企業非效率投資的成因分析

企業非效率投資問題的日趨嚴重，引起社會各界的廣泛關注，那么如何改善非效率投資問題就必然被提上日程。要想解決問題，就得了解產生問題的原因，才能夠對癥下藥。對于企業來說，非效率投資現狀的根源就在于委托代理問題、信息不對稱問題以及管理層權力等因素的存在。

作為企業財務活動的核心，投資決策和投資效率不僅對企業的興衰存亡舉足輕重，而且也會對社會的資源配置效率產生重要的影響，尤其我國近年來企業的非效率投資問題的頻繁發生（張功富等，2009）更是引起社會各界的高度重視。本文在闡釋非效率投資內涵的基礎上，從幾個角度分析企業產生非效率投資的原因，以期望為各企業治理非效率投資問題提供思路。

一、非效率投資的內涵

企業投資指長期資產的購建和不包括在現金等價物范圍的投資及其處置活動。投資效率作為衡量衡量企業直接投資活動的一項重要指標，越來越受到學者們的關注。Verdi（2006）認為，投資效率是指在完美資本市場中，企業投資于凈現值為正的項目。由于信息不對稱（Jensen和Meckling，1976）以及委托代理問題（Jensen，1986）等因素的存在，導致許多上市公司都存在非效率投資問題。袁春生，楊淑娥（2006）認為，投資效率是企業通過投資活動投入一定資源，從而為企業創造價值或帶來凈收益的能力，但受各方面因素的影響，企業通常很難達到資源的有效配置，隨著這種能力的下降，企業的投資效率低下，非效率投資問題也相對更嚴重。金余泉（2012）認為，非效率投資是指與公司價值最大化及與所有者權益最大化相違背、且可能危及公司長遠健康發展的一種不明智投資行為，主要表現為過度投資與投資不足，過度投資指企業將資金投資于凈現值為負的項目，投資不足指企業放棄凈現值為正的投資項目。張功富（2009）研究發現，我國上市公司中，存在投資過度現象的公司占比39.26%，存在投資不足現象的占比60.74%，從而表明我國上市公司普遍存在非效率投資問題，急需尋求緩解之徑。

二、非效率投資成因分析

（一）委托代理問題

委托代理理論最早是由Ross（1973）提出的，他認為，如果當事人雙方中的代理人一方代表委托人的利益行使某些權利，那么代理關系即產生。由于企業所有權和控制權的分離，代理人與委托人所處的企業環境不同，以及所獲知信息的詳盡程度和時間效應的不同，使得信息不對稱成為引發委托代理問題產生的重要原因。普遍認為，代理人比委托人掌握了更多的信息，二者的利益沖突的存在以及目標函數的不同，代理人可能會以委托人的利益損失為代價實現自己的私人目標，而非對稱的信息亦會影響委托人對代理人的有效監控。

股東與經理人之間委托代理問題產生的主要原因是企業資源的所有權與控制權的分離。在企業中，擁有所有權的股東享受的的是剩余索取權，其追求的是企業價值最大化以及資本的保值增值，從而實現股東財富最大化；而擁有控制權的經理人其不僅追求貨幣性收益——高工資、高獎勵，而且還追求非貨幣性收益——在職消費等。由于二者目標函數的不同以及嚴重的信息不對稱的存在，當面臨投資項目選擇時，出于經理人帝國建造、在職消費等因素，為達到其私人利益最大化，從而導致企業投資過度。

當債權人向企業借出資本后，便與股東形成了一種委托代理關系。一定意義上來說，這種委托代理關系是不平等的。在企業中，股東享受的是剩余索取權、剩余收益，承擔的是有限責任。剩余索取權給予股東獲取潛在收益的最大好處，有限責任使得債權人對企業極端不利事件的損失享有最低的債權保證，而對其所獲收益卻沒有最高限制。當面臨投資項目的選擇時，股東極有可能會以債權人的利益損失為代價，投資于凈現值為負的項目來獲取高額收益，從而造成企業投資過度；股東與債權人之間承擔損失與享受收益的原則，也使得債權人為抑制股東損害其利益，通常會提高借款利率、增加借款限制性條件等，既限制了股東項目投資的范圍，也造成了企業融資約束，進而引發投資不足。

（二）非效率投資成因——信息不對稱

信息不對稱理論是由美國經濟學家Joseph Stiglitz等三人提出的，該理論認為，在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的；掌握信息充分的人處于有利的地位，而信息貧乏的人則處于不利的地位。企業的會計信息從其生成、加工、傳遞到反饋，每個環節都伴隨著一定程度的信息損耗。處于信息處理加工前端的企業內部管理人員，相較于末端的外部信息使用者來說，掌握了更多的會計信息，甚至還能夠左右信息向外部使用者的傳遞，由此產生了企業內部管理人員與外部信息使用者間的信息不對稱，信息不對稱問題的出現通常會引起逆向選擇和道德風險。

由于企業內部管理人員比外部投資者掌握更多有關企業當前狀況和未來前景的信息，從而會通過各種途徑，以犧牲外部投資者的利益來謀取他們的信息優勢利益。信息不對稱的嚴重性，使得外部投資者不了解企業真實價值與發展情況，只能根據企業對外披露的會計信息判斷企業價值，從而高估或低估企業價值，影響外部投資者投資行為，使得外源融資成本上升，造成企業的融資約束等問題的出現，進而企業新項目投資資金受限，造成投資不足。

另外，由于所有權與控制權的兩權分離，信息不對稱的存在，股東和債權人不可能有效的直接觀察到企業管理人員的努力程度和工作效率，于是，管理人員就會產生懶惰、搭便車和機會主義等思想，從而做出損人利己的行為，致使企業資金并未達到最優配置，造成投資過度問題的產生。

（三）非效率投資成因——管理層權力

管理層權力理論最早始于西方學者的研究，由于企業的經濟技術和規模的日益發展壯大，導致兩權分離日趨嚴重，所有權與經營權的分離使得企業的權力由股東向企業管理層轉移，從而使得管理層在決策制定、信息披露上具有了主導的優勢。管理層權力與其職位本身緊密相連，作為企業制定投資決策的關鍵人物，在私人自利行為動機的驅使下，一定程度上使得管理層能夠利用其掌握的職位權力直接對企業的投資效率產生影響。

根據行為科學理論，每個行為人的行為都會受到各種因素的影響與制約。這些影響因素就其性質來說，可分為四大類：制度規則的制約、環境不確定性的影響、以及行為發生的內在動機和采取行動的權力或能力。首先，制度規則和環境的不確定性會限制行為人行為發生的范圍；其次，行為發生的內在動機決定了行為人的方向、目的和主觀努力程度；最后，行為人自身擁有的能力和權力決定了其實施該行為的可能性。對于企業管理層來說，行為科學理論同樣適用。當公司內部缺乏相應的監督和制約機制時，這給了管理層發生自利行為更多的便利性和更大的可能性。首先，隨著監督的缺失和職位權力的加大，非理性因素等會影響管理層的判斷。投資必然面臨著風險，對于貪圖安逸的管理層來說，為免于承擔風險，通常會基于個人主觀意識放棄所謂高風險投資項目，盡管該投資項目具有極大可行性，從而造成企業投資不足。其次，過度自信的主觀態度亦會影響管理層的判斷。相對于貪圖安逸的管理層，過度自信的管理層更偏好風險，盡管投資項目可行性較低，但為了高額的投資回報抱著“賭一把”的想法進行投資，然而帶來的可能是極大的損失，從而造成企業過度投資。最后，私人自利動機的驅使。一方面，管理層出于在職消費和帝國構建行為動機，為獲取更多的非貨幣性收益、調配資源的權威和其帶來的成就感，從而擴張投資，導致投資過度。另一方面，管理層為謀求個人利益最大化，當投資項目的私人成本高于私人收益時，會使管理層放棄原本良好的投資項目，造成投資不足；相反情況下，管理層為獲取高額私人收益，就會有過度投資的沖動，損害企業的經濟利益。（作者單位為江蘇財經職業技術學院）