曉，2012）。

就我國政府審計的八大業務內容來說，政府審計中的財政資金審計著重于對政府購買服務的監督，能夠提供政府財政承受能力有關信息；政府審計中的經濟責任審計能夠提供政府及政府當局信用相關信息。由于目前大多數PPP項目都是政府控股，政府審計的重大項目跟蹤審計可以基于社會審計報告，在項目前期通過對社會資本選擇過程的監督，提供社會資本的信用以及運營能力相關信息，在項目后期對項目進行跟蹤調查，提供有關項目績效的信息，并隨時更新政府的信用及其履約情況、社會資本的信用及運營能力有關信息，從項目發起到實施與移交的整個過程中及時披露有關項目合規性的信息。如圖3所示，現有審計的內容可以在一定程度上為一級市場有關信息提供合理保障，即投資者可以運用以上政府審計的結果，結合其他審計主體的審計結果，對基礎資產做出價值判斷。

圖3 PPP項目資產證券化審計信息保障的路徑

3.完善現有的審計方法，為證券化過程中的相關信息提供合理保障。資產的證券化囊括了多個利益主體與他們之間的多項業務活動，如初始權益人對管理人的銷售業務、托管人對管理人的托管業務、信用增級機構的信用增級業務、資信評級機構的信用評級業務等，構成了如圖3所示的二級市場。投資者可以通過社會審計結果了解利益主體的相關信息，如：初始權益人的主營業務情況、財務狀況、作為資產服務機構的運營維護能力；托管人的資信等級及業務能力；信用增級機構的財務情況、盈利能力、資信等級；資信評級機構的資質、資信等級等。交易結構中的結構化安排比較復雜，涉及專業上的職業判斷。作為交易結構設計的第一個環節，特定資產真實出售是實現資產風險收益獨立的主要手段，企業會計準則中對證券化資產的確認具有明確的規定，社會審計基于企業會計準則，通過對真實出售環節雙方財務報表相關認定的鑒證，可以基于實質重于形式原則提供資產出售是否真實以及是否合規的相關信息。

社會審計通過對以上信息的直接披露可以使投資者減少對信用評級機構評級報告的過度依賴。不容忽視的是，基礎資產未來現金流預測、信用增級措施的合法有效性評價、產品的信用評級等信息對投資者的決策至關重要，但是對這些信息的鑒證可能超出了審計人員的能力范疇，這也導致二級市場上高質量信息的供需匹配度不高。資信評級機構以及證券公司在資產證券化業務初期即參與到其中（鄧曉儉，2012），其對交易結構比較了解且具有相關的專業知識，具有天然的優勢。因此，在審計過程中可適度依賴于證券公司及資信評級機構，即在社會審計對資信評級機構以及證券公司資質、信用等信息鑒證，內部審計對證券公司風險控制能力評估的基礎上，在政府審計的統籌下，利用資信評級機構、證券公司的專業能力，間接對相關信息提供合理保障，控制審計風險。

4.拓展跟蹤審計戰線，實現PPP項目全生命周期跟蹤審計。PPP項目資產證券化作為PPP模式的主要融資手段，是PPP項目生命周期中的一個環節，在PPP項目整個生命周期中受PPP項目有關因素（如國家有關PPP項目的政策、政府當局、PPP項目所提供產品的需求及定價等）的影響。而僅就證券化過程而言，其又是獨立于PPP項目的，如果將PPP項目采購、建設、運行、移交四階段作為PPP項目主干，證券化則是PPP項目的一個重要分支。在現有的PPP模式中，跟蹤審計已經憑借其實時動態監督的優勢貫穿于PPP項目的整個主干。發揮跟蹤審計在PPP項目整個生命周期中的信息保障作用，還需要兼顧PPP項目的各個分支，即拓展政府跟蹤審計的戰線，將跟蹤審計運用于證券化過程之中。這種PPP項目全生命周期的跟蹤審計通過關注證券化過程的合法合規性及潛在的金融風險因素，協助證監會等機構的監管，實現證券化所需信息的一致性、連貫性，使得信息質量獲得更高的保證。

五、結束語

利益鏈條因利益主體而存在。資產證券化是為了滿足投融資雙方的需求，通過多個機構的合作而產生的，通常包含了多個利益主體，因此，在任何資產證券化過程中都存在著利益鏈條。資產證券化作為一項金融創新的產物，盡管利益鏈條的存在會導致資產證券化信息失真，但就信息失真問題而言，應該實施有效的信息監管措施而不能以縮小利益鏈條、減少創新來規避，應該以監管創新，如充分利用審計的信息保障職能服務于金融創新。

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F830.91

A

1004-0994（2017）34-0114-5

國家社會科學基金項目（項目編號：16BZZ070）；江蘇省高校哲學社會科學研究基金資助項目（項目編號：2014SJB190）；江蘇省研究生科研與實踐創新計劃項目（項目編號：KYCX17_1352）；南京審計大學政府審計研究課題重點項目（項目編號：GASA161011）

1.南京審計大學國際審計學院，南京211815；2.南京審計大學政府審計學院，南京211815