加入SDR后人民幣國際化研究

何二龍，王少斌

（1、北京大學 馬克思學院，北京 100000 2、對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100000）

加入SDR后人民幣國際化研究

何二龍1，王少斌2

（1、北京大學 馬克思學院，北京 100000 2、對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100000）

人民幣國際化是我國改革開放的重要組成部分，加入SDR為我國人民幣國際化創造了新的契機。加入SDR不僅為我國金融機構提供了更大的發展空間，還將促進更多國家和地區加強與我國的合作，更為重要的是將倒逼我國的金融改革。為此，我國需要在維持金融市場穩定的情況下加強宏觀審慎，積極推動匯率市場改革和資本項目可兌換機制，為人民幣國際化提供經濟環境。

SDR；人民幣國家化；貨幣政策獨立性；資本項目可兌換；宏觀審慎

一、加入SDR并不意味著人民幣已經實現國際化

人民幣國際化是人民幣從國內貨幣發展成為國際貿易、資本流動、官方儲備中廣泛使用的國際貨幣的過程[1]。加入SDR只是人民幣國際化過程中的階段性成果，可以預見的情形是，越來越多的中央銀行參考SDR籃子并在外匯儲備中增加持有人民幣資產，人民幣作為儲備貨幣的使用有望增加。貨幣的國際化是一個長期的過程，最終必須得到國際市場自發的普遍認同和采納，短期內借助SDR的深化使用大幅提升人民幣國際影響并不現實。因此，加入SDR僅僅是人民幣國際化進程中的一步，人民幣國際化仍然需要較長的路要走。

美元仍舊是全球主要國際貨幣。美國仍然是全球經濟核心，美元的國際貨幣地位不是人為的創造SDR所能動搖的，更多的時候SDR甚至還被要求維護美元的霸權地位。SDR一直作為美國體制下的一種補充，無法與現行的國際貨幣體系和金融秩序競爭。

二、積極影響

1、在全球金融市場為中國金融機構提供更大的發展空間

人民幣作為首個來自新興市場的國際貨幣，反映了發展中國家作為一個整體在全球經濟和金融格局中作用日益增強的現實。SDR籃子所屬國家的GDP總量在全球GDP總量中的占比由50%提高到超過60%，有助于增強SDR的吸引力，從而推動國際貨幣體系改革和完善。中國承諾向IMF增資430億美元的舉動，將推動IMF在普通提款權、份額和治理結構、貸款機制和附加條件等方面的改革，進而推動國際儲備貨幣多元化發展。因而，中國在全球金融治理中的制度性話語權和國際影響力將得到很大提升，長遠來說有利于中國金融機構在全球市場獲得更大的發展空間。

2、推動更多國家和地區加強與中國的合作

人民幣加入SDR，將進一步加快人民幣國際化的進程。長期來看，IMF的188個成員國的央行或者貨幣當局在外匯儲備中增持人民幣資產，可擴大人民幣在貿易和投資中的使用，推動人民幣成為重要的投融資貨幣。還有可能促進更多的大宗商品以人民幣定價，從而促進更多的地區和國家加強與中國的合作。目前，人民銀行已經與34個國家和地區的央行或者貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，總額達到32635億元人民幣；已在全球19個國家或者地區指定了人民幣業務清算行；RQFII試點已經擴展到14個境外國家個地區，可投資額度達到11000億人民幣。同時，與更多的國家簽署了自由貿易協議，高標準雙邊投資協議的條件更加充分，為中國加強區域經濟金融合作提供了新的契機。

3、推動中國金融市場化改革進程

改革開放以來，中國的市場化改革取得了巨大的成就。中國完成了利率市場化改革，建立起以國債利率為基準的收益率曲線；經過數次改革，形成了市場化的人民幣匯率機制，政府對匯率的干預大大減少；設立了上海等四個自由貿易區，實施負面清單制度，升級了對外開放水平；實行滬港通機制，開放了證券市場；允許外國央行等金融機構進入我國銀行間債券市場。雖然金融市場改革取得了很大進步，但無論是與國外發達國家還是國內其他市場相比，金融市場的改革還是相對滯后。人民幣加入SDR后，人民的國際需求和供給將發生明顯變化，跨境資本流動幅度以及匯率變動幅度將加大，我國的金融市場將面臨新的挑戰。

人民幣在SDR中占比高于日圓（8.33%）和英鎊（8.09%），估計中期內會有超過日圓加英鎊的全球外匯儲備資產轉換為人民幣資產。鑒于離岸市場的人民幣資產規模有限，人民幣納入SDR貨幣籃子后帶來的全球資產配置依靠離岸市場是遠遠不夠的。預計大部分人民幣資產配置需要在內地在岸市場進行。人民銀行逐步開放銀行間債市和匯市應是在為此做準備。因此，人民幣納入SDR貨幣籃子對人民幣國際化的效能能否全面發揮，很大程度上取決于內地的金融改革開放，尤其是資本項目可兌換、外匯管制開放的程度[3]。

三、風險和挑戰

1、貨幣政策的獨立性將削弱

（3）起步晚、適用性不強。迄今為止，我國各大醫院的成本核算與很多發達國家相比依舊存在明顯差距，主要由于我們起步晚、弊端多。一些醫院不顧自身實際情況，盲目借鑒其他醫院做法，結果適得其反。

開放經濟中的“三元悖論”，講的是宏觀經濟政策搭配的問題，即貨幣政策獨立，資本自由流動和匯率穩定三個目標不能同時兼得，只能三者去其二。[1]我國采用有管理的浮動匯率制度，經常項目開放但是資本項目嚴格管制以及獨立的貨幣政策的政策選擇。

人民幣加入SDR，跨境資本流動和境外資本流通規模將持續增加，我國的貨幣政策不僅受到國內因素的影響，還受到國外政府、企業和個人對人民幣需求的影響。央行測算人民幣存量的難度將進一步加大，貨幣政策將更具不確定性。這不僅意味著央行控制通脹的政策成本將明顯上升，同時意味著長期以來低利率和超速增發貨幣供給來刺激經濟的模式越來越難以為繼。[2]另外，國際化過程伴隨的人民幣大規模跨境流通，會對央行控制基礎貨幣供給能力提出更高的要求，增大貨幣政策執行的難度。當前，我國實施適度寬松的貨幣政策，伴隨資產收益率減少，居民將人民幣轉向外國貨幣資產的可能性會增加，資本隨之大量流出，國內的緊縮環境將得不到改善，從而削弱我國執行獨立貨幣政策的能力。

2、國內經濟金融運行秩序面臨挑戰

人民幣納入SDR后，金融體系將更加市場化、國際化，國際經濟、金融危機等風險更容易傳導到國內，從而威脅我國實體經濟、金融體系的穩定發展。人民幣入籃，按照IMF的要求，央行將進一步減少外匯干預，擴大人民幣匯率波動區間。截至2016年9月，由于美聯儲加息滯后使得資本外流拉力減弱，但與此同時，國內經濟前景的預期不確定，對人民幣匯率中短期悲觀預期，使得資本外流推力加強，從而導致匯率波動增大。匯率劇烈波動帶來的匯率風險，會對我國經濟金融安全帶來巨大風險，并有可能影響我國經濟觸底反彈甚至加劇經濟衰退。

3、跨境資本流動將明顯增強

人民幣加入SDR，資本項目的開放將大幅提高。歷史上，發展中國家由于金融市場的不發達和脆弱性，在資本項目開放大幅開放之后幾乎都爆發了貨幣危機和金融危機。中國作為世界上最大的發展中國家，具有和其他發展中國家一樣的金融系統脆弱性，一旦開放資本項目和實現人民幣可兌換，跨境資本的大量流動將顯著地沖擊我國金融系統。

四、政策建議

1、實行參考市場供求，淡化央行匯率責任的浮動匯率制度

隨著中國經濟規模的擴大和國際貿易的發展，各國政府以及企業都十分關注人民幣匯率波動的市場化程度，如果央行繼續把控人民幣匯率，尤其是盯住美元，大家都會傾向于使用市場化程度更高、國際化程度更高的其他貨幣，從而規避人民幣的匯率風險。央行把控匯率還會造成人民幣匯率偏離均衡匯率水平，從而導致熱錢流入，引發投機性金融風險。同時，人民幣不應該單一盯住美元，盯住美元雖然可以降低人民幣兌美元的波動水平，但是會使人民幣成為美元的附屬貨幣，不利于人民幣國際化戰略目標的實現。2015年年底CFETS人民幣匯率指數的公布正式將人民幣的匯率轉向盯住一籃子貨幣，并確定了一籃子貨幣的種類、權重和基期，這樣有利于形成穩定的市場匯率預期水平，營造健康的外匯市場.

2、積極推進人民幣資本項目可兌換

資本項目可兌換是中國金融改革開放的重要組成部分，對于緩解金融壓抑，促進資源有效配置，提升資金收益以及中國在國際金融中的地位意義重大。我國要借助加入SDR這一窗口期，積極推動人民幣資本項目可兌換。

資本項目可兌換雖然意義重大，但是風險較大，必須在資本項目可兌換過程中保留必要的風險防范手段和工具。第一，實行參考市場供求，淡化央行匯率責任的浮動匯率制度。通過擴大匯率浮動區間，增強匯率彈性，并通過匯率的雙向浮動沖抵跨境資本的流動多帶來的風險。第二，對跨境資本流動征收“托賓稅”，[3]可以有效抑制短期的資本的大規模流動。第三，積極推動資本市場和個人資本項目下的對外開放。大幅提升境外機構參與境內證券投資和資本市場程度，擴大境外投資者的投資范圍，提高境外機構證券投資額度，逐步提高境外投資者持有A股市場比例；允許境外投資者進入國內證券市場發行股票和進入國內期貨市場；提高境外投資者在國內銀行間債券市場的投資額度，逐步允許境外長期機構投資者進入境內債券市場；逐步允許境外金融機構在境內發行人民幣債券，允許境內發行的債券留在國內使用。

3、加強宏觀審慎

所謂宏觀審慎政策，國際清算銀行、IMF和國際金融穩定理事會共同認定的概念是，主要使用基本的審慎工具來抑制系統性風險的政策。[4]近年來，美、歐盟等主要經濟體都進行了宏觀審慎監管的實踐。美國的宏觀審慎政策主要措施包括識別和應對系統性風險，強化美聯儲對金融機構的監管職能，制定監管標準，建立金融機構有序破產清算機制，強化金融消費者的權益保護職能。我國的宏觀審慎在借鑒國際經驗的基礎上，主要應做到以下幾點。

第一，央行應當賦予更多的保障金融穩定和加強金融監管的職能。危機之前，各國為了解決金融監管和貨幣政策的沖突，并保障央行貨幣政策的獨立性，普遍剝離了央行金融監管的職能。但是，貨幣政策的獨立性并沒有帶來金融的穩定，相反金融危機沖突不斷。因此，我國央行應將防范系統性的金融風險、保障金融安全作為監管的核心目標，強化央行金融穩定和金融監管的功能，進一步推動宏觀審慎改革以及宏觀經濟政策的協調。第二，我國雖是全球第二大經濟體，但是卻具有小國央行的特征，因此，應該形成貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎以及監管組合有效協調的大央行模式。第三，要建立有效的危機處置機制。危機以來，為了防止危機的再次爆發和蔓延，各國均加強了各自的危機處置能力。其中，美聯儲、英格蘭銀行均被賦予一定非風險處置功能。因此，我國應該借鑒國外的金融監管經驗，建立金融保險公司，賦予央行和金融保險公司共同負責系統性風險的處置。

人民幣加入SDR，在我國推動人民幣國際化過程中具有重要意義。同時也應該看到，加入SDR，并不意味著人民幣可以快速地實現國際化，而是成為人民幣國際化過程中一個新的起點。在全球經濟復蘇乏力、增長緩慢的大背景下，我國仍然保持6.5%的增長，這為人民幣國際化提供了重要的后盾，我國應該以此為契機，堅定不移地推動匯率制度的改革和金融市場的改革，為人民幣國際化提供便利的內部條件。

[1] 管濤：應對資本流動沖擊的兩個“不可能三角形”：中國的政策選擇[J].中國貨幣市場，2016（6）.

[2] 黃寧：人民幣國際化視角下資本項目開放與貨幣政策規則選擇[J].金融參考，2016（8）.

[3] 孫洋：資本賬戶開放過程中的宏觀審慎管理——以韓國為例[J].中國貨幣市場，2016（3）.

[4] 溫彬、林雯：人民幣納入SDR貨幣籃子的進程和影響[J].中國貨幣市場，2016（1）.

（責任編輯：劉冰冰）