基于競爭驅動視角的商業銀行非利息收入與凈利差
——來自我國商業銀行的經驗證據

萬倫來（教授），王文一

基于競爭驅動視角的商業銀行非利息收入與凈利差
——來自我國商業銀行的經驗證據

萬倫來（教授），王文一

基于2009～2015年我國99家商業銀行的非平衡面板數據，通過測算Lerner指數來度量銀行面臨的市場競爭程度，運用似無相關回歸（SUR）的研究方法實證考察在競爭驅動下我國商業銀行的凈利差和非利息收入會受到怎樣的影響。結果表明：競爭程度的提升顯著提高了商業銀行非利息收入，同時降低了凈利差水平，這種影響效果在不同類型的銀行中有所差異。

競爭驅動；非利息收入；凈利差；似無相關回歸

一、引言

2013年7月19日，中國人民銀行宣布放開國內貸款利率管制，中國利率市場化改革由此邁出了實質性的一步。雖然利率市場化可通過收入效應、儲蓄效應和渠道效應來深化金融市場功能和優化金融資源配置，進而促進實體經濟健康發展，但同時也會使得銀行的利率波動幅度加大，從而加劇銀行之間的競爭。

大量研究表明，2010年以來我國銀行業的市場競爭程度整體呈現顯著上升趨勢。在競爭日趨激烈的情況下，商業銀行依靠傳統的存貸業務即以凈利差為主要收入來源的經營模式面臨著來自銀行同業以及各非銀行金融機構的激烈挑戰。近年來，我國商業銀行的凈利差水平呈現出不斷收窄的態勢。激烈的同質化競爭迫使商業銀行進行業務創新探索，積極發展非利息收入業務，以多元化的收入結構逐步取代以存貸業務為主的單一盈利模式，從而拓寬利潤來源、提高經營績效。

據OECD（2008）的數據顯示，世界主要國家銀行業的非利息業務都在逐年增長，甚至部分國家的非利息收入已經遠遠趕超利息收入。我國商業銀行非利息收入比重也從2007年的9.72%上升到2015年的23.37%。那么，在市場競爭的驅動下，銀行非利息收入的水平以及凈利差會受到影響嗎？發展非利息收入是否會對傳統的凈利差產生沖擊？凈利差又是否會影響非利息業務的發展水平？對此類問題的回答，關乎到我國商業銀行在日益激烈的競爭環境中服務實體經濟的能力，也關乎到我國商業銀行的結構轉型和調整升級。

我國商業銀行體系大致可以分為：國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行。一方面，不同類型的銀行在資產規模、經營戰略、運營模式和風險管理水平等方面均存在差異；另一方面，現有存貸款業務發展水平以及發展非利息業務的經營理念、激勵模式等也在各類銀行中有所不同。因此，有理由認為當同樣面對市場競爭程度的提升時，凈利差與非利息收入所受到的影響在幾類商業銀行中可能存在差異，而目前國內對于分類銀行的研究還比較匱乏。

由此，本文基于競爭驅動的視角，探究各類商業銀行的凈利差和非利息收入在面對競爭程度提升時受到影響的差異，分析產生差異的原因，以彌補現有研究的不足，并為商業銀行制定符合自身條件的發展戰略提出可行性建議。

二、文獻綜述

（一）銀行市場競爭與非利息收入

國外學者較早意識到商業銀行的市場競爭驅動對于非利息收入的影響問題，并由此展開了一系列的研究，但尚未達成一致結論。現有文獻研究結果顯示，市場競爭程度的提升對銀行非利息業務經營效率的影響具有不確定性。從“競爭—脆弱”理論來看，競爭加劇時，銀行會因此更專注于傳統存貸業務，并相應縮小不穩定、高風險的非利息收入業務范圍。Hidayat（2012）的研究結果顯示，市場競爭力大的銀行能從存貸利差業務中獲取可觀的收益，而因此缺乏發展非利息業務的動力，尤其當非利息收入業務面臨著更大的波動和更高的金融風險時，這種動力更加不足。而從“競爭—穩定”理論來看，雖然競爭程度提高會加劇貸款組合的風險，但是銀行可以通過拓展非傳統業務來維持其整體經營權的價值。相比之下，利息收入對利率波動和經濟周期表現出較高的敏感性和脆弱性，而手續費、傭金收入等非利息收入能為銀行帶來持續穩定的收益。Nguyen、Shrimal Perera（2016）指出，當面臨激烈的市場競爭時，銀行具有更大的動力去拓展多元化經營的渠道，以此擴大自身業務范圍，從而帶來更多收益。同時此類銀行可能會通過縮小凈利差或貸款利率而更多地從事一些非傳統業務，如從手續費和傭金收入中獲取非利息收入。此外，還有學者研究發現，銀行業市場競爭水平與非利息收入的發展并非只是簡單的線性相關。Nguyen（2012）利用153家商業銀行的面板數據研究發現，銀行的市場化與收入的多元化之間呈倒U型關系，且當銀行的所有權類型和所處區域不同時，影響效果存在顯著差異。

相對于世界上發達國家的商業銀行，雖然我國商業銀行的市場化程度不高，非利息收入占銀行總收入的比重偏低，但隨著資本市場、金融產品的進一步發展和銀行業間競爭的加大，這一比重在近幾年已出現快速增長的趨勢。國內現有研究主要是從非利息收入的影響因素以及非利息收入對銀行風險的影響這兩條線展開。朱衛東（2013）采用我國16家商業銀行1997～2011年的數據實證分析了銀行非利息收入的影響因素，結果發現：銀行的非利息收入與總資產、存款占比、凈利息收益率等正相關，而與管理費用、貸款損失準備金負相關。朱波、楊文華等（2016）使用成分預期損失（CES）的方法對我國上市銀行的系統性風險進行度量，結果顯示銀行非利息收入與系統性風險之間存在非線性關系。近年來隨著利率市場化改革的推進和互聯網金融日益興起，銀行業競爭加劇，已陸續有學者開始關注市場競爭驅動對銀行的非利息收入業務存在何種影響。許坤（2015）利用我國112家商業銀行的非平衡面板數據實證檢驗了銀行市場力量對經營模式調整的影響，結果顯示，市場力量越強，壟斷地位越明顯，競爭程度越弱，則銀行通過手續費和傭金業務補貼利息業務的動力越小。申創、趙勝民（2017）研究發現，競爭度的提升同時提高了銀行總體和分類銀行的非利息收入水平，且中小型銀行相對于大型銀行而言，對市場競爭表現出更強的敏感性，因而會更加積極地拓展非利息收入業務。

（二）銀行市場競爭與凈利差

長期以來，商業銀行一直以傳統的存貸利差收入為主要利潤來源。然而，近年來隨著經濟轉型，銀行的凈利差業務受到了利率市場化改革的沖擊。目前國外多數研究結論顯示，銀行市場競爭驅動與凈利差水平呈負向關系。競爭程度的加劇會縮小商業銀行存款與貸款之間的利差，從而使依靠傳統利差業務獲得的收益在利潤總額中所占的比例逐步收窄。Maudos（2004）利用歐盟國家1993～2000年的面板數據實證探究了銀行業凈利差的影響因素，結果顯示，歐盟國家金融自由化程度的加大加劇了銀行間的競爭，使得銀行存款利率難以降低，這使得傳統業務凈利差面臨著巨大壓力。

B.Williams（2007）利用澳洲商業銀行的數據進行分析后也得出了類似的結論。此外，Nguyen（2012）同樣認為，激烈的市場競爭環境使得銀行在資金獲取市場中的相對優勢受到沖擊，同時削弱了銀行在貸款市場中的地位，因此多數銀行不得不在非傳統業務中尋求發展，以彌補傳統業務盈利水平下滑導致的利潤空間下降。

我國早在利率市場化改革之前就已形成了全國性的銀行業競爭格局，導致銀行金融服務的差別定價舉步維艱。國內學者對我國銀行業市場競爭與凈利差之間的關系也主要是從凈利差的決定因素角度進行探討，并且多數研究結論顯示，我國當前實施的利率市場化改革對銀行凈利差存在負向影響。鐘偉、沈聞一（2006）研究發現，銀行規模集中度、競爭強度與凈利差水平均為負相關，因此以大銀行為主的區域市場中，凈利差往往處于較低水平。王歡、郭建強（2014）利用我國16家上市商業銀行2006～2013年的季度數據進行實證分析，結果顯示，由于我國大型銀行數量較少，因此不充分的競爭使得銀行能夠利用自身的市場力量來獲取壟斷租金，從而產生較高的凈利差。劉莉亞（2014）研究發現，隨著利率市場化進程的逐步加快，銀行間同質化競爭日益激烈，金融脫媒現象也愈演愈烈，導致凈利差收入大幅收窄。此外，周鴻衛、胥荷香（2015）認為貸款利率的放開會激發銀行市場競爭，擴大商業銀行議價空間，直接導致銀行的傳統業務盈利能力受到嚴峻挑戰。但也有少數學者持相反的觀點，如何娜（2009）認為，在金融自由化之后，很多轉型國家的利差會顯著提高，而較高的存款準備金、再貼現率以及高通貨膨脹率等被認為是產生該現象的主要原因。

綜上所述，雖然國內學者已對銀行非利息收入與凈利差的影響因素進行了一定的探究，但鮮有文獻關注市場競爭驅動對非利息收入的影響。而且多數學者忽略了凈利差和非利息收入的相互關系，沒有將二者結合起來進行考察，同時缺乏針對不同類型的銀行進行對比分析的研究。在利率市場化改革不斷深入的過程中，市場競爭日趨激烈，銀行間競爭、非利息收入和凈利差這三者之間的相關性也不斷增強。鑒于此，本文將在前人研究的基礎上選擇我國商業銀行進行實證分析，進一步探討市場競爭驅動怎樣作用于銀行的非利息收入與凈利差，以彌補現有研究領域的不足。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到直至2008年年末，我國大多數農村商業銀行尚未完成股份制改革，且部分城市商業銀行和多數農村商業銀行在2008年前財務報表信息缺失嚴重，為保證面板數據盡可能完整平穩，本文縮短了樣本區間，收集整理了2009～2015年間的國內商業銀行作為研究對象。銀行層面的數據大多來源于Wind數據庫和Bankscope數據庫，部分缺失指標通過查閱銀行年報進行補充修正。在數據庫報告的225家銀行業金融機構中，本文借鑒以往研究文獻對樣本進行了如下篩選：剔除外資銀行；剔除非銀行業金融機構；剔除數據缺失嚴重和存在極端異常數據的商業銀行，最終選取了連續期不低于3年的99家國內商業銀行在2009～2015年間共698個非平衡面板數據作為研究樣本，其中包括5家大型商業銀行、12家股份制商業銀行、62家城市商業銀行以及20家農村商業銀行。

（二）變量定義

1.被解釋變量的指標描述。

（1）銀行非利息收入（NII）的衡量。銀行的非利息收入一般由以下幾部分構成：手續費及傭金收入、匯兌損益、證券投資收益以及其他營業收入等（顧曉安、王鵬程，2015；段軍山、蘇國強，2011）。本文在參考已有研究成果的基礎上，采用非利息收入/營業收入（NII）這一指標來衡量銀行非利息收入業務的發展水平。為了保證結論的穩健性，本文另外采用了衡量銀行多元化經營程度的赫芬達爾指數（NII1），即“1-（凈利息收入占比的平方+非利息收入占比的平方）”作為穩健性檢驗指標。

（2）銀行凈利差（NIM）的衡量。本文采用商業銀行的凈利息收入（利息收入-利息支出）除以總資產來衡量凈利差（NIM）的水平。這一指標既是盈利性比率又是效率比率，它代表了商業銀行最主要的傳統存貸業務收入的來源。在利率市場化的環境中，凈利差不僅可以傳遞銀行系統效率的重要信息，而且能夠反映銀行通過嚴格控制盈利性資產和尋求最便宜的資金來源，實現利息收入增長大于利息支出增長的能力。本文另外采用凈息差（NIM1），即“凈利息收入/平均生息資產”作為穩健性檢驗指標。

2.核心解釋變量的指標描述。銀行市場競爭驅動（Lerner）的衡量。本文采用勒那指數來衡量銀行競爭驅動水平。相較于一些測量競爭驅動的其他常見指標，如市場份額、赫芬達爾系數（HHI）、Panzar-Rosse模型、H統計值等，勒那指數在測算銀行市場競爭時可以基于更加微觀的面板數據，因此能更加真實地反映不同類型銀行的市場競爭驅動水平。勒那指數的指標定義如下：

其中，i代表銀行個體，t代表年份，P代表銀行產品的產出價格，MC代表銀行邊際成本。由式（1）可以看出，勒那指數取值應該在0到1之間，取值越大，說明銀行近乎于完全壟斷，其對價格的控制能力就越強，競爭驅動越小；反之，則表明銀行面臨較為激烈的市場競爭。

關于邊際成本計算，本文借鑒吐克·阿里斯（2010）和芬格庫瓦（2014）等的做法，使用單產出、兩投入的超越對數成本函數計算銀行的邊際成本：

式（2）中，TC、w、y分別表示銀行的總成本、投入品價格以及產出，w1、w2分別表示資金成本和人力成本，Trend是一個時間趨勢項。相關變量的說明見表1。

式（2）兩邊對y求導，得到邊際成本：

因此，本文先估計式（2），得到相應的估計系數值；然后代入式（3），得到每家銀行在各個年份的邊際成本；最后代入式（1），即可得到每家銀行在各年度的勒那指數。

3.其他相關控制變量。為了控制其他因素對非利息收入與凈利差的影響，在查閱相關文獻的基礎上，本文選擇了資產規模、權益比率、風險承擔水平等作為控制變量。所有變量的符號、名稱及計算公式詳見表1。

表1 變量定義

（三）檢驗模型

鑒于銀行非利息收入與凈利差水平之間是相互影響的，且二者同時受到市場競爭驅動的作用，這就導致普通的OLS估計存在嚴重的內生性問題。在這種同時期相關性存在時，用似無相關回歸估計（SUR）的方法聯合估計系統方程能夠充分利用不同方程所提供的信息，且能對不同方程的參數進行約束檢驗，從而獲得有效估計。相較于普通的單一方程OLS估計，SUR能夠提高估計的效率。因此，本文借鑒孟冰嵐（2016）、鄭志丹（2016）等的做法，采用聯立方程模型的SUR估計方法檢驗市場競爭驅動如何作用于銀行的非利息收入與凈利差。本文將所有樣本分為四組：全樣本組、大型和股份制商業銀行組、城市商業銀行組以及農村商業銀行組，據此進行對比分析。具體模型設定如下：

其中，NIIi,t和NIMi,t分別表示第i家銀行在第t年的非利息收入占比和凈利差，Lerner為市場競爭驅動指標。考慮模型可識別性以及內生性的影響，方程（4）中選擇資產規模（Lnscale）、營業費用率（Cost）、權益比率（Equity）、存貸比（D_L）以及管理成本（Lnmanage）作為控制變量；方程（5）中選擇資產規模（Lnscale）、交易規模（Lnq）、貸款比例（Loan-R）以及風險承擔水平（Z-score）作為控制變量。εi,t、ηi,t表示隨時間變化的不可觀測的個體異質性，即擾動項。為驗證結論的穩健性，下文借鑒邦德等的經驗法則，分別采用普通最小二乘法（OLS）和似無相關回歸法（SUR）對模型進行估計。回歸分析全部使用Stata 12.0軟件完成。

四、實證檢驗和結果分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果見表2。由表2可知，Lerner指數的最小值為-1.8475，最大值為0.7867，說明我國整體銀行業市場競爭驅動水平存在較大差異。NIM的均值為2.5534，標準差為2.1478，說明從總體上看，我國商業銀行的凈利差一直維持在較高水平，且作為主營業務的存貸款業務發展穩定，依靠傳統的存貸利差賺取利潤仍是我國各商業銀行的主要盈利模式。而對于NII這一指標，可以看出波動范圍在［-5.58，84.87］區間內，同時均值為16.5888。這反映出非利息收入占比在觀測期內波動較大，但在總體上仍處于較低水平。此外在整理數據時發現，各個期間內多家銀行普遍存在非利息收入占比為負值的情況，表明我國商業銀行的非利息收入業務常常會出現虧損，存在較大的經營風險。由表2還可以看出，各銀行在資產規模、貸款狀況以及資本結構等方面也都存在很大差異。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸結果分析

1.全樣本銀行。本文分別采用OLS和SUR的方法對全樣本模型進行回歸，分析競爭驅動如何對整體商業銀行的非利息收入與凈利差產生影響，結果如表3所示。聯立方程模型的R2均大于0.6，且P值均為0.0000，說明模型整體擬合效果較好，變量的選擇是合理的。分析回歸結果可知：

第一，兩種回歸方法結果均顯示，Lerner指數與凈利差在1%的水平上顯著正相關。由于Lerner指數越小，競爭驅動程度越大，由此可知銀行的市場競爭與凈利差呈反向變動關系，即競爭的加劇縮小了商業銀行的存貸利差空間，致使凈利差水平下降。面對市場競爭日趨激烈的態勢，各商業銀行為維持客源，提高自身在競爭市場的地位，不得不在存貸款市場上進行競爭性定價，在降低貸款利率的同時提高存款利率以吸引更多的顧客，這就不可避免地導致凈利差空間的收窄。

第二，兩種回歸方法結果均顯示，Lerner指數對于非利息收入占比的邊際影響顯著為負，這表明在競爭驅動下，銀行市場競爭與非利息收入占比同向變動。這與許坤（2015）的研究結論類似。競爭水平的提升在某種程度上會導致銀行業產品的市場價格下降，利潤減少，因此商業銀行會通過收入的多元化來提升自身的市場份額，也就相應地增加了非利息收入。同時為滿足流動性要求和盈利目標，銀行必須進行金融創新以規避管制，尋找新的利潤增長點。而非利息業務的拓展正是金融創新的結果。

第三，無論采用何種回歸，非利息收入占比都與銀行的凈利差在1%的水平上顯著負相關，即二者呈負向替代的關系。我國學者鄭志丹、劉莉亞等的研究也得出過類似的結論。事實上，國內有的銀行通常會犧牲一部分非利息收入（如免銀行卡年費、免銀行轉賬費用、刷卡送禮品等），來維持其傳統業務的發展。另外從其他控制變量來看，非利息收入與資產規模、管理成本、權益比率和存貸比正相關，而與營業費用負相關；資產規模和貸款比率會對凈利差產生正向影響，而交易規模和風險承擔水平對整體銀行的凈利差影響并不顯著。

2.分類樣本銀行。如前所述，根據不同銀行類型將樣本劃分為大型國有和股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行三組分別進行回歸，結果見表4。由表4可知：

第一，從非利息收入占比回歸方程的結果來看，無論何種類型的銀行，Lerner指數都與非利息收入占比顯著負相關，這與上文研究結論一致，此處不再贅述。對比不同類型銀行的回歸系數可知，農村商業銀行競爭程度的提升對非利息收入占比的影響效果最為顯著，大型國有、股份制商業銀行的影響效果次之，城市商業銀行最為微弱。對于農商行而言，其大多是由早期的農村合作社改制而來，目前還存在著治理結構不夠完善、風控能力不高、內部控制機制不健全等缺陷，在與國有、股份制銀行以及城商行的激烈競爭下，其傳統業務的盈利能力會受到強烈的沖擊，迫使農商行轉向非傳統業務的經營，努力在業務創新與多元化上尋求突破，試圖依靠大力提升非利息收入業務水平以彌補利差空間下降導致的利潤急劇下滑；而對于大型、股份制商業銀行，其在競爭市場中所處的地位要明顯高于農村商業銀行，“大而不倒”的特權使得此類銀行有足夠的能力維持其傳統業務帶來的經營收益，因此發展非利息收入的動力相對較弱；城市商業銀行不僅在客戶基數和營業網點覆蓋范圍上不如國有、股份制銀行，同時在業務創新和融資約束上也相對處于不利的地位，這些都導致在同樣面對激烈的競爭環境時，城市商業銀行在發展非利息收入業務方面的能力弱于國有、股份制銀行。

表4 分類樣本銀行聯立方程模型估計結果

第二，從凈利差回歸方程的結果來看，各類銀行的Lerner指數都與凈利差水平在1%的水平上顯著正相關。從具體數值來看，競爭程度的提升對于農村商業銀行凈利差的邊際影響值相對更大，對國有、股份制銀行以及城市商業銀行的影響相類似。上文的分析也已提到，在市場競爭日益激烈的過程中，農村商業銀行傳統業務的穩定性受到了更大程度的沖擊。主要的原因是相對于其他銀行，農村商業銀行無論在資產規模、技術水平還是政策扶持方面，都處于相對劣勢的地位，所以在競爭度提高的過程中，更難維持傳統業務的利潤空間。反之，大型國有、股份制銀行有著資產規模龐大、客戶基數多、營業網點廣等不可復制的天然優勢，競爭程度的變化并不能撼動其在銀行業中原有的優勢地位，傳統的凈利差業務仍然具有強有力的盈利優勢，因此，市場競爭對凈利差水平的影響對于農村商業銀行而言較有限。城市商業銀行雖然在規模、人才、業務創新等方面弱于大型國有、股份制商業銀行，但近幾年其依托本土的區域優勢，大力發展“小而精”的小微金融業務模式，憑借其強大的業務創新能力與獨特的經營理念，近幾年來也在激烈的競爭市場中占據了一席之地。因此，競爭對其凈利差水平的影響也不如農村商業銀行那么明顯。

另外，從回歸結果中還可以看出，無論哪種類型的銀行，凈利差和非利息收入都互為顯著負相關關系。從凈利差對非利息收入的影響來看，影響程度由大到小的順序依次是：大型國有、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行。銀行發展非利息收入，需要充足的人力、物力和資源供給。從自身實力來看，規模越大的銀行無疑會在傳統業務的盈利中占據更多的優勢，從而有足夠的能力擴大非利息收入；反之，規模較小的銀行在資源約束限制的條件下同時開展兩類業務可能會顧此失彼。而從非利息收入對凈利差的影響來看，三類銀行的影響程度較為類似，且系數均較小，這一點說明無論哪種類型的銀行，非傳統業務的開展都難以對傳統業務的盈利性產生沖擊。

（三）穩健性檢驗

為確保上述模型估計結果的可靠性，本文從以下三個方面進行穩健性檢驗：①不同的估計方法。本文分別采用OLS和SUR兩種估計方法進行對比分析。②選取非利息收入和凈利差的替代變量。本文分別選取銀行多元化經營的赫芬達爾指數、凈息差作為非利息收入和凈利差的替代變量。③新的樣本數據。由于本文的實證結果為剔除了部分極端異常值后的估計結果，為防止結論受到剔除樣本的影響，本文借鑒楊俊（2015）的做法，對主要觀測變量均進行了1%異常值的縮尾處理，然后重復進行以上回歸分析。所得到的結果與本文結論基本一致，進一步驗證了研究結論的穩健性。

五、結論和建議

（一）結論

本文借鑒勒那指數的測度方法來衡量我國商業銀行的市場競爭驅動水平，進而檢驗競爭驅動下商業銀行的非利息收入與凈利差會受到怎樣的影響。主要結論如下：

第一，商業銀行的市場競爭驅動與其開展非利息收入的程度存在明顯的正相關關系，與銀行的凈利差水平顯著負相關。這是由于利率市場化改革帶來了激烈的競爭環境，銀行傳統存貸款業務的利潤空間受到擠壓；為了維持銀行流動性和提高特許權價值，商業銀行積極推動收入結構的多元化，拓寬業務領域，以培養新的競爭優勢，從而促使整個銀行業盈利模式發生轉變。

第二，對于不同類型的商業銀行，市場競爭對非利息收入以及凈利差的影響有較為明顯的差異。這類差異的產生，與不同類型商業銀行的經營規模、風險控制能力、管理能力等因素密切相關。

（二）建議

基于上述研究結論，本文提出如下建議：首先，對于我國的大型商業銀行，在依靠傳統存貸利差賺取收益的同時，應積極開展多元化經營，擴大收入來源，以應對日益激烈的市場競爭格局。其次，對于中小型商業銀行，應理性對待非利息收入的發展，在制定發展戰略時，要充分考慮自身條件以及所處區域的經濟特征和財政政策，不可盲目擴張和跟風，同時要關注存貸款業務與多元化經營業務的協調發展，以降低非系統性風險。最后，對于金融監管者和政策制定者，應繼續緊跟國家政策的步伐，積極推進利率市場化的改革，努力提高銀行進行價格競爭的能力，規范銀行間利用隱含利息支付所開展的激烈競爭，為推進金融體制改革創造更加健康穩定的市場環境。

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F830

A

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