基于實物期權的房地產投資項目經濟評估研究

一、實物期權的基本原理及其分類

（一）實物期權的概念

期權可以分為金融期權與實物期權。實物期權相對于金融期權來說，實物期權是以某個投資項目的價值的體現，而金融期權則是以金融產品為標的物，企業或者是投資者對經濟市場投資項目中的實物項目或者是企業做出對其資產管理和決策的一項的投資方案。

（二）實物期權的基本原理

實物期權的基本原理主要是根據權利與義務不對稱、成本與收益不對稱以及投資項目的不確定性所具有的價值的思想進行設立的。

1.權利與義務的不對稱

實物期權的擁有者能夠在有利或者不利的情況下，對期權能夠進行執行或者放棄執行的權利。

2.成本與收益的不對稱

實物期權的擁有者在進行決策的時候，往往是在其獲得較大收益再執行，而不論當前的投資市場情況是如何變化，期權擁有者最大利益的損失只是一筆固定的期權費用。

3.不確定性具有的價值

實物期權認為不確定性的情況往往會有較大的利益價值機會存在，其不確定性越大，所具有的期權價值就會越大。

（三）實物期權的分類

當前實物期權主要應用的可分為延遲期權和成長期權。

1.延遲期權

延遲期權主要是期權擁有者在決策的時候可以根據市場的變化情況，在一定的時間期限內對投資項目進行推遲執行，直到期權擁有者覺得自身能夠獲取最大投資價值的時候在進行投資。

2.成長期權

成長期權主要是通過分期開發的方式，在不同的階段進行不同的投資規模，以降低投資的風險。

3.其他的期權

其他的期權還包括：放棄期權、復核期權以及彩虹期權，其中放棄期權與成長期權、延遲期權稱為單一期權，實物期權的分類如下圖1所示。

圖1 實物期權分類圖

二、傳統投資評估方法存在的不足以及實物期權方法具有的優勢

（一）傳統投資評估方法存在的不足

傳統投資評估方法不同于實物期權的方法在于傳統的投資評估方法是種靜態的分析方法，首先其能夠準確估算出項目在壽命的期限內產生出的現金流量以及相應的貼現率，但是無法考慮到其他項目或者是戰略價值之間協同的作用；其次是房地產項目的開發或者是投資都是存在較大的風險性和不確定性的，而傳統的投資評估方法針對的項目是獨立的，并且項目在其有限期間內，內外的環境要保持在預期內的不變狀態；最后是企業或者投資者對于投資是不可以推遲的，需要馬上根據評估的結果進行操作，并且當外部環境發生一些突發狀況的時候，無法做出決策變更，使得房地產投資的風險管理以及戰略性決策無法靈活和合理做出調整。

（二）實物期權方法具有的優勢

1.擁有決策選擇性

實物期權方法因其引入期權的理論，使其能夠在投資的過程中，根據投資的方向發展，在不同的決策中做出自己認為覺得能夠獲得最大價值投資的選擇。

2.擁有參考標準

實物期權的方法擁有金融市場的參考標準，對市場投資中的損失或者收益進行評價，使得其項目投資更具有客觀性與可比性。

3.能夠系統反應投資信息

實物期權的方法能夠通過系統反應出項目投資風險與價值的信息，使得投資決策有所依據。

三、實物期權在房地產投資項目經濟評估中的方法模型及其應用

（一）實物期權在房地產投資項目經濟評估中的方法模型

實物期權在房地產投資項目經濟評估中的方法模型主要可以分為B-S模型以及二叉樹模型，前者是應用了偏微分方程，而后者是基于動態的規劃方法，其主要是由Ross、Cox、Rubinstein構造的。

實物期權方法實例應用

1.案例背景

某房地產公司，2009年在A區拍的一塊土地，建造普通的標準住宅，其普通住宅的占地面積有15600平方米，商鋪的占地面積有87000平方米，其公司的決策點在2009年12月，而開始建設房屋的時間計劃在2010年6月，將第一期的開盤時間定在2011年4月份，公司對于銷售回款的估算情況為：在2010年為10%；在2011年為50%；2012年為30%；2013年為10%。

2.按照NPV的方法進行評估該項目的價值

該房產的普通住宅價格設定在6500元/平方米，商鋪價格設定在10500元/平方米，則其全部出售后的銷售總額為：156000*6500+87000*10500=1972750萬元。該房產項目的總投資為10億元，自有的資金成本有5億元，占總成本的50%，所貸款的金額也為5億元，也占總成本的50%，該房地產企業的平均收益在15%，而貸款的銀行的貸款利率為5.28%，計算的所得稅率為25%，企業的營業稅稅率為5%，通過NPV的方法進行評估該項目的價值，得下表1所示其企業的見現金流量計算表可知，該房地產企業所投項目的價值為-24488.91萬元，從評估計算得出是負價值，因而該房地產企業不會對此項目進行投資。

3.運用失誤期權的B-S模型期權定價法

運用失誤期權的B-S模型期權定價法對上述案例進行分析計算，得出第二期的樓盤現金流

再由其模型計算得：

結果得出該項目的期權價值為23961.04萬元。因此可見傳統的評估方法對該房產項目的價值低估了。

四、結語

總而言之，對于新時代變化下的房地產投資項目經濟的評估，不能單單依照傳統的評估方法進行計算，應進行多方面的計算，使計算結果計算更為準確。（作者單位為廣東萬誠房地產土地評估有限公司）