民營企業的融資約束：現象與成因

在我國社會主義現代化建設中，以非公有制經濟為主體的民營企業極大推動著GDP增長，促進充分就業，釋放經濟活力，但其融資難問題也受到社會廣泛關注。近年來，國內諸多學者也在對此難題進行分析，尋求根源和解決辦法。本文立足于民營企業發展現狀，從可持續發展視角，通過宏微觀分析模型進行融資約束的定性分析，查找出主要影響因素；其后針對所篩選的影響因素，定義變量，選取代理變量，建立模型，利用統計軟件進行回歸分析和交互分析；最終依據實證分析得出的結論，從金融環境，政府及政策，民營企業自身三方面提出可持續發展策略，為解決融資困境提供解決方案。

一、引言

作為民營經濟主要載體，民營企業在國民經濟體系中不可或缺。根據相關資料記載，我國小微企業（其中絕大部分為民營企業）已經超過5000萬家，占據國內99.8%以上的企業總數，創造了70%的稅收和60%以上的工作崗位，是支持我國經濟建設的重要力量，在提供大量就業機會的同時，還有利于增加財政收入，支持現代化建設，推動區域可持續發展。民營企業即使獲得外源融資，也往往份額小，難以滿足其財務可持續發展需求。雖然我國政府加大了對該類企業的支持力度，不僅制定了相關法律法規，推出一系列政策，還逐步增加對企業的投資資金，可當前的內外部環境仍使民營企業在融資上存在重重困難。這不僅會影響到企業的優化升級，嚴重的情況下，還有可能導致企業面臨破產危機，進而抑制我國經濟結構的調整和轉型。

本文立足于現實瓶頸，和民生息息相關，所選題具有時事熱點性，從內外部，宏微觀不同層面，為民營企業提供解決方案。

二、我國民營企業融資特征與現狀

（一）民營企業定義

對于民營企業的，存在多種定義，有廣義和狹義之分 。本文側重于研究該類型企業中的私人行為及其影響，強調中國公民的私有財產，并為了進一步突出民營企業與國有企業融資，經營等多方面差異，選取民營企業的狹義概念。

（二）民營企業融資特征與狀況分析

現階段民營企業融資渠道

自市場經濟體制改革以來，民營企業有外源融資和內源融資兩種渠道。截至2016年，我國民營企業內部融資比重達到58.80%，遠高于銀行貸款等融資方式。而外源融資中，間接融資（銀行貸款）占據20.34%，而股票債券融資僅僅占比1.78%。可見民營企業在開發直接融資方面有著較大的潛力。與間接融資相比，直接融資對信息公開透明程度要求更高，因而信息成本低，交易程序相對簡便的銀行貸款被放到了更為優先的位置。但通過銀行貸款所獲得的多屬于流動資金貸款，期限一般不超過一年，且需要一定的抵押擔保物。這些流動資金貸款很難滿足資本化支出需要（技術升級，廠房設備改造）。而長期基建過程中，往往會動用該類流動資金進行補充，從而加劇資金在期間配置的矛盾 。

與銀行貸款比重相當的是“其他融資渠道”，占據19.08%，例如：民間借貸，私募股權融資（含風險投資基金）等。該類渠道融資成本相對低（民間借貸除外），信息一般不公開，多應用于非正式的金融市場，且獲益者多為非上市民營企業。民間借貸資本主要依賴于民間商業性借貸組織，有待于政府制度監管和規范，長期處于制度邊緣；而使用于長期投資項目的私募股權融資多局限于高成長型企業，由資本供需雙方簽訂的基于未來財務業績的對賭協議對民營企業本來就不穩定的可持續發展能力，提出了更高要求，從而大大加劇了風險。

民營企業與國有企業在融資政策等方面差異

由于我國經濟模式主要分為國有經濟和私營經濟，而現今較為成熟的融資路徑主要針對國有企業，因此民營企業的融資狀況與主流金融體系不太一致。首先，體現在政策傾斜與資源不均衡配置。民企貸款利率較之國有企業，一般會上浮10%—30%。四川人大代表趙萍指出，小微企業貸款實付利率一般高出央行規定的基礎利率達30%。其次，金融服務體系不完善。自改革開放后，我國出現的商業銀行其大股東基本是當地財政和地方國企，中大型金融機構分布廣泛，而小微型金融機構匱乏，即專門服務于存在大量中小微企業的民營企業領域的機構并不存在。在與擁有充足抵押品，較高信譽，較高透明度和相對低操作成本的國企競爭中，民營企業難以獲得信貸機構的青睞。

三、我國民營企業融資困境-內外因定性分析

（一） 民營企業融資外部環境

政府及政策

政治環境作為一個宏觀的范疇，主要包括國家的基本政治制度，政黨制度，政治氛圍，法律制度，公民參政議政等一系列客體。

一方面，我國制度一大特色是中央集權政治制度，地方政府只能在此前提下實行有限的權力，政策制定和執行往往經中央政府審批。如地方政府發行債券的權利往往受到中央控制，其預算須和中央協調。地方政府若發行地發債須委托財政部發行，這樣就制約了地方政府的資金融通的能力。

另一方面，由于我國的民營企業的發展歷史比較短，相關的法律制度還不夠完善，如相關的民營企業融資法，擔保法等基本處于空白狀態，我國法律文件也未對民營企業范疇做出準確界定。

經濟金融環境

（1）正如上文所述，在資金融通上，國有企業較之民營企業有較明顯的政策優勢。斯蒂格利茨和韋斯（Stiglize，Weiss，1981）提出“不完全信息市場信貸配給模型”—指由于資金供求雙方存在信息不對稱，資金供給者會嚴格控制對每個資金需求者資金的貸出數量，甚至不貸出資金，以防止資金需求者逆向選擇與道德風險。

（2）其次表現在銀行貸款上。作為第二大融資渠道，銀行對于民營企業特別是其中的中小微風險狀況缺少有效識別手段。依據中國企業家調查系統發布的《資本市場與中國企業家成長：現狀與未來，問題與建議—2011.中國企業經營者成長與發展專題調查報告》，對于其貸款需求滿足程度而言，企業規模往往與之成正比—企業規模越小，認為“銀行貸款能滿足企業正常生產經營的需要”和“銀行貸款能滿足企業外部擴張融資需要”的企業家比重越低；在關于“企業從銀行貸款難易程度”調查中，也發現規模越小的企業，其越難從銀行獲取貸款。

（3）從上市公司主要融資渠道上分析，可分為股權融資和債券融資。但在資本市場上，民營企業中中小企業往往難以涉足。例如，股票發行額度和上市公司選擇受到規模限制—我國《公司法》規定股份有限公司注冊資本最低1000萬元，上市公司股本總額不少于5000萬元，這些硬性要求限制了中小企業向兩大主板市場融資。即使新推出的中小企業板市場，大部分中小企業的經營規模和營運獲利能力均遠達不到其門檻要求。因此參與股權融資仍不適合多數民營企業，而企業債券的發行更是望塵莫及。

社會文化環境

區別于物質財富，社會文化環境體現的是人們所創造的精神產品，體現人們的世界觀和方法論。

民營企業是改革開放近40年來逐漸成長起來的，創造的增加值達到GDP的65%以上比例，其經濟效率和創新精神都比國有企業高出很多。但民營企業長期處于不公平的市場競爭最低點，收益率遠遠低于同類國有企業，而這一問題在于所有制歧視 。

這主要體現在社會觀念。現行體制下，各級官員形成深刻的所有制歧視觀念，認為國有優于集體，集體優于民營私企，使得融資性質歧視難以改變—盡管從經濟效率的角度考察不同所有制企業，這個次序正好相反。這種情況使得民間資本很難獲得平等的融資投資機會。

（二）民營企業融資內部環境

1.經營特征

當前民營企業尚未整體形成現代企業制度和建立委托代理關系。在現在公司制改革大背景下，該制度主要有這些弊端：

（1）單一的產權制度。單一產權會導致家族式決斷，往往拒絕外人參股投資，使得決策權過于集中。在經濟環境日趨多元化，市場競爭對手逐漸增加的大背景下，“獨裁”已不利于提高決策專業性和科學性，也使得民營企業在外界風險評估中處于不利地位。

（2）產權不清。一個有效產權制度應使產權關系明晰化，否則不利于具體明確利益歸屬和分工，從而影響到了資源配置效率，不利于利潤最大化和企業價值最大化目標的實現。

2.融資特征

（1）融資結構

正如上文所述，民營企業特別是其中的民營中小企業，其資本結構比較單一：主要依靠內源融資，獲得的債務性融資較少，且國家政策對中小企業的資金支持仍十分欠缺 。而企業日常經營所用資金主要依靠企業內部盈余。對于內部盈余，具有不穩定性：常受到外部政策變動，市場供需波動和內部會計政策，營運能力等多重因素制約。

（2）融資渠道

當民營企業遇到資金短缺問題時，多數采取的解決途徑是銀行貸款，渠道單一。但受制于脆弱的抗風險能力，規模較小的項目和發展前景的不確定，使得其貸款吸引力遠不如大型企業集團。多數民營企業從銀行等金融機構貸款獲得的貸款占所需資金比例往往較低。2010年國家統計局年鑒顯示，通過銀行貸款渠道滿足的融資需求僅占總需求的20.34%。大多數民營企業在獲取股票債券等也反映出融資能力弱，機會少的不足。這也凸顯了目前民營企業融資供需的嚴重不平衡。

（3）融資規模

民營企業特別是中小微民營企業所需資金規模較小，更容易獲得規模較小的銀行貸款支持。實證表明，銀行對該類企業貸款與銀行規模之間存有很強的負相關性。在小銀行合并初期，抗風險能力增強，規模小的銀行對小企業貸款比率往往較大。其所需的資金規模較小，單位資金信息成本和交易成本相對高的劣勢，在小銀行這里能在一定程度上縮小。所以，開設專門為民營企業提供信貸的中小型銀行或其他金融機構可成為民營企業融資的一條新渠道。

3.信用體系

（1）財務制度

民營企業多數缺乏健全的財務制度—財務管理松散，財務報表等不規范，貸款不易于管理。相對于國有企業，其信息不對稱問題較明顯，缺乏信用基礎和令人信服的信用記錄。銀行往往要花較大精力評估經營狀況和貸款風險。據統計，民營企業采信與監督成本是國有企業的5-8倍 。

（2）抵押物擔保

民營企業在抵押物擔保上，往往利用的是固定資產抵押。其期限長，流動性差，不易變現的特點，在知識經濟時代逐漸凸顯。如上文所述，目前多數民營企業缺乏自主創新意識，可以表現在缺少對無形資產抵押模式的意識。在無形資產中，知識產權將在未來競爭中占有更為重要的分量，可在一定程度上緩解融資壓力。民營企業可走自主創新路線，走差異化組合戰略（如商標，專利，版權等）。

（四）模型選取與結果分析

1.模型建立

對于可持續增長率計算依據以會計恒等式為基礎的可持續增長模型—Higgins模型，該模型是基于企業資本結構，銷售凈利率，資產周轉率和權益乘數保持不變的假定條件下設立。模型如下：

p1-基期銷售凈利率，d1-基期股權支付率，L1-基期產權比率，Z1-基期總資產周轉率。

企業在保持其可持續增長率問題上，需要特別注意其與實際增長率的關系。實際增長率超過或低于可持續增長率。都預示著增長背后隱藏著一系列關鍵的財務問題。將二者進行比較，可判斷出因收入增長帶來的財務問題，民營企業可據此采取相應的經營與財務策略解決相關問題。

2.研究假設

建立待檢驗假設H0：SGR-g=0。

即假設可持續增長率（SGR）與實際增長率（g）之間的均值為零。通過配對樣本T檢驗來考察SGR與g兩個相關樣本是否是來自于具有相同均值的正態總體。

銷售凈利率，總資產周轉率，權益乘數根據時點：2014-2016年資產負債表日數據收集收益留存率，實際增長率和可持續增長率根據2014-2016年整個會計年度收集。

表4-1 主要財務指標及其操作性定義（2014-2016）

變量變量符號定義

銷售凈利率P銷售凈利率=本年凈利潤/本年營業收入總額

總資產周轉率A總資產周轉率=本年營業收入/本年資產總額

權益乘數Tt權益乘數=期末總資產/期初股東權益

收益留存率R收益留存率=1-本年現金股利/本年凈利潤

實際增長率G實際增長率=期末營業收入/期初營業收入-1

可持續增長率SGR可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×收益留存率

3.分析檢驗

（1）描述性統計

為了從總體上分析公司規模、盈利能力等變量的情況，我們用SPSS軟件做一個描述性分析，對數據進行整體展示，描述性分析具體的結果如下：

表4-2 描述性統計

數字最小值（M）最大值（X）平均值（E）標準偏差

銷售凈利率100-119.5338.157.710917.851686

總資產周轉率1000.56272.8762.97939.64985

權益乘數1001.0511.122.09111.5585

收益留存率100-101.7477.654.705715.96057

實際增長率100-45.08330.2922.115649.67792

可持續增長率100-0.0212590.223220.07289520.0449951

有效N（成列）100

由表1的結果可知，可持續增長率方面，最小值為-0.021259，最大值0.22322。

表明不同公司在可持續增長方面的差異很大；銷售凈利潤方面，最小值為-119.53，最大值為38.15，差距較大，單總體均值為7.7109，表明中小企業間銷售利潤方面總體不高。

（2）可持續增長狀況的檢驗分析

通過SPSS軟件，配對樣本T檢驗，得出以下結果：

①配對樣本相關性檢驗，見表4-3。表4-3反映出100家樣本公司2014～2016年的可持續增長率和實際增長率之間的相關系數、顯著性概率。

表4-3樣本公司可持續增長率與實際增長率樣本相關性檢驗（2014-2016）

變量樣本容量相關系數顯著性概率

檢驗結果100-0.0160.063

從檢驗結果（表4-3）可知，SGR與g的相關系數為-0.016，顯著性概率為0.063，大于0.05，這說明二者不具有線性相關性。這意味著本文所選的100家樣本公司2014～2016年的銷售增長與其財務運營不相匹配。

②對樣本進行顯著性檢驗，見表4-4。

從表4-4的配對樣本T檢驗可知，T檢驗的雙尾顯著P值為小于0.01，選取的樣本中實際增長率和可持續增長率存在顯著差異。

（五）影響可持續增長因素的回歸分析

為了研究影響中小企業可持續發展的因素，本文以可持續增長率為因變量，銷售凈利潤、資產總周轉率、權益乘數、收益留存率四個因素為自變量，通過SPSS軟件建立回歸模型，將他們之間的影響量化。

1 相關性分析

在建立回歸模型前，我們先對選取的數據進行相關性分析，按回歸模型的要求，我們需要選取與因變量相關性強的納入模型，同時刪除自變量之間相關程度較高的變量，這樣做是為了保證我們得到的結果更加準確。刪除自變量之間相關程度較高的變量，能夠有效地避免共線性，使建立的模型滿足最小二乘回歸的前提條件，方程參數估計得方差準確。相關分析結果如下：

表4-5 相關性分析

銷售凈利率總資產周轉率權益乘數收益留存率可持續增長率

銷售凈利率Pearson 相關性10.096-.406**0.03.236*

顯著性（雙尾） 0.34100.7650.018

N100100100100100

總資產周轉率Pearson 相關性0.0961-0.0040.107.293**

顯著性（雙尾）0.341 0.9690.2910.003

N100100100100100

權益乘數Pearson 相關性-.406**-0.0041-.206*-0.06

顯著性（雙尾）00.969 0.0390.551

N100100100100100

收益留存率Pearson 相關性0.030.107-.206*1.253*

顯著性（雙尾）0.7650.2910.039 0.011

N100100100100100

可持續增長率Pearson 相關性.236*.293**-0.06.253*1

顯著性（雙尾）0.0180.0030.5510.011

N100100100100100

**.在置信度（雙測）為 0.01 時，相關性是顯著的。

*.在置信度（雙測）為 0.05 時，相關性是顯著的。

由表4-5可知，與可持續增長率相關性較強的是收益留存率，相關系數為0.253，對應的顯著性P值為0.011，相關系數在5%水平上顯著，其次與可持續增長率相關較強的是總資產周轉率，相關系數為0.293，相關系數在1%水平上顯著。銷售凈利率的相關系數為0.236，相關系數顯著，權益乘數與可持續增長率相關性不顯著。

另外自變量之間的相關系數均小于0.5，一般我們認為兩個變量之間相關系數大于0.8表明是強相關，因此從個結果來看，自變量之間不存在強相關，因此不存在共線性的問題。

2 回歸分析

通過前面的相關性分析，我們發現自變量之間不存在強相關，因此我們建立以可持續增長率為因變量，銷售凈利潤、資產總周轉率、權益乘數、收益留存率四個因素為自變量的回歸模型，具體的分析結果如下：

表4-6 回歸模型摘要

模型RR 平方調整后的 R 平方標準估算的錯誤

1.428a.183.149.00004382011

a. 預測變量：（常量），收益留存率， 銷售凈利率， 總資產周轉率， 權益乘數

b. 因變量：可持續增長率

根據模型摘要的表格，我們可以看到擬合優度R平方為0.35，表明自變量能夠解釋因變量的35%的變異，模型擬合優度不高，考慮到還有大部分影響可持續增長率的因素，沒有納入到回歸模型中，因此變量模型擬合效果可以理解。

表4-7回歸模型方差分析

模型平方和自由度均方F顯著性

1回歸520105658.9834130026414.74612.762.0006

殘差967884388.6489510188256.723

總計1487990047.63099

a. 因變量：可持續增長率

b. 預測變量：（常量），銷售凈利率， 總資產周轉率， 收益留存率， 權益乘數

由表4-7結果可知，回歸模型的F統計量為12.762，對應的顯著性P值小于0.01，模型在1%水平上顯著，具有統計學意義。

表4-8 回歸模型系數表

模型非標準化系數標準系數T顯著性共線性統計

B標準錯誤貝塔 容許VIF

（常量）-2016.8071452.353 -1.389.168

總資產周轉率31.9328.139.3273.923.000.9881.012

權益乘數-307.899221.851-.124-1.388.000.8611.162

收益留存率103.80620.677.4275.020.168.9451.058

銷售凈利率717.4631027.004.061.699.487.8901.124

a.因變量：可持續增長率

根據回歸模型系數表，我們可以看到總資產周轉率對應的系數為31.9320.387，對應的顯著性P值為小于0.01，系數在1%水平上顯著，表明在其他條件不變的情況下，總資產周轉率每增加1%，可持續增長率增加31.932個單位，這種影響關系是正向的，并且影響顯著。

權益乘數的系數為-307.889，對應的系數顯著性檢驗P值小于0.01，系數同樣在1%水平下顯著，表明在其他情況不變的情況下，權益乘數每增加1%，可持續增長率會相應減少307.899個單位。

由VIF統計量可知，各系數對應的方差膨脹系數VIF值均小于10，說明此模型不存在共線性問題。

四、融資約束可持續發展策略

（一）企業角度

1.提高企業內源籌資能力是企業財務可持續增長的主要途徑

提高利潤額度一般通過提高銷售額和減少成本實現。民營企業以勞動密集型和低技術為主要特征，受制于自主創新能力不足和技術應用不充分的劣勢，實行薄利多銷的政策和產品差異化戰略等都是增長利潤的手段。加速資金周轉無異于財務資源規模的擴大，而且這種意義上的規模擴張一般是低成本或無成本的。民營企業可以控制賒銷比重，加快應收賬款收回速率，在注重流動比率的基礎上關注速動比率（降低存貨資金占用等），以提高資金運營能力。

2.合理控制負債水平，提高企業償債能力

通過實證分析，資產負債率對民營企業具有顯著影響，制約民營企業財務上可持續增長。相比國有企業，民營企業的資產負債率要低得多，每一單位負債缺乏足夠保障償債能力的資產額，且以內源性融資為主，外部融資很少。受制于自身經驗和素質，很多民營企業忽視了融資成本和風險，盲目融資。民營企業不計融資成本，和一板市場去海外上市，很多情況下未能創造新價值。

因此民營企業應保持清醒意識，關注財務杠桿效益，使企業資本結構控制在一個合理的區間。

3.探索發展互聯網股權投融資體系

民營企業據以上分析，受制于創新壟斷。對此可利用互聯網實現天使投資與股權眾籌相對接，創業項目與創新資本相對接。在眾籌模式基礎上，使天使投資，私募基金，風險投資與互聯網深度融合，拓寬互聯網的股權與金融資產交易平臺。

4.完善信息披露制度，減少信息不對稱

除了國有企業，民營企業的信息即使相對于大企業，私有特征更加明顯。在多數小微企業中，內部融資已經難以滿足發展需求時，民營企業有必要主動為中小銀行和非正規金融機構，提供自己“軟信息”。民營企業應借助互聯網金融平臺，完善信用信息征信對接和交換，這有利于從互聯網層面上促進融資風險管理，優化金融資源配置。

（二）政府角度

1.要建立和完善我國中小企業資金扶持政策體系

政府應考慮從多個角度出發，從稅收、財政支出、貸款援助和直接融資等各方面給予中小企業政策扶持。還要盡快進一步鼓勵銀行在開展中小企業信貸工作基礎上，建立和完善我國中小企業的信貸擔保機制。各級地方政府應積極提供稅收政策支持，減輕稅務負擔，增加財政補貼，鼓勵各商業銀行提高對中小民營企業的貸款比例。

2.拓寬融資渠道

融資環境分析中，我們了解到，民營企業只有極少的資金來源于直接融資。當民營企業開始進行改制后，其資金吸引力將明顯增大。所以政府應推動民營企業進行公司制和股份制改造，發揮股份制融資的功能，借助改制、兼并、聯合等形式，吸納民間資本、私人資本和外資。在產權清晰、信息公開、責權明確的前提下，借助多元投資主體上市在股票市場進行融資，可增強外界對民營企業的投資信心和信任程度。

（三）商業銀行角度

從金融機構角度看，農業銀行，工商銀行，建設銀行和中國銀行是我國四大商業銀行，是我國金融改革重點，民營企業大部分貸款由其提供。首先，依托大銀行解決中小企業融資的模式意味著較高的融資費用，適用性極低。因此，從中長期來看，有必要建立專門的中小企業金融機構，鼓勵中小企業間建立互助金融組織：隨著我國金融機構專業化程度的不斷加深，需要有專門服務于中小企業的金融機構。民生銀行就是一個例子。

其次，商業銀行應積極承擔社會責任，轉變服務方式，減低貸款門檻，協調好貸款成本與民營企業融資的關系，以達到雙方共贏的局面。以大連銀行為例，其于2016年推出“信用貸”為無抵押，無擔保的貸款產品。其為亟需經營周轉資金的小微企業客戶辦理不超過1000萬元，期限不超過6個月，符合條件3個工作日放款的短期流動資金貸款業務。

五、結語

本文受制于作者學識等不足，對數據收集分析工作主要限制在民營上市企業。對于分析非上市民營企業，受制于信息不透明公開以及信息不對稱現象存在，仍然停留于定性分析上。本文研究結論仍需要通過實踐來檢驗證明其科學性和合理性。

今后的研究方向會進一步面向民營非上市企業財務管理研究，考慮如何健全其財務制度，以獲得可靠全面的財務數據。（作者單位為中國科學技術大學）