中國A股市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓對公司績效影響的實證研究

【摘要】：2005年股權(quán)分制改革之后，我國市場出現(xiàn)了大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓熱潮。本文主要研究股權(quán)轉(zhuǎn)讓會對公司績效產(chǎn)生怎么樣的影響。本文主要采用事件研究法對該問題進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司績效在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后都會有所提高。

【關(guān)鍵詞】：股權(quán)轉(zhuǎn)讓；公司績效

1問題提出

2005年之前，股權(quán)分制是我國A股市場一個重大特點，這十分不利于我國資本市場的發(fā)展，甚至?xí)p害經(jīng)濟增長與社會穩(wěn)定。2005年我國進(jìn)行了對于證券市場有著重大意義與深遠(yuǎn)影響的股權(quán)改革。股改之后，出現(xiàn)了活躍的股權(quán)轉(zhuǎn)讓熱潮，這些熱潮會對公司帶來怎么樣的影響，本文將對這一問題進(jìn)行簡單的探討。

2相關(guān)概念

2.1股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指上市公司的大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，我國《證券法》對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了相關(guān)的規(guī)定，我國《證券法》規(guī)定，持股超過5%的股東，每繼續(xù)購入或者賣出超過5%股份，必須停止交易，并向社會公眾進(jìn)行披露。3日后方可進(jìn)行交易。本文參考《證券法》，把股權(quán)轉(zhuǎn)讓界定為超過5%的股本的交易。

2.2公司績效

對于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓績效，大多數(shù)學(xué)者采用的是股價的變動和公司財務(wù)分析來進(jìn)行研究，本文研究的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司績效，故本文采用的是財務(wù)分析的方法，即從公司財務(wù)報表中選取相應(yīng)指標(biāo)評價公司績效。

3理論分析與假設(shè)提出。

關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司績效，國內(nèi)外的學(xué)者們對于該問題的觀點可以分為三類，本文歸納如下：

一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓會提高公司績效

有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，股東對于公司的控制權(quán)得到了加強，股東可以更好的對公司進(jìn)行管理，進(jìn)而使公司績效提高。

Cronqist and nilsson（2003）在對瑞典上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)了大股東激勵效應(yīng)，即當(dāng)大股東控制權(quán)增大時，他們將變得更熱衷于公司價值增值活動，從而提升公司的業(yè)績；于海云、王則斌（2010）認(rèn)為大股東增持與大股東控股能力之間存在比較顯著的相關(guān)關(guān)系，與公司績效更有顯著的相關(guān)關(guān)系。

基于此，本文提出第一個假設(shè)：假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓會提高公司績效。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與公司績效無關(guān)

Demsetz（1983）研究認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是競爭和市場選擇的結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)同公司績效之間并不存在系統(tǒng)的相關(guān)性。葛文雷和姜萍（2007）的研究也認(rèn)為在中國公司股權(quán)集中度同公司績效不相關(guān)。吳格（2012）針對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)同公司績效并無顯著關(guān)系。

基于此類學(xué)者的觀點，本文提出第二個假設(shè)：假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會提高公司績效產(chǎn)生影響。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓會降低公司績效

胡國柳和蔣國洲（2004）以滬深兩市 585 家非金融類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例同公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

王建文和葛磊（2012）利用配對樣本T檢驗法對上市公司增持前后相對績效指標(biāo)進(jìn)行配對檢驗分析以衡量大股東增持后公司績效的變化，同時通過對增持后的兩期相對績效指標(biāo)進(jìn)行配對檢驗來分析績效變動趨勢，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在剔除掉宏觀經(jīng)濟影響因素后，無論是相對托賓Q值還是相對ROE值，通過顯著性檢驗的指標(biāo)反映出公司績效不僅未有顯著提高，反而有顯著下降。

基于此，本文提出第三個假設(shè)：假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會提高公司績效產(chǎn)生影響。

4研究方法

事件研究法是Fama、Fisher和Jensen在1969年提出的一種統(tǒng)計學(xué)方法，該方法最初研究的是某一事件的發(fā)生是否會對股價造成重要的影響，后來很多學(xué)者紛紛采用這種方法，并把它應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)的諸多領(lǐng)域。本文采用事件研究法研究公司股權(quán)發(fā)生后是否會對公司績效產(chǎn)生影響。

5實證過程

5.1研究過程

5.1.1定義事件

本文研究的是中國A股市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓對公司績效影響的實證研究，股將事件定義為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生，根據(jù)事件的定義，事件日則為首次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生時間。但是在實際的操作中，很難獲取該事件發(fā)生的具體時間，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的經(jīng)驗，本文將事件日調(diào)整為股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告的日期。公告日就是我們事件研究中的0時刻，即t=0。

5.1.2確定窗口期

所謂窗口期，就是事件發(fā)生后我們所考察的事件對于研究目標(biāo)的影響的持續(xù)日期。本文研究的是中國A股市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓對公司績效影響，將窗口期定為1年，即研究公司股轉(zhuǎn)讓一年后公司的績效會有怎么樣的變化。結(jié)合公司財務(wù)季報的發(fā)布事件，本文選取t1=-4，t2=4，主要考察是公告前4個季度與公告后4個季度公司績效的變化。

5.1.3確定公司績效

在眾多財務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率毫無疑問是股東進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后最關(guān)注的目標(biāo)，該目標(biāo)也是杜邦財務(wù)分析體系的核心，是評價公司績效極具代表性的指標(biāo)。因此本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標(biāo)。

5.2數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源與瑞思數(shù)據(jù)庫、同花順軟件數(shù)據(jù)庫、以及我國滬深兩市交易所的公告。考慮到要研究窗口為一年的公司績效的持續(xù)變化，本文選取的時間為2011年1月1日至2015年12月31日之間滬深兩市發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為研究標(biāo)的，剔除了金融企業(yè)公司，并且對照深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站的股東增持公告信息進(jìn)行修正，剔除了公司回購交易等非大股東增持公司股份公告的數(shù)據(jù)。一共選定了521次股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件作為本次研究標(biāo)的。

5.3實證結(jié)果

為了驗證公司績效是否與本文研究事件既股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在關(guān)系，本文對公司凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行了參數(shù)檢驗。如果兩者不存在明顯的關(guān)系，則參數(shù)檢驗的結(jié)果應(yīng)該是服從正太分布的。而本文的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計量服從n-1的T分布，并且在較高的置信度水平下顯著的。

本文的檢驗原假設(shè)（H0）為：股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會影響公司績效。檢驗結(jié)果在5%水平顯著，拒絕原假設(shè)。，且累積的凈資產(chǎn)收益率大于0，說明在在事件考察期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓會提高公司績效，使得公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中受益。

5.4結(jié)果分析

從實證結(jié)果上看，大多數(shù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于公司績效是有提升的，本文認(rèn)為有如下三個原因。

一、控制論。因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使得股東能夠更好的對公司進(jìn)行控制與施加影響。并且股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，股東因為有了更多的股權(quán)，利益驅(qū)使下，股東更有動力對于去改善公司的管理，提高公司績效。

二、從信號傳遞論。股權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠向市場傳遞出一種預(yù)期，即公司股東看好公司未來發(fā)展前景，市場也會對該公司有所期待，因為期待效應(yīng)，使得公司績效提高。

四、從價值判斷和形象效應(yīng)上看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，大股東增持了股票，符合普遍的社會價值取向，表現(xiàn)出了企業(yè)家的社會責(zé)任感和正確的價值取向，并且向市場所傳達(dá)的信息為公司樹立了良好的政治形象和公眾形象，有利于公司長久良性的發(fā)展。

6結(jié)論

本文采用事件研究法與財務(wù)分析法，對我國A股市場2011年1月1日至2015年12月31日之間滬深兩市發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)，在窗口期內(nèi)，股權(quán)后大部分公司績效都得到了增強。股權(quán)轉(zhuǎn)讓效果較好。

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