保薦機構先行賠付制度研究

【摘要】：2013年萬福生科虛假陳述案開創了保薦機構先行賠付投資者之先河。2016年欣泰電氣欺詐發行被摘牌，保薦機構將采取先行賠付措施，以保障投資人利益。先行賠付制度的合理性與積極意義應當充分肯定，對投資者權益保護上發揮的作用和導向是毫無疑問的，但是這項制度仍有改進之處。先行賠付制度在制度的設計上，似乎缺少了司法救濟的環節；在法律責任上，現行做法仍然是采取先賠后追的方式，對于保薦機構沒有起到很好的保護作用。、

【關鍵詞】：保薦機構；先行賠付制度；投資者

一、保薦機構引入先行賠付制度的必要性

（一）保護投資者利益

保護弱者原則也是保薦機構不僅是保薦機構引入先行賠付制度的一個理論支撐，同時也是基于我國證券市場現實情況的考量做出的重要決定，因為在保薦制度中，信息不對稱使得投資者一直處于弱勢地位。投資者無法及時的獲得賠償，而且及時投資者采用了訴訟方法維護權益，仍然要面臨高額的訴訟成本、時間成本和敗訴風險。先行賠付制度有效的避免了責任主體互相推卸責任，使得投資人可以快捷高效及時地獲得賠償。先行賠付制度不僅減少了投資者索賠的時間成本，也節約了高昂的訴訟成本。保薦機構先行賠付制度就是對受到損害的投資者的一種救濟渠道，這種渠道不僅包就了投資者的合法權益，還維護了證券市場的穩定，促進了我國經濟的發展。

（二）解決保薦機構“只薦不保”問題

保薦機構一直以來都存在“只薦不保”問題，導致投資者利益嚴重受損。根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》第 66 條的規定，保薦機構、保薦代表人、保薦業務負責人和內核負責人違反誠實守信、勤勉盡責等相關義務的，證監會采取的主要懲處手段包括： 責令改正、監管談話、重點關注、責令進行業務學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等。由此可以看出對于保薦機構的懲罰力度明顯不夠，無法起到震懾作用。作為追求利益最大化的理性人，做出理性選擇取決于違法行為的預期收益和預期成本的權衡。當預期收益大于預期違法成本的時候，違法行為人就會選擇鋌而走險以期獲得巨額利潤；當違法行為的預期成本遠遠大于違法收益時，理性人就會傾向于選擇遵紀守法。因此，從經濟學角度來看，保薦機構作為理性的經濟人，會根據成本收益做出理性的選擇。保薦機構違規操作，減少對發行人的督導所帶來的巨大的違法收益與保薦機構相對較小的違法成本相比，當然會選擇知法犯法，因為違法成本低。

二、保薦機構進行先行賠付存在的問題

（一）先行賠付協議的效力問題

對于先行賠付的和解協議而言，由于一方是連帶責任人之一或部分，另一方是多數的不特定公眾投資者，對于先期賠付的和解協議是否擁強制執行力，法律應當設置相應的認可規則與處理程序。先期賠付協議實際上是一個和解協議，保薦機構先行賠付的和解協議是當事人選擇的權利，而不是保薦機構提出了先行賠付協議，投資者就必須接受的協議。

而且還存在另外一種情況，即投資者“雙向通吃”問題。所謂“雙向通吃”是指，投資者一方面接受先行賠付，以求落袋為安；然后又參加對賠償責任人的訴訟，以求更多利益。保薦機構可以以先行賠付協議的簽訂作為理由來抗辯投資者的訴求，但是其他責任方，要怎么處理這種情況，他們是否知曉投資者已經拿到了賠償呢？如果其他責任方知曉投資者拿到了補償款，可以以損失已經被彌補，將補償協議作為證據進行抗辯；但是如果其他責任方不知曉，那可能會造成投資者拿到雙倍甚至多被的損失額賠償金，這也屬于不當得利。

（二）專項資金的來源問題

穩定持續的資金來源是先行賠付制度得以運行的保障。在證券法草案中，并沒有對保薦機構先行賠付的資金來源做任何具體規定。實踐中是由保薦機構或者上市公司控股股東等責任主體先行墊付。這樣看來資金來源只能寄希望與資本厚實的保薦人或者控股股東。然而如果他們拒絕先行墊付，先期賠付難以操作從現行法律規定上看，我國投資者保護基金的資金渠道較為廣泛，但相對于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。綜上，目前來看，先行賠付的資金來源較為單一。

保薦機構先行賠付制度處在發展完善的階段，實踐中可能還會遇到各種各樣的問題。對于保薦機構先行賠付的制度設計，我們要未雨綢繆，提前發現它可能存在的問題，并把問題扼殺在搖籃中，從而使先行賠付制度能夠更好的維護投資人的利益。

三、保薦機構先行賠付制度的建立與完善

（一）明確先行賠付協議的效力

和解協議的效力認定是先行賠付制度的一個重要內容。如果這個協議的性質是民事和解協議，那么和解協議的雙方即投資者和保薦機構都是直接的責任主體，這是一種雙方法律行為。但是如果協議效力僅僅是限于和解協議的雙方，那么投資者在獲得賠償后，仍然會向發行人起訴。這種做法違背了保薦機構先行賠付制度設立的初衷。因而需要明確先期賠付責任人與投資者之間的效力及于發行人、上市公司及其他連帶責任人。只有這樣，先期賠付才能做到一次性解決外部性問題。

另外，和解協議可否作為法院強制執行的依據？如果可以，仍然會造成司法資源的浪費，不符合制度設計的初衷。因而筆者認為，經過證監會的審批，賦予先行賠付協議行政和解的效力，會使保薦機構先行賠付制度更具有現實可行性。經證監會批準，進行先期賠付的連帶責任人可以與投資者就理賠、訴訟、和解等達成協議，該項協議不僅對發行人、上市公司有法律效力，而且具有確定力和執行力。

（二）擴充賠償專項資金來源

先行賠付制度的運行需要有穩定和持續的資金來源作為支撐，雖然從現行法律規定上看，我國投資者保護基金的資金渠道較為廣泛，但相對于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。因此，除了現有投資者保護基金的資金來源，還應將資金渠道適當拓展至證券市場罰沒收入和基金投資收益。如果考慮將國務院認可的投資者保護基金公司作為先期賠付賠償主體，需要擴張目前該基金公司的資金來源。目前該公司在先期賠付實踐中的角色是中間機構，只是對先行墊付的基金進行監管。

我國推出的證券投資者保護基金只是針對證券公司發生客戶交易結算資金缺口時的救濟手段，不能用于在發生證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場時對投資者損失的補償與救濟措施。應該擴大證券投資者保護基金的適用范圍，同時拓寬保護基金的資金來源，包括會費、投資收益、融資、官方撥款、罰金等幾種方式。如果僅僅是由保薦機構設立專門的專項基金，然后轉由中國證券投資者保護基金有限責任公司成為基金管理人，進行賠付。這樣使得專項基金資金來源單一，而且強迫保薦機構拿出資金成立專項基金，相當于變相剝奪了保薦機構的訴權，也違反公平原則。

投資者保護基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，而且作為管理機構的投資者保護基金公司一直發揮著保護投資者、防范證券市場風險的作用，有能力擔負起先行賠付投資者和代位受償的職責。在先行賠付制度中引入代位求償權，有利于賠償責任的公平分配，是先行賠付制度可持續化的重要保障。在證券民事責任主體承擔先行賠付責任后，有權向主要責任者或連帶責任者追償，但投資者保護基金先行賠付后的代位求償權則需認真對待。在我國證券市場先行賠付制度中應賦予投資者保護基金公司代位求償權，為了保障權利的實現，應允許投資者保護基金公司以自己名義提起代位求償訴訟，其權利范圍以賠付范圍為限。