大資管時代的新秩序

2018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）正式發布，預示著充滿競爭和創新的大資管行業正式邁入一個強監管的時代。下文我們將主要針對資管新規中最值得關注的細節進行探討和解讀，與讀者一起感知和迎接大資管時代下的新秩序。

規制對象和適用范圍

資管新規主要適用于規范金融機構開展的各類資產管理業務。因此，理解資產管理業務和資產管理產品，對于理解資管新規的適用范圍具有重要的意義。根據資管新規第二條的界定，資產管理業務是銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構，接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。但私募投資基金優先適用私募投資基金專門法律、行政法規；創業投資基金、政府出資產業投資基金則不屬于規制范圍。

與上述資產管理業務相對應的，資管新規所規范的資產管理產品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。同時也存在除外情形，依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品，不適用資管新規。

上述條款無論是內容上還是立法技術上，都值得品讀和推敲。首先，定義本身明確界定了各類資產管理業務中投資人與金融機構之間委托的法律關系，解決了資產管理產品法律關系一直以來存在爭議的歷史問題。同時，正式稿相比征求意見稿，新增了對于私募投資基金以及外幣形式產品適用的原則性規定，將其總體納入規制范圍，封鎖了可能通過私募基金通道或以外幣計價等方式變相突破監管的空間，可以說極大提升了條款規范對象的周延性和完整性。最后，在適用對象中明確排除了養老金產品和資產證券化產品，既考慮了前述產品的特殊屬性，也延續了鼓勵以標準化運作和交易方式盤活金融存量的政策導向。

雙重維度與分類監管

資管新規從資金端募集方式和資產端投資標的兩個維度對資產管理產品進行了分類，不同類型的投資標的往往對應不同的風險偏好和收益特征，反之亦然。因此，在不同維度對資產管理產品予以類型化界定后，對于相同類型的產品可以適用統一的監管規則，而不同類型的產品之間則對應設置不同的發行/備案門檻、準入標準以及投資者教育的要求，這構成了資管新規的監管基礎，也體現了一種比較高明的立法技術。

就資金端而言，按照資產管理產品是否面向不特定的社會公眾公開發行（募集）區分為公募和私募兩大類。由于公募產品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發行，風險外溢性強，資管新規對于這類產品在投資范圍、投資杠桿率、標的資產集中度等方面均設置了較為嚴格的監管要求，公募產品應當主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。與之相對的，私募產品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發行，因此資管新規對私募產品更加尊重市場主體的意思自治，除明確列舉私募產品可以投資債權類資產、上市或掛牌交易股票、未上市公司股權等資產外，正式稿也在此前征求意見稿的基礎上新增了“符合法律法規規定的其他資產”作為兜底性約定，給予市場靈活操作的空間。

從資產端來看，根據資產管理產品投資標的性質區分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品，并根據投資標的風險程度的高低依次設置了不同等級的分級杠桿比例限制、投資金額門檻和信息披露要求等。

將資產管理產品從上述兩個維度進行分類的功能在于，有助于實現“實質重于形式”的監管原則，按照資產管理產品自身的風險特征和業務功能制定和適用統一標準，避免實踐中，不同金融機構按照機構類型的不同而適用不同監管規則，最終給監管套利創造空間。同時，分類監管也有助于實現投資者的適當性管理，將投資人的風險偏好和承受能力與資產管理產品的投資標的及其風險特征匹配起來，保護金融消費者的權益。

穿透原則與合格投資者認定標準

縱觀資管新規，穿透監管的原則始終貫穿其中：從資金端考察，資管新規對于資產管理產品的資金來源提出了“向上”穿透識別的要求：①對合格投資者重新確立了認定標準，要求資產管理產品的投資人應當符合產品所對應的投資者適當性要求；②將資管產品的投資資金來源限定為投資人的自有資金，不得通過貸款、發行債券等債務性融資取得的資金用于投資資產管理產品。

從資產端考察，資管新規進一步要求對于投資標的也應當“向下”穿透，在消除多層嵌套（也即，資產管理產品只能再投資一層資產管理產品，這層資產管理產品不得再投資除公募基金以外的其他資產管理產品）模式的基礎上，要求每一層資產管理產品，在投資范圍、杠桿約束、配置比例等方面都符合資管新規對于這類資產管理產品的監管要求。

實踐中，值得關注的是，資管新規目前確立的合格投資者認定標準與許多存量資管產品設定的投資者準入標準之間可能存在差異，二者之間的關系以及如何銜接的問題還存在不確定性。例如，在滿足資管新規確認的最低合格投資者準入基礎上，是否可以特別適用資管產品自身規定的投資門檻，還是未來將統一所有資產管理產品涉及合格投資者準入的標準，這一點還有待監管政策予以進一步明晰。

此外，在上述穿透式監管的大原則下，合格投資者認定標準、投資資金來源等指標的核查是否需要完全穿透以及如何實現穿透的問題也值得探討和明確。比如由銀行理財計劃投資的資產管理產品，實踐中是否需要穿透識別銀行理財計劃的最終投資者，尚且存在爭議。而且，對于資產管理人而言，完全穿透核查每一位投資人資金來源的實操可行性也確實不高：一方面，某些“明股實債”的產品安排在會計科目上未必計入負債；另一方面，現金、銀行存款等貨幣資產作為種類物在賬戶中一旦發生混同，很難區分哪一部分屬于自有資金，哪一部分來源于債務性融資。這些事項還有待后續更為明確的實施細則。

管理人職責重塑，或將進一步消除通道模式

此次資管新規對于金融機構作為管理人依據誠實信用和勤勉盡責原則所需履行的義務作出了細致化的約定，也可以認為是監管部門對于“去通道化”原則的又一具體體現。

在管理人的義務事項中，除了常規意義上的資產獨立核算和管理、信息披露、文件保管等職責外，還新增了對金融機構應當代為訴訟和原狀返還投資本息收益的職責性要求。也即，如果資產管理產品發生訴訟糾紛，金融機構作為管理人負有以其自身名義代表投資者利益代為行使訴訟權利的職責，這一條款確立了資產管理產品中管理人的訴訟地位和訴訟方式，很大程度上有助于降低資管產品投資人的維權成本和維權難度。同時，要求金融機構在兌付投資本金和收益時應當保證返還至委托人的原有賬戶/同名賬戶或指定賬戶，這項義務性規定進一步強化了對資產管理業務中交易資金安全的保障。

從上述監管規則所明確的管理人職責范圍來看，資產管理產品的管理人除了履行資產管理合同約定的受托管理職責，還需根據誠實信用、契約必守等民商事領域基本的法律原則，承擔更多主動管理、維護投資者公共利益的職責。這樣一種管理職能的重塑，也有助于進一步消除通道模式的生存空間。

明確資管產品的代理銷售資格，牌照化管理正成為監管趨勢

根據資管新規第九條的要求，資產管理產品的代理銷售機構應當具備必要的資質條件，非金融機構和個人均不得代銷資產管理產品。這恰好與近期頒布的《關于做好通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業務風險專項整治清理整頓工作的通知》、《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》等文件的精神相匹配，對于互聯網金融產品和資產管理產品的銷售領域，監管部門都提出了實行牌照化管理的原則和訴求，這似乎也正在成為金融監管的一種普遍趨勢。

除應當具備代銷資質外，資管新規在條款中還對于代銷機構提出了更高的要求，要求金融機構在代銷資管產品使應建立內控和風控程序，開展盡職調查以進行充分的信息驗證和風險審查，并就所代銷的產品承擔責任。這一條款將一部分盡，，職調查的責任給到了代銷機構，使得直接面對投資者的資金端節點也納入可追責范圍，在整個資產管理業務鏈條中真正做到人人有責，環環相扣。然而，值得注意的是，對于此前市場上存在的很多銷售“導流”行為及其與“代銷”行為之間界限的認定，在目前實踐操作中，仍然存在爭議，具體的認定標準還有待未來監管細則予以進一步明確。

禁止資金池業務模式，強化流動性風險管理

資管新規明確禁止了具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。同時，就期限錯配情形首次予以清晰的界定，要求金融機構合理確定所投資資產期限，加強對于期限錯配的流動性風險管理，減少和消除資金端和資產端因錯配而產生的流動性風險。這使得以短投長、長拆短賣等行為明確受到限制，也使得開放式理財產品投資非標準化資產的過程中產生的期限不匹配問題成為實質性的合規障礙，鼓勵現金管理類開放式產品更多投向標準化資產是這一條款背后所釋放的訊號。此外，為進一步防范風險跨產品傳導的效應，資管新規對于同一金融機構發行多只資管產品投資同一資產的資金總規模設置了不得超過300億元的上限，如果超出該規模，需經金融監督管理部門批準。

過渡期遞延，新老產品銜接問題還有待細化

資管新規的正式稿較相比征求意見稿延長了過渡期，要求金融機構在資管新規發布之日起至2020年底的過渡期內完成整改。針對過渡期內的資產管理產品，資管新規主要從以下兩方面作出了安排：首先要求“控制增量”，對于任何不符合資管新規的資產管理產品在過渡期內不能有新增，應當嚴格控制在存量產品整體規模內并有序壓縮遞減；其次是“清零存量”，要求金融機構設置合理的整改周期安排，確保在過渡期結束后不符合資管新規的產品應不再存續和發行。條款給予了金融機構充足的調整和轉型時間，對于防止過渡期后的斷崖效應、確保市場平穩過度具有重要意義。

（作者供職于金杜律師事務所）