日元走勢：整體呈貶值態勢

文/牟金 編輯/張美思

日元走勢：整體呈貶值態勢

文/牟金 編輯/張美思

日元受到寬松政策的影響將越來越?。慌c此同時，美聯儲加息周期下的美元走強將使日元承壓，并成為決定日元2017年走勢的主線。

回顧剛剛過去的2016年，日元的整體走勢似乎出乎很多人的意料。2016年年初，美元兌日元的匯率在120附近，而到年底，匯率為117左右。如果以年為單位統計日元的漲跌幅，日元相對美元在2016年僅升值2.5%。實際結果與2016年年初時市場對日元大幅升值的預期大不相同。那么，2017年的日元將呈現怎樣的走勢呢？筆者將從內部因素和外部因素兩個方面，對日元在新一年的走勢進行分析。

內部：貶值壓力減弱

從內部來看，日本經濟停滯的狀況并未得到改善，超寬松的貨幣政策和負利率的政策效果越來越弱。雖然日本央行對其進行了一定的調整，但難以改變大的格局，使得日元整體大幅貶值的壓力并不大。

日本央行于2013年推出質化量化寬松貨幣政策（QQE），試圖刺激日本經濟，并于2016年1月實施了負利率政策，引入“三級利率體系”，進一步刺激銀行貸款投放，以盡快達到2%的通脹目標。然而，時至今日，QQE及負利率的政策整體收效甚微，并沒有給日本經濟和通脹水平帶來實質性的改變。根據國際貨幣基金組織（IMF）當前的預測，2016年，日本經濟的增速為0.51%，同比下降0.03個百分點；2017年，日本經濟的增長僅為0.56%，幾乎沒有改善。與此同時，通縮的壓力一直存在。日本核心通脹率在近兩年維持在0%附近，2016年的大部分時間均是負增長。根據IMF的數據，2016年，日本通脹預期值為-0.16%，2017年的通脹預期值為0.49%。

面對這樣的情況，日本央行繼續推行超寬松的貨幣政策顯得愈發艱難。如果繼續走下去，下一步只能是“直升機撒錢”了。但這種極端的貨幣政策風險極大，一旦失敗，就意味著貨幣政策的破產與央行的失信，而且會對經濟造成巨大的沖擊，很容易導致惡性通貨膨脹。因此，隨著寬松貨幣政策的邊際效用遞減，日本央行的寬松貨幣政策空間也逐漸收窄，很難期待日本央行還有什么令市場意外的刺激措施。這就意味著，從貨幣政策的角度看，日本當前的寬松貨幣政策很可能會保持穩定。這也減輕了日元在內部的貶值壓力。

事實上，日本央行當前已對貨幣政策進行一定的調整，但這種調整并未改變整體格局，并不足以導致日元出現趨勢性貶值。2016年9月21日，日本央行宣布采取新的貨幣政策調控目標，通過購買長期國債，使得10年期國債收益率維持在0%附近的水平；同時，日本央行將繼續維持之前每年80萬億日元的購債規模和-0.1%的利率水平不變。

日本央行通過對貨幣政策目標的調整，在原有QQE基礎之上進行收益率曲線控制（YYC），試圖達到一石多鳥的目的。其一，一方面延續之前的寬松政策，以繼續服務于安倍的經濟刺激計劃；另一方面，通過調整政策來平抑日本金融市場上的泡沫。當前，日經225指數相較2013年，累計漲幅已接近85%，而其背后的重要推手，就是寬松的貨幣政策，因此必須進行調整來避免泡沫的繼續擴大。其二，通過引導短期利率維持在-0.1%水平和長期利率即10年期國債收益率維持在0%附近，來改變利率曲線扁平化趨勢，以拉開短期與長期之間的差距，使金融業獲得一定的收益，特別是提高商業銀行的利潤空間。

從日本央行對貨幣政策的最新調整中可以看出，日本央行并不急于進一步擴大寬松政策以及采取降息措施。不過，政策調整的效果當前并未顯現。飽受負利率之苦的銀行業的利潤空間和放貸意愿是否會出現改善，實體經濟和通脹水平是否會受到相應的推動都難以判斷。

整體而言，日本央行貨幣政策目標的調整符合日本當前的經濟形勢，相信未來還會有類似的小調整。但在整體大格局未變的情況下，調整并不足以導致日元出現趨勢性貶值。

外部：整體承壓與避險機會

從外部來看，美聯儲加息周期下的美元走強及日、美利差的不斷擴大，特朗普新政刺激下的通脹預期提升對日本國債收益率的推升，以及新一年歐洲眾多隨時可能爆發的重大政治風險事件對市場避險情緒的激發，都是在2017年可能對日元走勢產生重要影響的因素。

一是美聯儲加息周期下，美元指數走強和美、日利差的不斷擴大將對日元持續施壓。

首先，美聯儲在2016年12月的貨幣政策會議上暗示，2017年將采取3次加息措施，超過市場預期。如果美聯儲按照這樣的加息節奏，未來美元將大概率出現持續性上漲，進而對日元造成持續的壓力。

其次，美聯儲已將聯邦基金利率區間提高到0.5—0.75%區間，使得當前美國現有利率水平大大高于其他主要發達經濟體，只比傳統高息貨幣國家如澳大利亞、新西蘭等國低。而與日本-0.1%的利率水平相比，美、日兩國的之間的利差可謂是在主要發達經濟體中最大的。目前，美、日兩國的10年期國債收益率之差已達245個基點。而且，隨著美國加息的步伐逐步加快，兩國國債收益率利差還會進一步擴大。這意味著更多的日元將會遭到拋售。而日元的融資貨幣的屬性，將進一步加大日元的流出速度。

在這樣的背景下，日元貶值的可能性將大幅增加。只要美聯儲一直保持加息的預期不變，日元市場的資金就會持續流出，這是美元兌日元新年持續上漲的最大基礎。但風險就在于，如果美聯儲加息的步伐低于市場預期，屆時美元兌日元可能會下跌。筆者認為，依據現在的情況，美聯儲在2017年很有可能加息3次。

二是市場對特朗普新政的刺激效果較為樂觀，使得通脹預期提高，對日本國債收益率的推升影響或加劇日元的貶值壓力。

特朗普贏得美國大選之后，市場對其即將推行的以基礎設施建設為主的經濟刺激計劃的影響極為樂觀，導致市場對大宗商品需求提升，推升了通脹預期。在美國大選結束后的兩個交易日內，美國股市道瓊斯工業指數創下了五年來最大的周漲幅。美國30年期國債收益率也錄得近六年最大的周漲幅，德國和英國10期的國債收益率也升至近幾個月的高位。全球債市在短短兩天內損失超過1萬億美元，債券市場近30年的牛市可能由此落幕。全球債券市場遭到如此大幅拋售，凸顯了全球投資者對特朗普刺激政策的態度，以及對未來通脹水平抬高的擔憂。

這一消息對于日本央行和日元來說也并不是好消息。日本央行在2016年9月的會議調整了貨幣政策的目標，通過控制10年期債券收益率來引導利率走向。而通脹預期的提升，將導致債券收益率存在上漲的壓力。在這種情況下，日本央行要想控制債券收益率，只能加大購債力度；而這樣又會重回之前的寬松老路。因此，面對通脹預期的提高，日本央行要么擴大購債規模，要么提高10期國債收益率目標以減輕購債壓力，而這些措施都有可能加重日元的貶值壓力。

三是2017年歐洲隨時可能爆發重大政治風險事件，或助推市場對日元的避險需求。

當前來看，2017年的歐洲不會“安穩”，政治不確定性在增強，風險事件隨時可能爆發，或對全球的市場情緒產生重要影響。1月，英國最高法院將裁決“脫歐”程序是否需要議會做出批準，裁決結果將直接關系到英國能不能在3月份順利啟動“脫歐”程序。4—5月，法國將舉行總統大選，極右政黨“國民陣線”領導人勒龐能否當選值得關注。勒龐主張限制大規模移民，反對全球化，甚至希望重啟法郎。如果勒龐最終獲勝，或對整個歐盟的一體化帶來巨大的不確定性。畢竟，法國是歐盟的第二大經濟體。更重要的是，勒龐當選會帶來示范效應，未來可能會導致更多極右勢力在歐洲大陸產生，由此引發的避險情緒有可能會超過英國脫歐。10月，德國將舉行的議會選舉同樣充滿變數?，F任德國總理默克爾已經透露會參加秋天的選舉，但其在難民問題上的政策引起了不少爭議，能否當選也難以預料。如果屆時法國極右政黨已經上臺，歐洲難民問題持續惡化，那么，德國大選就會成為歐洲大陸另一件極大的風險事件。在這樣的背景下，作為避險產品之一的日元可能會受到一定的追捧。

綜上所述，在內部因素與外部因素相互交織的背景下，日元在2017年整體上應會逐步貶值。第一，在美聯儲的加息周期下，非美貨幣一般都難有起色，特別在當前美國一只獨秀的情況下更會如此。新的一年里，美元將大概率維持強勢，日元作為融資貨幣將受到較大的影響。而這也是決定日元2017年走勢的主線。第二，特朗普新政的實施很有可能導致全球的通脹預期上升，并會嚴重影響日本央行對收益率曲線的控制。無論其未來是小幅提高購債力度還是調整收益率目標，都會對日元造成一定的貶值壓力。第三，歐洲政治風險事件一旦爆發，將導致避險情緒的上升，并會在一定程度上吸引部分資金購入日元，階段性減緩日元的貶值壓力。第四，日本國內的寬松貨幣政策似乎走到了盡頭，未來日元受到寬松政策的影響將越來越小。整體而言，2017年日元貶值的整體趨勢難以改變。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系福匯成都咨詢中心總經理兼首席貨幣分析師