魯政委：資管新規是一場影響深遠的理財供給側改革

“資管新規的核心精神就是打破剛兌，讓大家靠本事吃飯，而不是靠一塊銀行的牌匾吃飯。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《陸家嘴》專訪時表示，短期對于銀行的理財會是一個調整期，過去發行理財產品比較多的銀行，短期可能會面臨中間收入的一定放緩，但從中長期來說，則開辟了銀行理財光明的未來。

他認為，管理能力強的銀行可以設立子公司來分食資管業務市場的蛋糕，資管能力弱的銀行可能最終只能逐步退化為代銷渠道。

在魯政委看來，資管新規的出臺將使得杠桿明顯下降，在宏觀上資管新規可能會在融資上產生一定的緊縮效應，預計政策會將綜合平衡對沖；在微觀上原來通過一些非標理財融資的企業可能會承受壓力；此外，他還建議充分發揮票交所的作用，讓一部分企業的融資需求得到解決。

資管新規降杠桿

《陸家嘴》：資管新規是在什么樣的背景下出臺的？

魯政委：我們應該把資管新規置于整個中國經濟從加杠桿到降杠桿的周期中，才能得到更好地理解。理財最早從2005年前后開始出現，但是規模上的大發展其實是在2012年前后。

2008年次貸危機爆發，4萬億刺激政策出臺之后，銀行的貸款投放受到貸存比和資本金的約束，面對旺盛的融資需求，這時候類信貸、理財應運而生。所謂類信貸，就是指表內沒有辦法走，從表外走的貸款。此后理財在整個社會融資中的占比越來越高。那樣的融資方式在2008-2012年應對全球金融危機的階段發揮了重要作用，使得中國經濟在全球金融海嘯當中危機保持了平穩，也為全球挽救危機做出了巨大的貢獻。副作用就是由此使得整個杠桿率顯著提高，地方政府的隱形債務也比較重，企業的負債率也比較高，過猶不及，隨著此后全球經濟趨穩，高杠桿由此就又成為了需要面對的新的風險之源。

防范和化解重大風險，首先是要控杠桿。表內很好控，資本充足率本質上就是一種杠桿率的控制，但對于表外，在打破剛兌之前并不占用資本金，意味著杠桿率無窮高。去杠桿要求打破剛兌，就是由市場的力量來約束表外的杠桿水平。

《陸家嘴》：你覺得資管新規會把杠桿降下來嗎？

魯政委：我認為，資管新規肯定會讓杠桿率有非常明顯的下降。首先，銀行表內的杠桿肯定是降下來了，因為在以前剛兌的背景下，表外背著個還需要兜底的大包袱，意味著表內的杠桿實際上被極大地放大了。現在打破剛兌，意味著表內的杠桿率實際上降低了。其次，表外的杠桿也會受到控制。理財打破剛兌，如果客戶要追求更高的收益，如果過頭了，資管計劃就會收益率不達預期甚至出現虧損，由此導致客戶贖回，資管計劃的規模自然就下來了，這意味著杠桿率在市場的約束下受到了控制。

《陸家嘴》：現在資管產品是不是不能再投信貸資產了？

魯政委：關于信貸資產，資管新規明確表示“不能直接投資”，這意味著可以“間接投資”。這句話主要是為了避免資管產品在投資銀行信貸資產證券化上的歧義，也就是說，資管新規更多鼓勵理財投向標準化金融產品，包括銀行信貸資產證券化。從長遠來看，資產證券化仍將有很大發展空間。

《陸家嘴》：資管新規出臺之后，理財產品的收益率是下降還是會上升？

魯政委：概括來說，會出現兩極分化：低風險的理財收益率會更低、高風險的理財收益率會更高。過去的理財是剛性兌付，保本保收益，但其基礎資產是信用產品，本質上是信用品的收益率支撐了實質上無風險的投資回報，所以，無風險的收益偏高。打破剛兌后，如果要真的確保本金和收益不出現問題，基礎資產就必須主要投主權債，收益率就會大幅下降。反之，對于高收益的，本金損失的風險更高，如果不能有相對更高的收益率，就無法吸引投資人。

《陸家嘴》：有很多人說非標已經落幕。

魯政委：非標沒有落幕。因為在國際資管行業中，另類投資的占比一直都是非常大的一個部分，規模大約占比1/4到1/3。所謂的“另類投資”，大致就是國內的“非標”。資管新規只是要求期限不錯配而已，即基礎資產的期限不能長于理財產品的第一個開放周期。同時，很多時候還要求投資者只能是合格投資人。開放頻率低的封閉式或半封閉式產品，收益率往往更高。如果說投資一個樓，期限兩年，每年收益12%，我覺得還是有人會投。投垃圾債也可以，現在垃圾債收益率有的已經到9%了，這些都屬于另類投資的一部分。

銀行理財市場將會分層

《陸家嘴》：銀行理財業務受資管新規的影響是不是比較大？

魯政委：是的，總體來說，銀行理財的短期會有一段調整期，但是長期則會有一個更光輝燦爛的未來。

短期對于銀行的理財是一個調整期。過去發行理財產品比較多的銀行，可能面臨一定的中間收入的萎縮。過去的做法是這樣的，比如說，我有一個收益率6.0%的基礎資產，如果我的客戶能接受4.5%的收益，銀行就發4.5%的理財產品，剩余的150bp就是銀行所謂的中間業務收入；如果我客戶基礎非常好，我發收益率4.4%的理財客戶也能接受，那么，我的中間業務收入就是160bp了。但理財打破剛兌后，就是按照理財規模一定的比例收取管理費了，而只有投資業績好，才可能有更大的規模。這就要靠管理人的水平了。此時，投研能力、風控水平、系統的支持等方面，就非常重要了。不僅如此，如果管理人水平很高，還可以以超收分成的方式收取更高的管理費。

為了應對這種轉變，銀行需要在人員上開始積極準備，開高薪去找合適的人，找基金經理潛質的人，開始照著基金的那種管法來管。

從客戶來說，客戶接受凈值也有個過程，有的老百姓可能還是要回到存款當中去，有的愿意承擔更高風險的，也可能去買其他的產品。

調整期過了之后，資管新規對于資產管理能力強的銀行絕對是一個大的利好。

未來銀行理財市場有可能被分層。管理能力強的銀行，可以設立子公司；管理能力不強的銀行，可以繼續在現在獨立部門（事業部）來做，只能發行非常低風險的產品，最終管理能力不強的機構會退出這個市場，而成為專業的代銷渠道。

最終的結果就是在固定收益領域，銀行一定會非常出色，在權益領域里面銀行的能力還需要錘煉，但是如果體制機制有優勢，銀行仍然有可能有它自己的優勢，因為企業客戶都在銀行手里，所以對企業的了解銀行更勝一籌。

《陸家嘴》：之前通道業務很多，很多理財業務是通過證券公司、信托或者基金子公司來做，你覺得通道業務會不會走向滅亡？

魯政委：這要看通道業務是怎么出現的。通道仿佛人的衣服，既然每買一件衣服都得花錢，那么人為什么還要穿衣服？問題是不穿衣服走不出去。這個例子說得很形象，穿的衣服越多花錢越多，單純從節約成本角度看，我肯定不愿意買衣服。但是如果不穿衣服就走不出去。為什么走不出去？第一就是政策的原因，比如要實現破產隔離，那我就要嫁接信托。還有一個原因就是所謂繞彎子套利。

但是，現在這兩個問題都得到了不同程度的解決。比如說法律地位的問題，資管新規講到了所有的資管產品將來的法律地位是一樣的，開戶的地位也是一樣的，這就意味著銀行的理財產品自動地獲得了平等的法律地位，未來將獲得信托法和基金法的承認 （當然發行資產證券化產品，未來還是需要通過信托，因為它需要設置一個破產隔離的SPV，只有信托有這樣的能力）。第二，繞彎子套利也沒有用了，現在都已經自向上向下穿透了，繞多少道彎都沒用。所以我覺得未來通道會大規模的減少，通道基本落幕了。代銷委外未來可能依然會有，但是我們不把它叫作通道。

穿透之后還有一個好的副產品，這有利于去杠桿。一旦通道去除之后，你穿透之后，很多重復計算的其實就不存在了。

發揮票交所作用

《陸家嘴》：資管新規對宏觀經濟也會產生緊縮效應嗎？

魯政委：假定其他方面不變，資管新規有可能會產生一定的緊縮效應。“其他方面不變”這個前提非常重要，什么叫“其他方面不變”？就是信貸規模不調整，融資方式也不調整等等，理財新規之后，理財的規模可能會出現萎縮，融資量會減少。

在過渡期內，比如每次壓縮1/3，鼓勵回表，假定監管不額外給信貸規模，不額外給MPA，或者說銀行資本金無法接納表外資產的回表，就會出現融資萎縮。但我相信，在這個過程中，為了確保平穩，政策和監管部門會統籌考慮，進行平滑的。

在這里，還特別需要提及的一點是，理財產品中有一部分非標融資。通過非標融資的企業它肯定是沒有辦法通過發債發股來融資的。非標現在一定是被大規模壓縮了，那企業到哪里去融資？沒有渠道了，就只有重新回到貸款。銀行能不能給它放貸款，取決于第一現在信貸規模夠不夠，第二資本金夠不夠。非標原來在不同的銀行是可以轉讓的，現在也沒法在不同金融機構間流轉了，由此將會加劇信貸規模、資本金的結構性不均衡，減少了整個銀行體系能夠融資的量。那我們要不要找替代的手段，以改善企業融資條件？

《陸家嘴》：那你的建議是什么？

魯政委：我的建議是，可以考慮充分發揮票交所的作用。因為票據可以直接轉讓，進入票交所之后，已經非常接近于債券。票交所的票據與債券唯一的區別是，債券發行需要公開披露財報，需要備案，而票據不需要公開披露財報，不需要備案，因而能夠低成本、靈活、迅速地解決中小企業的融資需求。票交所的票據非常類似美國的商票，而在美國，商票是非常重要的貨幣市場工具，是貨幣基金的主要基礎資產之一。但目前在我國的統計中，票據仍然屬于信貸資產，按照資管新規，不能作為理財基礎資產，由此，將會影響這部分企業（主要是中小企業）的融資。由此，我們建議，將票交所的票據納入資管產品可投資的標準化產品序列中。

《陸家嘴》：會不會有降準或者別的方法來緩沖資管新規帶來的緊縮效應？

魯政委：比如說未來核增信貸的規模，核增MPA、MBA為了支持回表，降準都是有可能的，這些政策都不能排除。但是這些都不意味著寬松，只是為了確保這個過程當中的平穩所執行的穩健中性的政策。