金價或“前高后低”

文/王龍 編輯/張美思

金價或“前高后低”

文/王龍 編輯/張美思

從貨幣屬性來看，黃金價格波動與通脹、美國經濟增長和貨幣政策主導下的美元指數走勢、實際利率及市場情緒等因素的變化息息相關。

進入2017年，黃金市場以上漲開局。新年第一周，國際金價累計上漲近2%，創下兩個多月來單周的最大漲幅。那么，在美聯儲開啟加息周期，特朗普出任新一任美國總統的背景下，黃金能否扭轉去年下半年以來的頹勢？2017年全年黃金價格走勢將會呈現怎樣的特點？

筆者認為，因黃金兼具商品屬性和貨幣屬性，走勢會受到多種因素的影響。不過，近幾年，黃金的貨幣屬性越來越成為金價走勢的主導因素。預計在2017年美國經濟基本面整體向好、通脹走強但可能呈現階段性起伏，以及美聯儲貨幣政策中性偏緊的情況下，金價將整體承壓；不過，在上半年存在階段性機會，導致整體上呈前高后低的走勢。此外，還需關注全球經濟與政治風險等其他不確定性因素對金價的影響。

商品屬性：供需短期支撐

黃金作為一種大宗商品，供給與需求的變化對其價格走勢起著基礎作用。從當前的態勢來看，黃金的供給和需求變化相對平穩，在新一年中，對金價走勢的影響相對并不大。但短期而言（特別是一季度），在黃金供給相對平穩的情況下，黃金的需求有可能呈現增長的態勢，對金價有一定的支撐。

黃金需求按用途主要分為珠寶首飾、工業技術用金、實物投資需求、ETF需求以及央行黃金儲備。工業技術用金和央行黃金儲備增長較為穩定，而珠寶首飾和實物黃金投資需求受階段性影響較大。短期而言，一季度在迎來中國農歷新年的黃金消費旺季的情況下，珠寶首飾和實物黃金投資需求或有所提升。從歷史數據來看，高金價會抑制珠寶首飾和實物黃金投資需求的增長；但2016年11月，金價從最高1334美元/盎司暴跌約18%至最低的1122美元/盎司，近期黃金珠寶首飾和實物黃金投資需求可能因此受益。而黃金ETF因其流動性較高，對金價最為敏感，規模波動率最高。2016年11月金價暴跌后，黃金ETF-SPDR Gold Trust的黃金持倉量暴跌140噸至813噸；近期，SPDR ETF持倉量基本保持穩定。筆者認為，短期內SPDR ETF持倉量受益于金價暴跌后的反彈會有所企穩，而更長期看，則可能因市場情緒的變化而波動。

因此，從供需基本面看，短期內，黃金的珠寶首飾、實物金投資、ETF需求可能企穩反彈，一季度的金價可能因此受到一定的支撐。

貨幣屬性：多項因素影響

除了商品屬性，黃金還具有貨幣屬性。筆者認為，近幾年黃金的貨幣屬性對金價的影響越來越大。2017年，貨幣屬性將成為影響金價的主導因素。從貨幣屬性來看，黃金價格波動與通脹、美國經濟增長和貨幣政策主導下的美元指數走勢、實際利率及市場情緒等因素的變化息息相關。要判斷新一年的金價走勢，就必須對這些重要的影響因素進行分析。

從美國經濟基本面來看，筆者認為，2017年美國宏觀基本面形勢向好，但由于季節性因素和執政黨換屆因素，宏觀經濟可能呈現前低后高的走勢。具體看美國經濟數據中的主要指標。2015年美國經濟全年名義GDP增長率達3.7%，消費和私人投資對GDP的貢獻率分別為2.16%和0.82%。消費和私人投資分別占國民支出總量的約68%和17%（見附圖）。因此，消費、私人投資和政府消費投資對于2017年美國宏觀經濟走勢至關重要。

消費方面，美國密歇根大學消費者信心指數從2011年以來一直保持良好的增長勢頭，2016年12月達到98.2，回到金融危機前的水平，而持續上升的消費者信心有助于拉動耐用品訂單指數反彈。由于其消費屬性具有較強的周期性，一般會領先美國GDP約半年，預計2017年美國消費者信心將繼續上升，周期性行業消費將穩定增長。

投資方面，2016年企業庫存持續下降。2016年11月，美國企業庫存環比下跌0.2%；12月，美國制造業活動指數增長0.9%，為2014年12月以來最高水平。這有望推動2017年的庫存投資（補庫存行情）。與此同時，房地產投資有望保持良好勢頭。2016年3—11月，營建許可先行指標持續增長；2016年11月，美國建筑支出增長0.9%，為2006年4月以來最高水平。

綜合而言，2017年美國消費和投資有望保持穩健增長。不過，近期美元指數大幅飆升可能導致2017年上半年貿易逆差持續擴大，從而對經濟造成拖累；同時，受季節因素和執政黨換屆的影響，2017年的宏觀經濟很可能呈現前低后高的態勢。

從通脹的角度看，筆者認為，受能源價格上漲的推動，美國的整體通脹將有所上漲，且可能呈現前高后低的趨勢。這是因為，石油輸出國組織（OPEC）與俄羅斯等產油國的聯合減產協議期限僅為六個月，而其所帶來的原油價格上漲（布倫特原油已上漲近20%至55美元上方），則很可能導致美國頁巖油因價格提高而增產，從而限制油價的進一步上漲。因此，下半年能源通脹對整體CPI的貢獻或有限。一旦如此，從基期效應看，油價在上半年的大漲結束可能使得下半年通脹的基期效應減弱。

從美國的貨幣政策來看，新一年美聯儲的貨幣政策將在很大程度上主導美元指數的走勢，從而影響金價。美聯儲的貨幣政策動態往往要綜合考慮多項因素，如果說2016年美聯儲全年的態度偏鴿派，是出于對國內經濟穩定性和外圍風險的考量；那么，2017年，在美國經濟整體向好的情況下，預計美聯儲的貨幣政策將中性偏緊。據此，筆者認為，2017年，美聯儲將加息2次，且加息的時間不會太早，極有可能在下半年。這是因為，一方面，上半年美國經歷政府換屆，特朗普的基建政策的落地等都需要貨幣政策的穩定配合，不宜快速加息；另一方面，特朗普新政可能導致美國政府債務高企，國會與總統之間的“財政懸崖”之爭很可能對美國經濟穩定性造成影響，美聯儲需要觀望后果。而美聯儲一旦加息，將推動美元指數進一步走強，對金價造成壓力。

此外，從美國實際利率的角度看，金價在上半年也有可能獲得一定的支撐。考察金價的歷史走勢，其與實際利率呈高度的負相關關系：金價的歷史走勢和美國10年期國債Tips（實際利率）的相關性達到90%以上。因此，美國實際利率的走勢對于判斷金價也十分重要。從當前的美國基本面來看，美聯儲制定貨幣政策調節FOMC名義利率，從而會影響實際利率（名義利率減去通脹）。而綜合前文筆者對美國宏觀經濟、通脹以及美聯儲的貨幣政策預期的分析，美國的實際利率很可能呈現先跌后漲的態勢。這可以作為金價走勢的一個重要參考。

總體上，2017年，預計美國經濟增長整體向好，美聯儲貨幣中性偏緊。在這種背景下，金價將整體承壓。上半年，因能源上漲導致的美國通脹上漲，以及美聯儲很可能不會急于加息，美元指數上漲勢頭或放緩，實際利率走低，金價可能存在階段性上漲的機會；而下半年，因美聯儲加息幾率較大，黃金面臨調整風險。因此，預計全年金價很可能呈現前高后低的走勢。

不過，市場情緒有可能因一些不確定性因素的演進而發生重大改變，金價走勢或因此發生逆轉。一是特朗普新政（減稅+基建+貿易保護）能否順利實施以及實施效果最終如何。這很可能改變通脹預期，進而對金價造成影響。二是歐洲分裂主義勢力抬頭、美國貿易保護和強美元都可能影響全球經濟增長，反過來拖累美國經濟，甚至可能改變美聯儲的貨幣政策，進而影響金價走勢。三是歐洲重要國家如法國、德國、荷蘭、意大利等國政治事件的演進對金價走勢會造成干擾。如果事件的影響程度過大，很可能極大地推升市場的避險情緒，改變金價趨勢。四是亞洲地緣政治風險，如中東和南海問題，以及韓國和印度的政治改革風險的影響。投資者應對這些事件的風險保持警惕。

作者單位：上海銀行