關注境外發債增信擔保業務風險

文/張福乾 編輯/韓英彤

關注境外發債增信擔保業務風險

文/張福乾 編輯/韓英彤

銀行一旦通過備用信用證/保函方式為發債項目提供增信擔保，即需對發行募集債券的未來可兌付性承擔第一性的連帶責任。

作為當前企業有效的融資方式之一，境外發債融資有著融資成本低、融資幣種多元化、融資資金使用靈活等先天優勢，越來越受到國內大中型企業的青睞。銀行作為企業境外發債項目重要的參與主體，發揮著其他金融機構不可替代的重要作用。增信擔保作為銀行參與企業境外發債項目的重要參與環節，對企業境外發債成本、時效甚至成敗與否，均具有至關重要的作用；而同時，對銀行自身也是重要的利潤增長點。筆者將從銀行業務拓展的視角，結合近年來銀行開展的業務實例進行實證分析，并對業務開展過程的相關風險和注意事項提出建議。

政策利好

從當前監管政策看，我國對企業境外發債審批、外債登記及發債資金回流等諸多方面的監管均日益寬松、透明和自由，無論其采取直接發債模式（以境內企業為發債主體）還是間接發債模式（以境內企業境外控股企業為發債主體）。因此，越來越多的企業開始嘗試利用國家政策紅利，跨出國門在境外發行債券，以獲取便捷、高效、低廉的融資渠道。

長期以來，我國的境外發債主力軍為金融機構、政府機構和大型國有企業。而制約企業境外發債大規模擴張的主要因素有兩個：一是國家政策監管嚴格，對于境外發債企業準入門檻較高，需要有關部門事前審批；二是對境外發債資金回流境內實施嚴格限制，需要相關部門的審批。鑒此，大部分企業只能采用間接發債模式，即以在境外成立的控股平臺或SPV（特殊目的公司）作為發債主體；而發債融得的資金，大部分企業是通過關聯公司貿易或借款形式流入境內使用，或者以發債資金直接滿足企業本身在境外的使用需求。由于存在上述障礙，盡管海外發債模式優勢明顯，但真正有實力和能力去做的企業較少。面對嚴格的審批監管，大部分企業只能望而卻步。

隨著市場經營形勢的變化，也為了適應企業多渠道融資的需求，我國近年來開始陸續頒布相關新的監管政策。國家發改委《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），將外債審批制度變更為登記制度；人民銀行《關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發〔2016〕132號），將“全口徑”跨境融資宏觀審慎管理新政在全國推廣；國家外匯管理局《關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知》（匯發〔2016〕16號）），推出了外債資金負面清單，發債資金可調回境內并意愿結匯；2017年1月，《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事項的通知》（銀發〔2017〕9號）頒布，在監管持續“擴流入”政策的導向下，進一步放寬了對企業和銀行的跨境融資政策。這一系列的外債制度體制的改革，進一步激發了企業境外發債的積極性和主動性。

由此可見，隨著越來越多的企業參與國際經濟合作，中國企業在海外的認知度和品牌知名度逐步得到了提升，加上國家審時度勢及時推出相關配套措施，有利地推動了越來越多的企業“走出去”開展境外發債項目。

銀行機遇

盡管目前我國已開始逐步鼓勵直接發債模式，但由于間接發債模式存續時間較長、操作模式較為成熟，目前境外發債項目仍以間接發債為主。而間接發債由于受制于境外SPV公司規模和財務經營狀況，單純依靠SPV公司海外發債是行不通的。目前海外發債通常采取境內母公司或第三方增信方式，以便提升發債項目的國際信用評級，從而帶動國際投資者的認籌熱情，降低發債融資成本。目前，境外發債通用會采用以下增信模式。

維好協議

維好協議是指境內母公司為境外子公司提供支持，向國際投資者保證發行主體會保持適當的權益及流動資金，不會出現破產等情況。其基本內容是由內地母公司承諾，將海外子公司的凈資產維持在相應水平之上，且為維持該水平，內地母公司會在必要情況下對海外子公司進行現金注資。

維好協議最初僅在一些大型央企發債時采用，但在最近的債券發行中已被更為廣泛地運用。但維好協議并非擔保，債券持有人不能直接要求母公司履約，母公司也不具有向債券持有人直接支付的義務；同時，該協議在中國的可執行性未經考驗，以該結構發行債券的票面利率仍會較高。

回購權益承諾協議

回購權益承諾協議是指境外債券一旦發生違約，母公司將從海外發行人及其境內子公司中購買資產，從而向海外發行人支付足夠涵蓋發行人所有債務責任的資金。這就增加了海外發行主體從境內母公司取得資金的渠道，一定程度地解除了國際投資者對無法向發行人求償境內資產的擔憂。

但若執行該回購交易，需要后續諸多的政府審批和監管手續，不僅需要取得中國商務部和國家外匯管理局的批準，而且須向有關的工商行政管理機關就根據股權回購承諾而發生的股權轉讓進行登記備案。

流動性支持承諾協議

流動性支持承諾協議，是指境內控股母公司就境外債券發行人在出現資金不足、流動性缺口等情形時，將及時補充資本或提供流動性支持所做的書面承諾或簽訂的協議。該協議由流動性支持方吸收了資金償付的不確定性風險，為投資者提供了一層“安全墊”的保護。

銀行出具的備用信用證/保函

該模式由境內或境外銀行通過開立備用信用證/保函來為債券發行提供擔保，以代表投資者利益的信托代理人為備用信用證/保函的受益人，承擔債券到期兌付及利息支付的第一性連帶責任擔保。近年來境內母公司在維好協議以及回購權益承諾協議基礎上，新增銀行備用信用證/保函提供擔保，成為境外債券市場認可度較高的增信方式，日益受到債券發行企業和投資者的青睞。

從債券發行企業角度來看，通過銀行的備用信用證/保函作為增信工具，其第三方債券評級有很大程度上視同于由其銀行發行的債券評級，無需進行向評級機構披露其業務或營運的相關信息，節省了第三方信用評級的手續和費用；而第三方信用評級的提升，又意味著可最大程度地得到境外投資者的認可，因而可有效降低企業債券融資成本。從國際債券投資者的角度看，在銀行備用信用證/保函的增信擔保中，銀行對債券的剛性兌付及利息支付承擔第一性連帶責任擔保，使發行的債券獲得了企業信用+銀行信用的雙重擔保，因而更安全、更有保障。

由于該模式下，提供增信的銀行會收取一定比例的擔保手續費，因此銀行提供增信擔保后所節約的融資成本是否能涵蓋增信的擔保手續費，就成為債券發行企業需要權衡的問題。這也是銀行開展此類業務營銷需要關注和考量的問題。此外，銀行提供備用信用證/保函支持需占用企業的銀行授信額度，根據銀行授信政策的要求，可能需要有相關的反擔保措施，也是開展此類業務需要提前考慮的事情。

綜上所述，盡管當前境外發債項目絕大部分采用維好協議、回購權益承諾協議、流動性支持承諾等由境內母公司提供的增信支持方式，但由于此類增信支持不等同于母公司擔保，且在中國的可執行性也未經實踐考驗，因而債券發行的票面利率仍會較高。而通過銀行備用信用證/保函增信擔保模式，因其債券評級很大程度上可視同銀行發行的債權評級，因而能夠有效降低企業的融資成本?；诖耍斍霸絹碓蕉嗟木惩獍l債項目在傳統母公司增信協議基礎上，開始考慮采用銀行提供備用信用證/保函的增信擔保模式。

業務風險

境外發債增信擔保業務基于的業務背景，是境內企業境外發行企業債券。由于境外發債項目本身參與主體眾多、關系復雜，受國內外政策的影響較大，且海外市場風險也遠比國內要高，因此，銀行在該業務拓展過程中要格外關注其潛在的業務風險。

企業的信用風險

在單純的企業境外發債項目中，銀行扮演的是全球業務協調人、承銷商及簿記管理人之一或兼具這些角色，均屬于境外發債業務的居間聯絡人。其職能是以高效、低成本、低風險為宗旨，促成企業境外募集債券資金，承擔的僅是居間撮合的角色，本身并不對發行募集的債券資金的安全性和承兌與否承擔相關責任。但如果銀行通過備用信用證/保函方式為發債項目提供了增信擔保，其即需對發行募集的債券未來的可兌付性承擔第一性的連帶責任。從銀行內部業務操作角度來看，單純的境外發債無須落實企業授信或反擔保抵押措施；而開立融資性備用信用證/保函，則需要占用企業授信專項授信額度或落實相關反擔保措施。因此，對于開立增信備用信用證/保函的銀行業務部門，應該比負責發債的銀行投行部門更關注企業本身的信用風險。

其次，銀行還需關注目前單一企業境外債券違約帶來的整體行業信用風險的流動性限制。當前企業信用風險高企，中國企業境外債券違約也陸續出現。這種信用風險的暴露，也給我國企業今后的境外發債帶來了不確定因素。比如：在2015年佳兆業美元債券的違約之后，相近信用評級的地產企業在中國香港發行債券的票面利率都有明顯升高；2016年，中國東北特殊鋼集團有限責任公司的違約事件影響惡劣，也受到國內外對鋼鐵行業債券市場的高度關注。因此，銀行要嚴防信用風險帶來的流動性限制。

市場風險

我國企業對在境外發債的具體流程普遍缺乏了解，表現在國內企業的財務制度未完全適應國際化的融資要求，也不熟悉需要合作的中介機構等，很容易導致市場風險。各國際債券市場的監管機構對于發債需要合作的審計機構、承銷機構、信用評級機構，都有明確的準入制度和相關政策。有些企業因不了解相關情況，選擇了不適合自身的中介機構，結果雖然付出了高昂的服務費用，卻未能獲得滿意的發行利率，甚至以發行失敗告終。這種市場風險不容小覷。

政策性風險

作為我國外債制度管理的重要組成部分，企業境外發債要嚴格遵守國家發改委、人民銀行及外匯局等政府監管部門的政策制度。同時由于境外發債受國家經濟政治環境的影響較大，在業務敘做時，銀行還要對發債項目的政策制度有一個全面了解，在遵守國家法律法規的前提下，為企業資金流動做出合理的安排。

貨幣錯配的匯率風險

貨幣錯配主要指企業用本幣資產償還外幣負債。這對短期債券的影響尤其明顯，但其隱含的匯率風險卻往往被發行人所忽視。隨著人民幣匯率波動加大，尤其在“8·11”匯改之后，企業境外發債的匯率風險陡升，對融資成本的影響更需密切關注。如果企業本身沒有外匯來源，需通過購匯來償還外幣負債時，可采取匯率套期保值來鎖定遠期匯率。但在人民幣單邊升值的情況下，匯率套期保值反而會增加額外成本。因此，對于貨幣錯配的匯率風險，銀行一定要根據未來的匯率走勢，制定出切實可行的匯率應對方案，防范貨幣錯配帶來的敞口風險。

境外發行債券是企業“走出去”融資的重要途徑，日益受到境內企業的青睞。尤其是近幾年國內資本項下逐步放開，監管的放松為企業“走出去”發債提供了政策制度支持。這給銀行拓展企業發債項下增信擔保業務提供了廣闊的市場空間。銀行應緊抓這一機遇，加大對企業境外發債增信擔保業務需求的調查和研究，在把控業務風險的基礎上，切實為企業提供可有效降低其發債成本、提高其債券在國際市場認可度的銀行增信擔保產品，實現銀企雙贏。

作者單位：中國銀行山東省分行貿易金融部