中國大陸國際大宗航運價格風險異動的制度解析與政策引申

朱相誠+王永龍++牛桂千

基金項目：寧波市軟科學項目（2014A10065）；浙江省社科重點基地項目（2015JDN04）；

浙江省高等教育教學改革項目（JG2015202）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：本文選擇大陸唯一的上海航運運價交易所推出的美西航線（USWC）和歐洲航線（EUPE）為樣本，以上海出口集裝箱運價指數（SCFI）期貨推出日為時間節點，綜合運用描述性檢驗、相等性檢驗和附加虛擬變量的T-ARCH模型對其進行波動性檢驗，以判定大陸國際大宗航運價格的風險異動。實證結果一致表明，運價期貨上市后現貨價格的波動即風險顯著增大，提示SCFI期貨市場的有效性低下。繼而，從組織發起的規范與合理、交易規則的健全與穩定、參與主體的屬性與規模等視角予以制度解析。最后，嘗試從行業定位、政府規制、市場組織和環境支持等方面給出適應性的政策改進建議。

關鍵詞：SCFI（上海出口集裝箱運價指數） 價格風險 制度 政策

運價風險的實證檢驗

（一）數據來源和處理方法

SSEFC在2009年10月16日發布新版上海出口集裝箱運價指數（SCFI），于2011年6月28日推出了以此為標的的期貨，分為美西（USWC）航線和歐洲（EUPE）航線合約，本文以此作為研究樣本。所有數據來自Wind資訊，間隔為7天，期間為2009年10月16日-2015年9月25日，樣本容量為297。根據方程：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

分別得到USWC、EUPE的對數收益序列RUSWC、REUPE。

（二）運價風險的實證檢驗

描述性檢驗。依據運價指數期貨上市日期2011年6月28日，將RUSWC、REUPE分為事先、事后共2個序列，對其變化的初步考察可參見圖1-圖4。結合常規的描述性統計，可見運價期貨推出前后，RUSWC的標準差從期貨推出前的0.035493上升到0.061475（上升73.2%），REUPE相應地從0.028775上升到0.202786（上升604.7%），4個收益率序列都具有尖峰厚尾特征，ADF檢驗結果支持所有序列的平穩性。

組合的相等性檢驗。以運價指數期貨上市的日期為節點，將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個子序列—RUSWC1和RUSWC2、REUPE1和REUPE2，檢驗兩個子序列的方差之間是否存在顯著差異。F檢驗、Siegel-tukey檢驗、Bartlett檢驗和Levene檢驗的一致結果為P值均小于0.01，在極顯著的水平上拒絕序列的等方差假設，說明在運價指數期貨推出后，現貨市場價格指數的波動性發生了極顯著的變化。

改進的T-ARCH模型檢驗。采用ADF方法，檢驗RUSWC、REUPE序列的平穩性質（圖3、4顯示RUSWC、REUPE均不含有線性趨勢項，故此處檢驗選擇既無常數項也無趨勢項的方程形式），結果表明RUSWC、REUPE均不含單位根，為平穩序列，可直接采用RUSWC、REUPE作回歸方程的變量。相關圖檢驗的結果表明RUSWC序列具有2、4和6階自相關性，REUPE序列具有2、3階的自相關性，提示可采用自回歸均值方程。

從而，嘗試采用ARCH模型模擬SCFI兩個收益率序列的異方差性和聚集特性，同時，針對序列的非對稱，決定使用改進的T-ARCH模型來刻畫—在條件方差方程中引入外生變量S。對于RUSWC序列，經過優化嘗試，依據識別的顯著程度，所得的均值方程為RUSWC=C+RUSWC（-4）。繼而，經過殘差平方相關性檢驗和ARCH-LM檢驗，可得帶有虛擬變量的T-ARCH正規模型如下：

RSUSWCt=C1WC+c2WCRSUSWCt-4+ε （2）

σ2t=c3WC+c4WCε2t-1+c5WCε2t-1dt-1+c6WCs （3）

模型應用的結果顯示，c6顯著大于0，表明指數期貨推出后，現貨市場的波動性顯著增加；T-ARCH項的系數在1%的水平上顯著且小于0，提示RUSWC序列存在非對稱性—壞消息（ε<0）相對于好消息具有更強的現貨價格風險助推效應。REUPE序列的模型檢驗結果與此一致。

（三）運價風險的實證結論

2009年10月16日-2015年9月25日期間，無論是美西航線還是歐洲航線，直觀定性的描述性統計和抽象量化的等方差檢驗、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗，實證結果一致表明SCFI期貨的推出推高了現貨市場的價格風險且存在“非對稱效應”—壞消息的作用更大，實證結論是穩健的。

風險異動的制度解析

（一）組建制度的先天不足

有別于歐美成熟市場的演化歷程，SSEFC由上海航運交易所于2010年聯合上海市虹口區國有資產經營有限公司等單位發起成立并由前者控股，系典型的國有股份制企業，由此帶來的潛在優勢—作為中國大陸唯一的國際運價交易平臺，被定位于公共機構，凸顯其公益屬性，能夠較好地消化商業機構過分逐利而產生的利益沖突。但是，作為公有程度較高的國有交易市場，先天地缺乏具體有效的利益關注，可能導致內部運轉效率低下與外部市場創新不足；在整體規則建設方面，與其控股的上海航運交易所相同，SSEFC沒有制定作為其企業憲法的《上海航運運價交易所章程》，從而風險控制的制度設計難以有機與系統；在具體部門建設方面，SSEFC成立了多達11個職能部/辦，然而風險控制部門建設未體現應有的涵蓋獨立董事、監事會、薪酬委員會等在內的符合國際慣例的現代交易市場風險控制制度，風險控制制度缺乏有力的實體支持。

（二）準入制度的主體偏離

從市場內部的組織制度看，目前SSEFC的合作伙伴具體如表1所示。根據表1，作為新近組建的新興市場航運運價交易所，SSEFC與政府相關管理部門和關聯產業建立合作伙伴關系是必要的，但是，與海外成熟市場的同行市場建立適當的合作伙伴關系也是合理的，合作層次從松散到緊密可以考慮簽訂戰略聯盟、交易對方的產品、開放彼此的會員、參與對方的股份到徹底合并為一家交易所，畢竟，世界已經跨越交易市場的“主權教條”時代。另外，與國內三大商品交易所和中金所的合作同樣值得考慮。endprint

從市場外部的參與制度看，目前SSEFC的交易會員具體如表2所示。參看表2可見，由于政策限制、對金融衍生市場的恐懼等原因，SSEFC實行會員制，為數寥寥的25家期貨會員主要是金融投資公司等服務企業，僅有一家來自實體的航運企業，同時，會員的地域結構過于集中在上海。由此，一方面，由于金融機構外在的信息、知識的不完全和內在的商業屬性決定其參與行為的投機性質，實體企業的缺失極大降低了市場的套期保值、規避風險等健康參與動機；另一方面，數量偏少的會員提高了其合謀的可能性，這也潛在強化了期貨波動的可能，并通過價格發現與引導作用而波及現貨市場。

（三）交易制度的頻繁調整

依據最新的交易細則，漲跌停板限幅、單筆最大下單量、簽訂合同數量限額、定金標準、合同月份和交割價乃至交割方式等均由SSEFC根據市場的風險狀況予以相機設定。自SCFI期貨推出后，合約的合同月份由“當月起的連續六個月”變為六個基數月份，交割價由“前四個連續自然周內（包括含交割日）對應航線運價的算數平均值”改為“包含最后交易日在內的最后五個交易日全部成交的成交價格按照成交量計算的加權平均價”，交割方式由“現金交割”改為“實際運力交割”。然而，參照前文的組建制度，交易所很難形成緊跟市場的內在調整動力，換言之，即便對市場變化的反應及時，限于知識和人才的不足，調整結果很可能也是盲目的、缺乏適應性的。上述交易制度的健全、穩定與透明缺陷，加之較高杠桿比率技術特征，多數作為風險規避者的會員很難形成穩定、理性的市場預期，價格的劇烈波動尤其是壞消息下的暴跌就在所難免。同時，作為非上市公司，SSEFC還缺乏必要的社會監督支持。

（四）支持制度的孱弱多變

中海集運、馬士基航運等中外重要實體國際船運公司拒絕參加SSEFC的SCFI期貨對沖交易，其緣由各異：中國大陸公司認為自身非長于此道，因此不會參與任何非主業包括遠洋指數對沖業務，而且市場參與者過少、交易量不多，對整體市場的影響有限，至多參與市場研究；海外公司認為有關交易會變相加入投機心態，可能使班輪費用波動加劇、業界陷入危機，馬士基航運總裁高爾汀等的觀點為后來的市場經驗所證實。另外，2011年處于2008年次貸危機引發的全球金融海嘯尾聲，作為世界制造產業大國，中國面臨出口減少、增長放緩和結構調整的特殊過渡階段，政府對經濟實行頻繁、大力的規制舉措，如此不成熟、不穩定的市場環境是難以對運價期貨市場體系形成得力保障的。

風險控制的政策建議

（一）合理調整政府的規制制度

按照新一輪國企改革的“分類指導，分類監管”思想，參照相關的國際慣例，SSEFC應定位于公共機構，以凸顯其公益屬性，不宜將收益水平和稅收貢獻作為主要的衡量指標，具體體現在依托國家控股、亟需制定的《上海航運運價交易所章程》中，以規避其作為商業機構的過分逐利而引發的社會利益沖突。章程應嘗試明確政企職責劃分，其中政府主要負責基礎研究、人才培養、交易所設施的提供和交易違規的事后調查處理，即承擔具有正的外部影響的市場事務，而將市場創新的權利賦予交易所，包括SSEFC內部組織結構的規范建設和外部市場業務的適應創新以及基于知識、信息和人才的一線自律監管功能。

（二）全面優化市場的組織制度

政府主管部門可以嘗試進一步引入合格的戰略合作者，以切實有效地提升SSEFC的專業水準、交易穩定和行業地位。繼而，基于上述的市場定位和國際慣例，SSEFC應盡快制定完善的《上海航運運價交易所章程》，其中尤其應當明確以下要點：設立獨立的薪酬委員會，提供獨立的風險控制經費來源，借鑒滬深交易所的做法，將信息披露置于網站的顯著位置；鑒于目前市場的健全、規模和成熟程度，可以賦予交易所規則調整權力，但是規則調整的規則最好穩定、明確；至于價格形成制度，在現有的競價制度（集合競價、連續競價）、漲跌限幅之外，由于交易數量的不足，可考慮暫時引入做市制度以適度激活市場，引入大戶報告制度、健全大宗交易制度以穩定市場；鑒于中國大陸的社會績效定位，SSEFC可在現有會員結構的基礎上，加大實體船運企業、沿海沿江省區的會員開發力度，盡快達到境內100家、境外10家的地域、數量目標和涵蓋廣泛的行業目標；借鑒證券交易市場的成熟做法，SSEFC應盡快完善風險補償制度，資金來源與會員交納、交易費用提取和財政支持，以備意外交易發生的不時之需；在盈利制度方面，根據海外行業發展趨勢，盡快行“去交易費用化”，通過市場創新——數據收集、發掘與市場咨詢，打造新的收入增長點。

（三）切實改進環境的支持制度

建議以SSEFC、上海航運交易所、3大商品交易所—上海（鄭州、大連）商品交易所（期貨）和中國金融期貨交易所為主，規范地組建大陸期貨行業協會，充分尊重其應有的獨立市場地位，利用其專業知識、信息來源、人力資本優勢，發揮行業的參觀交流、業務學習、市場創新和一線監管功能。其中，應當賦予協會的行業仲裁優先地位，緣于協會的問題發現及時性、成因判斷的科學性、影響測算的準確性和仲裁結論的可接受性—不過分損傷違規企業的商業信譽。另外，完善、專業的社會化中介服務組織建設也不容忽視，比如涉及潛在會員和交易商的律師、會計/審計和資信評估機構，以鑒別、篩選和培養合格的市場微觀參與者，為有效降低市場價格風險提供有力的微觀支持。

綜上，未來SSEFC的有效運轉還需要關注以下三個方面：一是合作伙伴參與程度的不斷深化。在合作伙伴屬性合理化和數量不斷增長的基礎上，合作深度應從表觀的業務合作向深層的股份參與推進，以確保合作的有效性，直至交易所公開上市，納入廣泛的社會支撐、監督；二是對外開放與產業保護的兼顧。中國大陸作為制造和貿易大國，其國際遠洋航運和關聯利益不容忽視，追求與國際遠洋航運產業相匹配的定價權無疑應是SSEFC追求的不變目標；三是政府改革和國企改革的持續推進。作為新興經濟體，不斷推進政府的組織結構、經濟功能改革是SSEFC穩健發展的動力之源，國企改革的持續創新為SSEFC的規范組建、順暢運轉提供明確的制度框架。

參考文獻：

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